策略深度报告：“起舞的大象”投资组合推荐报告

证券研究报告·策略报告·策略深度报告 策略深度报告20230510 “起舞的大象”投资组合推荐报告2023年05月10日 投资要点： 我们认为本次“大象起舞”相对而言更加类似于2014年，A股后续行情胜负手在于资金面能否形成正反馈。 此轮大象起舞行情再起，和2014年底有诸多类似，经济环境、事件催 化、流动性环境均有其相似之处，不同的是相比于2014年，当前经济 增速中枢更低，国际环境也有所差异，但最核心的差异在于2014年是流动性边际不断宽松带来增量资金，而当前属于流动性宽松但缺乏资金面的正反馈效应。因此，行情演绎的胜负手在于资金面能否形成正反馈，正反馈的形成大概率来自于中特估在一系列催化下带动赚钱效应以及海外资金重新快速流入，全年而言，科技股行情贯穿全年，但在2023年剩余时间内，科技股更大级别行情高度的大小则取决于资金面正反馈能否形成以及形成后增量资金流入的规模，而中特估在完成带动指数上行的角色前，从估值增速匹配的角度看，可能仍然拥有较为可观的上涨空间。 遵循上述逻辑分析，我们在已覆盖公司中，寻找到以下“起舞的大象”标的股票。 代码 简称 行业 市值 (亿元) 23EPS (元) 24EPS (元) 23PE 24PE 600066.SH 宇通客车 汽车 308 0.63 0.91 21.89 15.19 600048.SH 保利发展 房地产 1767 1.72 1.96 8.39 7.34 601800.SH 中国交建 建筑装饰 1942 1.33 1.46 9.15 8.34 000768.SZ 中航西飞 国防军工 722 0.4 0.54 63.34 47.11 601318.SH 中国平安 非银金融 9776 7.62 9.02 0.55 0.51 601336.SH 新华保险 非银金融 1267 4.12 4.57 0.36 0.33 600031.SH 三一重工 机械设备 1375 0.8 1.11 20.17 14.54 600057.SH 厦门象屿 交通运输 234 1.53 1.86 6.97 5.72 601857.SH 中国石油 石油石化 14806 0.76 0.8 10.41 9.92 600027.SH 华电国际 公用事业 624 0.36 0.4 15.76 14.15 600887.SH 伊利股份 食品饮料 1913 1.72 2.01 17.34 14.88 0257.HK 光大环境 环保 216 0.82 0.88 4.17 3.91 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：市值截至2023/05/09，盈利预测源于东吴证券研究所；除港股光大环境市值、EPS、PE均以港元计价外，其余标的单位均为人民币。 风险提示：美联储持续加息；国内经济增速低于预期。 证券分析师陈刚 执业证书：S0600523040001 证券分析师陈李 执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 证券分析师袁理 执业证书：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn 证券分析师汤军 执业证书：S0600517050001 021-60199793 tangj@dwzq.com.cn 证券分析师刘博 执业证书：S0600518070002 liub@dwzq.com.cn 证券分析师陈淑娴 执业证书：S0600523020004 chensx@dwzq.com.cn 证券分析师吴劲草 执业证书：S0600520090006 wujc@dwzq.com.cn 证券分析师周尔双 执业证书：S0600515110002 021-60199784 zhouersh@dwzq.com.cn 证券分析师葛玉翔 执业证书：S0600522040002 021-60199761 geyx@dwzq.com.cn 证券分析师苏立赞 执业证书：S0600521110001 sulz@dwzq.com.cn 证券分析师黄诗涛 执业证书：S0600521120004 huangshitao@dwzq.com.cn 证券分析师房诚琦 执业证书：S0600522100002 fangcq@dwzq.com.cn 证券分析师黄细里 执业证书：S0600520010001 021-60199793 huangxl@dwzq.com.cn 相关研究 1/24 东吴证券研究所 内容目录 1.又见“大象起舞”，这次如何演绎？4 1.1.低估值风格占优，已经持续了6个月4 1.2.历史上的�次低市盈率风格占优4 1.3.本次“大象起舞”，相对而言更加类似于2014年5 1.4.A股后续行情胜负手：资金面能否形成正反馈7 2.“大象起舞”相关行业及标的8 2.1.宇通客车：大中客行业领导者，“一带一路”领先者8 2.2.保利发展：地产龙头央企，财务稳健融资优势显著，积极拿地聚焦核心城市10 2.3.中国交建：全球领先基础设施综合服务商，把握“一带一路”基建需求机遇11 2.4.中航西飞：军民用大中型飞机龙头，持续聚焦航空主业13 2.5.中国平安：寿险改革先行者，新准则正面影响超预期，价值拐点确认14 2.6.新华保险：保险预增第一弹，估值业绩共振发令枪响15 2.7.三一重工：中国最具全球竞争力的制造龙头之一15 2.8.厦门象屿：大宗品一体化供应链龙头，估值低成长稳的“沧海遗珠”16 2.9.中国石油：中国最大的油气生产和销售商，央企估值修复进行时，油气航母乘风起17 2.10.华电国际：以火电+抽蓄为主业，参股新能源发电+煤炭19 2.11.伊利股份：龙头地位稳固，22年稳健收官，23年盈利能力有望提升20 2.12.光大环境：固废龙头强者恒强，22年运营维持增长占比首超建设，期待现金流改善21 3.“起舞的大象”标的财务数据22 4.风险提示23 2/24 东吴证券研究所 图表目录 图1：低估值风格占优，已经持续了6个月4 图2：TMT成交额占比突破十年高点4 图3：历史上的�次低市盈率风格占优5 图4：融资余额（单位：亿元）6 图5：净减持净额（单位：亿元）6 图6：股票型基金+混合型基金新发份额（单位：亿份）6 图7：单个上市公司平均成交额（滚动60个交易日均值）（单位：亿元）6 图8：低市盈率指数的PE/PB均处于历史低位7 图9：宇通客车发展历程与关键技术研发节点8 图10：“一带一路”贸易指数9 图11：我国“一带一路”区域客车出口数量及占比9 图12：宇通客车哈萨克斯坦客车市场出口历程9 图13：中国交建新签合同额自2019年以来保持稳定增长11 图14：中国交建新签合同额中各业务板块占比情况11 图15：中国交建特许经营权资产占总资产比例在建筑央企中处于前列12 图16：中国交建进入运营期特许经营权项目情况12 图17：中国交建基建建设业务境外合同额及2016年以来重要订单情况12 图18：厦门象屿近3年中大型客户数量17 图19：中国石油发展历程18 图20：2018年1月1日至2023年3月30日市值靠前的石化化工企业PB情况19 表1：关于山东、贵州火电容量补偿费用的政策梳理20 表2：“大象起舞”标的财务信息22 3/24 1.又见“大象起舞”，这次如何演绎？ 1.1.低估值风格占优，已经持续了6个月 虽然2023年以来，科技股的表现更加强势，但从风格指数走势来看，并没有出现 成长股占优的局面。无论是自2022年10月31日市场见底以来，还是自2023年初以来，均呈现出低估值风格占优走势，而本周两个交易日出现了四大行集体上涨的走势，令投资者不禁回忆起2014年年底的“大象起舞”行情。 从涨幅来看，自2022年10月31日以来，大盘价值/低市盈率指数/高分红指数/上证指数等典型的低估值表征指数明显跑赢了创业板指/高市盈率指数/小盘成长/大盘成长等成长或小盘表征指数，起点市盈率分别为5.5/5.6/4.7/11.4VS17.4/21.2/91.3/37.4，涨幅对比分别为28.3%/21.2%/20.3%/15.2%VS4.9%/1.1%/0.9%/0.1%。 图1：低估值风格占优，已经持续了6个月图2：TMT成交额占比突破十年高点 100 80 60 40 20 0 2022年10月31日以来指数涨幅和起点市盈率对比 （单位：%） 60%TMT成交额占比 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2022年10月31日以来涨幅2022年10月31日市盈率 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.2.历史上的�次低市盈率风格占优 历史上，若按照滚动6个月低市盈率指数跑赢高市盈率指数20%以上、且低市盈率指数区间内绝对收益为正来定义，则曾5次出现比较明显且持续时间达一个季度以上的低估值风格占优的情形，比较明显的占优阶段集中于2003.5-2004.4，2006.5-2007.12，2014.12-2015.4，2017.1-2018.3，2022.1-2022.4（滚动6个月的收益率差达到目标区间的阶段）： 阶段一：2003.5-2004.4——投资驱动下经济高增，�朵金花行情（钢铁、汽车、金融、石化、电力）； 阶段二：2006.5-2007.12——汇改、股改红利加经济高增长； 4/24 东吴证券研究所 东吴证券研究所 阶段三：2014.12-2015.4——经济增速下滑，流动性宽松，一带一路、国企改革催化；阶段四：2017.1-2018.3——供给侧结构性改革，全球经济复苏，上游盈利高增；阶段🖂：2022.1-2022.4——2021年前三季度PPI高增后，上游盈利高增。 因此，我们发现，低估值风格占优往往为两种情形：其一是低估值品种盈利高增， 典型如以上阶段一/二/四/🖂，其次为经济增速下滑流动性边际宽松叠加主题事件催化，典型如以上阶段三。 图3：历史上的�次低市盈率风格占优 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.3.本次“大象起舞”，相对而言更加类似于2014年 我们认为，本次低估值风格的崛起，更加类似于2014年下半年的开始低估值风格行情，理由如下： 第一，催化类似，无论是一带一路还是中特估，事件性催化类比相似性较高，并且逻辑无法短期证伪，尽管国际环境可能有所差异。 第二，经济环境一定程度上类似，2014年各项经济指标加速下行，但绝对基数尚可，2023年由于低基数效应，增速不低，但若交易2019年以来的复合增速或2024年经济同比增速，则增速中枢明显下行，而低估值板块的估值处于历史低位，高增速（成长板块） 5/24 -低增速（低估值板块）增速差的明显收敛成为低估值风格估值中枢抬升的核心原因。但不能忽视的是，投资者有可能低估经济短期恢复能力，尽管中长期增速还在下台阶，但接下来两个季度经济数据若环比超预期，则顺周期逻辑对低估值板块依然构成正面支撑。 第三，流动性环境类似，2014年从定向降准到全面降息，流动性边际不断放松，2023年基础流动性宽裕，但继续边际宽松的作用有限。当前经济面临的是“流动性陷阱”的困境，A股面临的是无法从宏观流动性到A股资金面的顺利传导，因此A股年初以来呈现存量博弈特征，如年初几路资金中，融资余额新增800亿，重要股东净减持1044亿，新发基金（股票+混合）1012亿，IPO再融资流出4411亿，北上净流入1806亿，净额增量为-1837亿，个股平均成交额也处于2021年9月以来的下降通道，似乎和充裕的流动性环境不太匹配，因此A股面临的是无法从宏观流动性到A股资金面的顺利传 导，即资金面无法形成正反馈带来增量资金的困扰。 图4：融资余额（单位：亿元）图5：净减持净额（单位：亿元） 25,000 1000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 800 600 400 200 2016年01月 2016年05月 2016年0