近期双焦行情逻辑梳理：高估值压力释放，波动收敛

期货研究 二〇 二2023年05月10日 三年度 高估值压力释放，波动收敛 ——近期双焦行情逻辑梳理 马亮 投资咨询从业资格号：Z0012837 maliang015104@gtjas.com 张钰（联系人） 期货从业资格号：F03087591 zhangyu024224@gtjas.com 刘豫武（联系人） 期货从业资格号：F03108195 liuyuwu025832@gtjas.com 国泰君安期 货报告导读： 研 究摘要： 所焦煤国内高产量叠加海外增量预期，驱动期现共振下行。国内方面，基于保供稳增的主旋律并未改变，煤矿开工仍维持在高负荷水平进行。炼焦烟煤一季度累计产量达到3.3亿吨，同比增加2.49%。在动力煤价格下行的大周期之中，配煤成本优势使得原先保供至电厂环节的炼焦配煤陆续回流至焦化环节，导致供应压力同样显现。海外方面，蒙煤通关持续高位，叠加澳煤海运利润驱动，进口煤增量预期强劲。 下游需求不及预期，产业链负反馈压力加剧。由于成材产量持续上升且需求表现不佳，钢材供需矛盾激化，导致产业链负反馈压力加大。4月以来由于产业链下游利润的持续恶化，钢厂减产意愿不断增强，4月中旬铁水高点位置基本确定，钢厂的持续减产对双焦带来了较为明显的负反馈压力。 基于板块需求负反馈传导压力，双焦价格在前期流畅下跌，弱预期得到较为充分地释放。在此基础上，供应端的政策扰动对双焦预期予以修正，导致双焦价格受到阶段性反弹驱动。但是，考虑到供应端的实际收缩情况仍有待观望，下游基于终端行业反馈和粗钢政策压减带来的潜在需求约束仍值得警惕。展望后市，随着此轮情绪面的扰动逐步被盘面所消化，不排除市场交易逻辑再次从消息面主导回归至弱现实的格局当中，当前限产背景下铁水的下行趋势已成为既定的事实，且随着限产范围的扩大，焦钢企业补库仍较为谨慎，需求发力相对疲弱。而从实际的国内原煤及炼焦煤产量水平来看，在经历了2月底内蒙古煤矿生产事故后，这段时间以来保供稳增作为发展主旋律仍驱动煤炭稳定在高位水平运行。 因此，双焦价格受供需宽松现状的影响上方空间或仍面临制约，短期随板块共振反弹的表现能否构成趋势性的反转逻辑仍需进一步进行验证，后市仍需警惕产业链自下而上负反馈持续发酵的可能，并关注现实和预期之间的分化如何收敛。 万吨 13000 2019 2020 20212022 2023 12000 11000 10000 9000 8000 7000 6000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 万吨 350 2019 2020 2021 2022 2023 300 250 200 150 100 50 0 万吨 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2019 2020 2021 2022 2023 （正文） 1.负反馈发酵驱动双焦此轮下跌行情剖析 1.1焦煤：国内高产量叠加海外增量预期，驱动期现共振下行 上游煤矿维持高开工，累库现象延续。首先，从国内炼焦原煤以及精煤的生产状态来看，虽然在今年2月底国内发生了近几年较为严重的煤矿生产事故，叠加后续两会的召开，出于煤矿停产整顿以及环保限产的扰动，市场悲观氛围较为浓厚。但从后续实际生产而言，基于保供稳增的主旋律并未改变，煤矿开工仍维持在高负荷水平进行。炼焦烟煤一季度累计产量达到3.3亿吨，同比增加2.49%；相比之下虽然国内炼焦精煤资源较为紧缺，但同比仍有小幅上涨，一季度精煤累计生产1.2亿吨，同比增加1.23%。另外，上游煤矿环节库存压力逐渐突显，部分煤矿受下游接货意愿不足的影响出现被动累库顶仓的风险，进一步导致煤价下行风险。 图1：炼焦烟煤维持高位生产态势图2：炼焦精煤产量同样延续高位 万吨20192020202120222023 5000 4500 4000 3500 3000 2500 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 图3：汾渭样本原煤库存情况图4：汾渭样本精煤库存情况 资料来源：汾渭，国泰君安期货研究资料来源：汾渭，国泰君安期货研究 此外，在动力煤价格下行的大周期之中，配煤成本优势使得原先保供至电厂环节的炼焦配煤陆续回流至焦化环节，导致供应压力同样显现。如果以定量分析的角度粗略估算跨界煤回流体量的话，可以比较不同煤种之间原煤和精煤的累计产量增速差，因为当炼焦精煤同比变化增幅小于原煤产量时，则表明有更多的炼焦配煤流入动力煤环节，但反之当炼焦精煤产量增幅高于原煤产量，表明该时间段内流入炼焦环节的占比增多。最后通过增速差对比可以发现今年一季度以来气肥煤以及肥煤回流至焦化环节的现象较为显著，进而供应有来自跨界煤的压力。 图5：气肥煤一季度回流焦化环节的现象更加明显图6：炼焦肥煤回流焦化环节的现象小幅增加 30% 炼焦烟煤:肥煤:累计同比炼焦精煤:肥煤:累计同比 万吨 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2020 2021 2022 2023 20% 10% 0% -10% -20% 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 -30% 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 蒙煤通关仍位于高位，叠加澳煤海运利润驱动，进口煤增量预期强劲。至于进口方面，蒙煤通关高位延续，虽然先前ETT矿将30%的煤炭资源用于线上竞拍，并以边境价对剩余70%的煤炭进行线下销售受到国内终端抵制，但从三大口岸（甘其毛都、满都拉以及策克）实际通关数量来看均保持稳定运行态势。倘若后续中蒙双方的长协签约量受此次事件的影响暂无进一步发酵的扰动，按照一季度以来蒙煤进口均值测算得出全年进口量或将达到4487万吨，相较去年2561万吨增幅约75%。反观澳煤，受1-2月澳洲降雨洪水天气影响，澳洲整体煤炭发运量处于近六年来低位水平，国内外价差倒挂问题使得即便澳煤窗口陆续放开，实际进口利润难有显著驱动。但随着发运量的提升，供应维稳后价格逐步回落，目前国内山西地区主焦煤到港价 （含运费）低于澳洲峰景矿硬焦煤到岸价，价差收敛带动进口格局有所改善。图7：三大口岸蒙煤累计进口通关量现阶段维稳运行图8：蒙煤进口季节性推演 资料来源：汾渭，国泰君安期货研究资料来源：汾渭，国泰君安期货研究 图9：3月澳洲煤炭发运量开始反弹图10：国内外价差逐步收敛 万吨2017201820192020 4000202120222023 3800 3600 3400 3200 3000 2800 2600 2400 2200 2000 元/吨峰景矿到岸价格山西主焦煤到港价格 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 01月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究资料来源：同花顺，钢联，国泰君安期货研究 1.2焦炭：下游需求不及预期，产业链负反馈压力加剧 4月钢厂在博弈中开启提降周期，考虑到焦煤原料价格下调更加流畅，焦炭产量有边际上行的态势。随 着近几年来焦化行业产能置换、上大关小的持续推进，焦炭产能自2020后再次回归到偏产能过剩的格局当 中。根据Mysteel统计口径，截至4月底，焦化产能现已淘汰709万吨，新增984万吨，全年预计维持净 新增275万吨。因此，其产量的变动更多的跟随焦化利润的波动呈现正相关性。随着4月焦炭提降开启后， 目前现货报价已下跌六轮，提降500元/吨，但上游煤矿由于复工复产的推进和下游需求恢复不及预期之间 的矛盾更加突出，累库压力使得主产区焦煤价格跌幅已超过700元/吨，导致部分焦化厂有近100元/吨的利润区间，焦炭产量呈现边际好转态势。但焦化厂的经营模式仍维持“以销定产”的节奏为主，产量上行空间受到限制。 图11：2023年预计焦化产能维持净新增状态图12：焦炭产量变动跟随焦化利润 万吨 70 独立焦化企业：吨焦平均利润：中国（周） 230家独立焦化厂：焦炭：日均产量：中国（周） 元/吨 1200 万吨淘汰新增净新增 1000 65 1000 500 60 40055 800 600 0 0 -200 50 200 -500 45 -1000 -40040 -1500 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：钢联，国泰君安期货研究资料来源：钢联，国泰君安期货研究 相比焦煤自身供应端的突出矛盾，锚定焦炭价格的关键主要取决于下游需求端的发力情况以及成本端的支撑与否。首先，需求方面从季节性规律来看，虽然自3月起步入传统金三银四旺季，但需求发力情况仍处于弱复苏阶段，通过跟踪高频数据如钢材周度表需、建材日度成交量可以看出终端上涨的动能有所放缓，与先前市场的预期产生一定分歧。叠加有关限产消息的影响，在下游钢厂通过需求的恢复进而改善自身生产利润有限的背景下，情绪化对盘面价格的扰动效果同样被放大。其次，3月以来在下游采购有限、煤矿高库存压力状态中，焦煤进入快速且密集的降价周期，截至5月4日，山西地区CCI低硫主焦煤价格已下跌747元/吨，成本端价格的松动进一步导致焦炭失去价格支撑。 图13：焦煤现货价格涨跌幅图14：焦炭现货价格涨跌幅 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 CCI山西低硫主焦煤CCI山西中硫主焦煤CCI山西高硫主焦煤 40 20 0 -20 -40 -60 -100-120 -100 -140 -120 2023/01 2023/02 2023/03 2023/04 2023/05 2023/01 2023/02 2023/03 2023/04 2023/05 -80 吕梁准一级焦唐山准一级焦日照港准一级焦 2018 2019 2020 2021 2022 2023 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 小时/月 挖掘机开工小时数 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2019 2020 2021 2022 2023 资料来源：汾渭，国泰君安期货研究资料来源：汾渭，国泰君安期货研究 2.供需持续宽松，矛盾逐步积累 2.1上半年铁水顶部已现，下游采购情绪仍较低迷 终端发力弱势运行，高铁水下行拐点已现。在一季度政策发力以及经济复苏的驱动下，基建与制造业投资表现良好，尤其是建筑用钢成交量以及挖掘机开工小时数均表现出明显反弹趋势，但就同比而言，终端钢材需求表现仍然低于历史同期。在地产前端尚未企稳、基建存量工程驱动不足等多维因素的影响下，钢材需求在黑色传统旺季面临阶段见顶压力，板块商品受到潜在的负反馈传导冲击。另外从SMM调研数据来看，3月因高炉检修导致的铁水影响量为406.89万吨，环比下降110.9万吨，实际复产高炉数量达到25座。相 比于3月实际复产的数量，4月高炉复产数量出现下滑态势，铁水在4月中旬达到上半年以来的高点246.7 万吨/天，随着下行拐点的出现，来自需求端的支撑开始出现松动。 图15：建材日度成交有所转弱图16：挖掘机开工小时数1-3月出现反弹趋势 01/04 01/15 01/28 02/24 03/09 03/22 04/02 04/16 04/28 05/13 05/26 06/08 06/22 07/05 07/16 07/29 08/11 08/24 09/06 09/17 09/30 10/19 11/01 11/12 11/25 12/08 12/21 资料来源：钢联，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 表1：3月钢厂利润有所企稳，全国高炉复产情况较为良好 钢厂 省 检修个数 铁水（万 吨/日） 3月