各业务利润转正，电商货币化率快速提升

净利润首度转正，电商和数字金融维持高增长。2022Q4，公司实现GAAP总收入34.5亿美元，同比增长7%；平台电商和数字金融业务驱动收入增长，部分被游戏业务和1P电商的收入下滑抵消。实现GAAP净利润4.23亿美元，净利润率12%，同比提升31pct，为上市以来首次实现净利润转正。 游戏业务：短期拐点未至，关注新产品情况。2022Q4，公司游戏业务实现GAAP收入9.5亿美元，同比减少33%；游戏流水5.4亿美元，同比减少约50%。季度活跃用户同比减少25.8%，季度付费用户同比减少43.5%； 付费率同比下滑约3pct至9%，ARPPU同比下滑11%。总体而言，海外市场线下防控放开和停发对《Free Fire》的消极影响仍在延续，未来游戏业务依赖新产品的上线情况。 电商业务：货币化率大幅提升，利润首次转正。Shopee2022Q4首次盈利，本季度GMV同比增速基本持平，货币化率同环比大幅提升。收入端看，货币化率大幅提升带动收入同比增长32%。公司为实现减亏缩小或关闭智利等多个地区电商业务，同时大幅降低补贴，在单均价提升的同时也造成部分订单流失，其中单均价从去年同期9美元提升至11美元，订单量同比降低13%，最终GMV同比下降1%，据公司披露，货币化率仍有较大空间，尤其是巴西等市场，预计电商板块利润空间较大。利润端看，公司大幅降低补贴，经调整EBITDA录得1.96亿美元，经调EBITDA利润率9%，首次利润率转正。 公司情况：综合型互联网企业，腾讯为最大持股股东，公司管理层经验丰富。 公司总部位于新加坡，主要通过集团下属的Shopee、Garena和SeaMoney三大平台分别经营电子商务、网络游戏以及数字金融业务。 投资建议：首次覆盖给予“买入”评级。我们预计2023-2025年公司收入131/152/177亿美元，净利润9/13/17亿美元。目前SEA隐含2024E电商调整后EBITDA*（1-t）约26x，此前由于现金牛游戏业务收入利润双下滑，公司估值处于低位，2022Q4以来公司各项业务减亏效果显著，电商和数字金融经调整EBITDA均已转正，考虑SEA游戏业务短期拐点未至，电商业务在货币化率提升上仍有较大空间，数字金融业务仍处于高速增长阶段，我们给予SEA对应2024年数字娱乐5XPE，电商33-35XPE，数字金融30X PE，目标价94-98美元，上涨空间20%-25%，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新进入者竞争加剧等市场风险，游戏产品用户流失风险等。 盈利预测和财务指标 总览：净利润首度转正，平台电商和数字金融维持高增长 整体净利润转正，电商和数字金融均扭亏为盈。2022Q4，公司实现GAAP总收入34.5亿美元，同比增长7%；平台电商和数字金融业务驱动收入增长，部分被游戏业务和1P电商的收入下滑抵消。实现GAAP净利润4.23亿美元，净利润率12%，同比提升31pct，为上市以来首次实现净利润转正。其中电商和数字金融业务分别实现经营利润率5%和16%，均扭亏为盈。 图1：公司季度营业收入及增速（百万美元、%） 图2：公司净利润及净利润率（百万美元、%） 各项业务的毛利率同比均有提升。2022Q4，公司整体毛利率49%，同比提升8pct，其中游戏业务、电商及其他服务、商品销售的毛利率分别为74%、43%、15%，分别同比提升1pct、26pct、8pct。电商及数字金融的毛利率提升，主要得益于公司转向追求经营效率，电商退出非核心市场，以及数字金融的经营重心转向贷款。 2022Q4，总经营费率同比降低25pct。本季度起，公司将信贷损失准备金从管理费用拆分，单独列示。新口径下，2022Q4，公司销售费率、管理费率、研发费率分别为14%、10%、7%。销售费率和研发费率分别同比降低24pct和2pct，主要因公司减少营销投放和提升运营效率；管理费率同比提升1pct，主要因公司退出非核心市场和撤资带来的减值开支。 图3：公司各业务毛利率情况（%） 图4：公司各业务经营利润率（%） 游戏业务：短期拐点未至，关注新产品情况 游戏业务流水和用户参与度低迷。2022Q4，公司游戏业务实现GAAP收入9.5亿美元，同比减少33%；游戏流水5.4亿美元，同比减少约50%。季度活跃用户同比减少25.8%，季度付费用户同比减少43.5%；付费率同比下滑约3pct至9%，ARPPU同比下滑11%。总体而言，海外市场线下防控放开和救济金停发对《FreeFire》的消极影响仍在延续，未来游戏业务依赖新产品的上线情况。 图5：公司游戏业务收入及增速（百万美元、%） 图6：公司游戏业务流水及增速（百万美元、%） 图7：游戏业务季度活跃用户及增速（百万、%） 图8：游戏业务季度付费用户及付费率（百万、%） 电商业务：货币化率大幅提升，利润首次转正 Shopee2022Q4首次盈利，本季度GMV同比增速基本持平，货币化率同环比大幅提升。收入端看，货币化率大幅提升带动收入同比增长32%。公司为实现减亏缩小或关闭智利等多个地区电商业务，同时大幅降低补贴，单均价提升的同时也造成部分订单流失，其中单均价从去年同期9美元提升至11美元，订单量同比降低13%，最终GMV同比下降1%，据公司披露，货币化率仍有较大空间，尤其是巴西等市场，预计电商板块利润空间较大。利润端看，公司大幅降低补贴，经调整EBITDA录得1.96亿美元，经调EBITDA利润率9%，首次利润率转正。 图9：Shopee季度GMV及增速（百万美元，%） 图10：Shopee季度订单量及增速（百万单，%） 图11：Shopee季度单均价及增速（美元，%） 图12：Shopee季度平台货币化率变化情况（%） 图13：Shopee季度收入及增速（百万美元，%） 图14：Shopee季度经调整EBITDA和利润率变化情况（百万美元，%） 公司情况：综合型互联网企业，腾讯为最大持股股东，公司管理层经验丰富 公司简介：主营电商、游戏、数据金融的综合型互联网集团 公司是一家总部位于新加坡的综合型互联网企业，主要通过集团下属的Shopee、Garena和SeaMoney三大平台分别经营电子商务、网络游戏以及数字金融业务。 2022年全年，公司实现总营收124亿美元，同比增长25.1%。其中，电子商务业务2022全年收入73亿美元，同比增长42.3%，占公司总营收约58.9%；网络游戏业务实现39亿美元，同比-9.3%；数据金融业务营收达12亿美元，同比增长160.1%。 股东情况简介：腾讯为公司第一大股东，公司管理层持股24.5% 截至2022年12月31日，由腾讯控股的Tencent entities是公司第一大股东，直接持有公司1.04亿股，占已发行普通股比例为18.7%。公司董事会主席李小冬和董事叶刚各自持有公司18.3%、6.2%的股份。 图15：公司股权结构（截至2022.12.31） 管理层情况：公司高管及董事经验丰富 公司创始人、董事会主席及首席执行官李小冬自2009年5月起便持续担任公司董事会主席和CEO，拥有丰富的企业管理经验和电子商务经验；公司总裁冯陟旻于2014年加入集团，此前曾在RocketInternetSE、Zalora和Lazada等公司工作，电商运营经验丰富。 表1：公司董事会及高管资料 估值及投资建议：首次覆盖给予“买入”评级 盈利预测 盈利预测 ：我们预计2023-2025年公司收入为131/152/177亿美元 ，净利润9/13/17亿美元。 分业务角度，我们预计： （1）数字娱乐业务：公司游戏业务用户数与付费渗透率表现平淡，当前核心游戏表现疲软，自研新游戏上线仍需时间，我们对2023-2025年收入增长预期为-38%/-10%/-2%； （2）电商及其他服务业务：据公司披露，电商业务货币化率仍有提升空间，数字金融业务处于早期快速增长阶段，盈利能力是该业务核心KPI，我们对2023-2025年收入增长预期为+24%/+22%/+19%； （3）商品零售：我们对2023-2025年收入增长预期为+31%/+18%/+27%； 利润端：公司未各版块来仍以利润释放为主要目标，不断降低成本提升效率，我们预计2023-2025年净利润同比增长na/38%/30%，对应净利率7%/8%/9%。 表2：SEA收入预测表（百万美元，%） 投资建议 考虑公司特点，我们采用分部估值法估算公司合理价值区间。目前SEA隐含2024E电商调整后EBITDA*（1-t）约26x，此前由于现金牛游戏业务收入利润双下滑，公司估值处于低位，2022Q4以来公司各项业务减亏效果显著，电商和数字金融经调整EBITDA均已转正，考虑SEA游戏业务短期拐点未至，电商业务在货币化率提升上仍有较大空间，数字金融业务仍处于高速增长阶段，参照网易2024年8XPE，亚马逊2024年41XPE（彭博一致预期）、VISA2024年24XPE（彭博一致预期），我们给予SEA对应2024年数字娱乐5X PE，电商33-35X PE，数字金融30XPE，目标价94-98美元，上涨空间20%-25%，首次覆盖给予“买入”评级。 表3：SEASOTP估值表 风险提示 公司头部游戏产品用户流失和流水下滑幅度超出预期的风险 公司游戏业务对单款游戏的依赖程度非常高，2022年，公司前五大游戏合计贡献97.9%的游戏收入，其中《FreeFire》占据很大一块。在海外疫情防控解除以及失业救济金停发以来，我们观察到《FreeFire》的用户参与度和货币化率显著下滑。假如公司无法采取措施维系现有用户，《FreeFire》在后续年度存在继续大幅下滑的风险，对数字娱乐板块的业绩产生不利影响。 公司代理协议到期无法续约的风险 除了《FreeFire》以外，公司数字娱乐板块还依赖第三方授权代理产品。例如，公司在2018年11月与腾讯签订了优先授权协议。倘若代理协议到期无法续约，则会影响新产品的发布数量，造成公司游戏收入低于预期的风险。 公司自研产品上线推迟或市场表现低于预期的风险 公司此前成功的自研产品仅《FreeFire》一款，游戏研发经验存在不足。公司可能无法继续开发出类似《FreeFire》的成功自研产品，或自研产品上线推迟，或市场表现低于预期，造成公司游戏收入低于预期的风险。 市场竞争风险 随着当地基础设施不断完善，电商渗透率逐步提升，东南亚和巴西电商竞争可能加剧，可能对公司市占率和货币化率造成一定影响。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明