农林牧渔2022&2023Q1业绩总结和展望：以“亏损期+低PB”策略逢低布局经营稳健的养殖股

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 行业研究/行业分析 2023年5月10日 2022&2023Q1业绩总结和展望同步大市-A(维持) 以“亏损期+低PB”策略逢低布局经营稳健的养殖股 农林牧渔 农林牧渔板块近一年市场表现 资料来源：最闻 首选股票 评级 002311.SZ 海大集团 买入-A 002299.SZ 圣农发展 买入-B 300498.SZ 温氏股份 买入-B 002567.SZ 唐人神 增持-B 001201.SZ 东瑞股份 增持-B 605296.SH 神农集团 增持-B 603477.SH巨星农牧增持-B 000876.SZ新希望增持-B 相关报告： 【山证农林牧渔】建议逢低布局经营稳健和低PB的养殖股-【山证农业】农业行业周报2023.5.7 【山证农林牧渔】建议以“亏损期+低PB”策略逢低布局养殖股-农业行业周报2023.4.23 分析师：陈振志 执业登记编码：S0760522030004邮箱：chenzhenzhi@sxzq.com 投资要点： 根据2022年和2023年1季报披露的业绩同比数据，在农业各子行业中，养殖、饲料动保、食用菌种植、种子等大部分子行业均有较好表现，同时部分子行业内部出现不同程度分化。其中，生猪板块受到价格同比抬升、成本下降等因素影响，2023Q1业绩环比2022Q4虽然有所回落，但同比减亏；家禽板块里的白羽肉鸡和黄羽肉鸡在2023Q1出现分化，白羽优于黄羽；饲料动保则由于上游成本压力下降、下游需求有所恢复、以及同比低基数等原因，同比出现改善；食用菌种植受到产品价格上涨利好影响，业绩同比大幅改善；2023Q1种子龙头企业之间出现分化。目前时点，我们对农业行业的策略观点如下。 本轮猪周期已经进入第三个“亏损底”。第三个“亏损底”相比第二个“亏损底”更有可能成为新一轮周期的起点。经历过2021-2022年两个“亏损底”的资金消耗后，生猪养殖行业的负债率已经处于较高的水平。根据历史经验，随着亏损时间的不断累积，资金持续消耗，负债率和现金流进入较为紧张的临界区域，即使小幅的亏损也有可能引发较大规模的被动淘汰。此外，第三个“亏损底”也有望使得本轮产业投机行为大幅收敛。 根据我们的养殖股“亏损期+低PB”投资策略，我们建议在第三个“亏损底”期间选择PB接近或跌破自身历史底部的优质标的进行布局。如果在第三个“亏损底”期间实现较大幅度的产能去化，则有可能是周期反转的起点；即使在第三个“亏损底”期间产能去化依然不够彻底，则也有机会迎来一次可观的反弹行情，推荐温氏股份、唐人神、东瑞股份、神农集团、巨星农牧、新希望等经营相对稳健的生猪养殖股。根据我们的生猪养殖股的逻辑框架，预计近期生猪养殖股或沿着“产能去化”的逻辑演绎。 推荐海大集团：1、饲料行业2023年景气度或优于2022年；2、行业整合持续推进，市场份额有望进一步往头部集中；3、从业绩同比趋势来看，公司2023年H1的同比业绩基数较低，具有较大的增长潜力，且年度业绩有望进入回升期；4、目前股价对应2023年PE估值处于历史底部区域。 推荐圣农发展：白羽肉鸡行业正处于周期底部，对于业绩和估值处于历史底部区域的圣农发展，随着供需格局改善，或有望继续迎来估值修复行情。 风险提示：非洲猪瘟等疫情风险；自然灾害风险；饲料原料价格波动风险。 目录 农业行业2022年&2023年1季度业绩总览5 生猪养殖板块业绩总结和展望6 生猪板块2022&2023Q1业绩总结：2023Q1环比回落，同比减亏6 生猪板块中期展望：以“亏损期+低PB”策略逢低布局经营稳健的养殖股8 家禽养殖板块业绩总结和展望13 家禽板块2022&2023Q1业绩总结：白羽肉鸡和黄羽肉鸡出现分化13 家禽板块中期展望：处于业绩和估值周期底部的优质个股已具配置价值14 饲料动保板块业绩总结和展望16 饲料动保板块2022&2023Q1业绩总结：2023Q1业绩同比明显改善16 饲料动保板块中期展望：在上下游压力缓解之下，毛利率有望趋于改善18 种子板块业绩总结和展望19 种子板块2022&2023Q1业绩总结：2023Q1业绩有所分化19 种子板块中期展望：产品价格或有望趋好20 投资建议21 风险提示21 图表目录 图1：农业各子行业营收同比增速5 图2：农业各子行业归母净利润同比增速5 图3：农业各子行业毛利率变化趋势5 图4：农业各子行业销售净利率变化趋势5 图5：国内生猪价格走势（单位：元/公斤）6 图6：国内猪肉价格走势（单位：元/公斤）6 图7：国内二元母猪价格走势（单位：元/公斤）6 图8：国内仔猪价格走势（单位：元/公斤）6 图9：自繁自养的生猪养殖利润（元/头）7 图10：外购仔猪的生猪养殖利润（元/头）7 图11：生猪养殖上市公司归属净利润（累计）7 图12：生猪养殖公司归属净利润同比增速（累计）7 图13：生猪养殖上市公司单季度净利润趋势7 图14：生猪养殖上市公司生猪出栏量趋势8 图15：生猪养殖上市公司资产负债率趋势8 图16：2006年以来我国各轮猪周期概况9 图17：我国能繁母猪存栏量和猪价走势关系9 图18：2013-2015年生猪养殖行业产能去化幅度对亏损幅度的敏感度趋于明显增强10 图19：在猪周期的运行中，生猪养殖上市公司资产负债率变动趋势11 图20：生猪养殖股运行方向的驱动因素12 图21：能繁母猪产能和猪价走势组合的4个象限，及其可能对应的逻辑演绎12 图22：国内生猪和肉鸡价格走势13 图23：家禽养殖上市公司归属净利润（累计）13 图24：家禽养殖公司归属净利润同比增速（累计）13 图25：家禽养殖上市公司单季度净利润趋势14 图26：家禽养殖上市公司资产负债率趋势14 图27：我国祖代白羽肉种鸡历史引种量（万套）15 图28：我国白羽肉鸡主产区平均价（元/公斤）15 图29：我国商品代白羽肉鸡苗价格走势（元/羽）15 图30：中速鸡全国均价（元/斤）15 图31：快大鸡全国均价（元/斤）15 图32：国内鸡蛋市场零售价（元/公斤）15 图33：我国饲料总产量趋势16 图34：饲料动保上市公司归属净利润（累计）17 图35：饲料动保上市公司归母净利润增长趋势17 图36：饲料动保上市公司毛利率趋势17 图37：饲料动保上市公司销售净利率趋势17 图38：饲料动保上市公司单季度净利润趋势17 图39：育肥猪配合饲料平均价（元/公斤）18 图40：国内玉米平均价格（元/公斤）18 图41：国内大豆和豆粕价格（元/吨）18 图42：国内小麦平均价格（元/吨）18 图43：种业上市公司营业收入增长趋势19 图44：种业上市公司归母净利润增长趋势19 图45：种业上市公司毛利率趋势19 图46：种业上市公司销售净利率趋势19 图47：种业上市公司单季度净利润趋势20 图48：全国杂交玉米制种面积和制种量趋势20 图49：全国杂交水稻制种面积和制种量趋势20 农业行业2022年&2023年1季度业绩总览 根据2022年和2023年1季报披露的业绩同比数据，在农业各子行业中，食用菌种植、种子、养殖、饲料动保等大部分子行业均有较好表现。其中养殖板块受到价格同比抬升、成本下降等因素影响，同比减亏；食用菌种植受到产品价格上涨利好影响，业绩同比大幅改善；饲料动保则由于上游成本压力下降、下游需求有所恢复、以及同比低基数等原因，同比出现改善。 图1：农业各子行业营收同比增速图2：农业各子行业归母净利润同比增速 资料来源：Wind、山西证券研究所资料来源：Wind、山西证券研究所 图3：农业各子行业毛利率变化趋势图4：农业各子行业销售净利率变化趋势 资料来源：Wind、山西证券研究所资料来源：Wind、山西证券研究所 生猪养殖板块业绩总结和展望 生猪板块2022&2023Q1业绩总结：2023Q1环比回落，同比减亏 2022年，在二次育肥等产业投机行为的影响之下，国内生猪价格出现“淡季不淡”、“旺季不旺”、“急涨急跌”等反常现象。2022年初猪价低迷，最低接近12元/公斤。3月底，生猪价格比往常更早开始回升，7月份猪价站上20元/公斤大关。随着猪价上涨预期不断强化，行业里的压栏惜售和二次育肥等行为又进一步拉 升猪价。到了2022年4季度，随着生猪大量集中出栏上市，导致生猪供给过剩，10月下旬猪价重回下行区 间，呈现出旺季不旺现象。行业在12月底开始再次进入亏损状态，并持续至今。受到猪价回调影响，生猪养殖板块2023Q1整体业绩环比2022Q4有所回落，但由于价格和养殖成本均同比有所好转，从而使得2023Q1整体业绩同比减亏。 图5：国内生猪价格走势（单位：元/公斤）图6：国内猪肉价格走势（单位：元/公斤） 资料来源：Wind、山西证券研究所资料来源：Wind、山西证券研究所 图7：国内二元母猪价格走势（单位：元/公斤）图8：国内仔猪价格走势（单位：元/公斤） 资料来源：Wind、山西证券研究所资料来源：Wind、山西证券研究所 图9：自繁自养的生猪养殖利润（元/头）图10：外购仔猪的生猪养殖利润（元/头） 资料来源：Wind、山西证券研究所资料来源：Wind、山西证券研究所 图11：生猪养殖上市公司归属净利润（累计）图12：生猪养殖公司归属净利润同比增速（累计） 资料来源：公司公告、Wind、山西证券研究所资料来源：公司公告、Wind、山西证券研究所 图13：生猪养殖上市公司单季度净利润趋势 资料来源：公司公告、Wind、山西证券研究所 图14：生猪养殖上市公司生猪出栏量趋势 资料来源：公司公告、Wind、山西证券研究所 图15：生猪养殖上市公司资产负债率趋势 资料来源：公司公告、Wind、山西证券研究所 生猪板块中期展望：以“亏损期+低PB”策略逢低布局经营稳健的养殖股 根据对过去几轮猪周期的复盘，2008年3月-2011年9月前后两轮周期高点之间的底部区域出现了两个“亏损底”；2011年9月-2016年6月前后两轮周期高点之间的底部区域出现了三个“亏损底”；2016年6月-2020 年前后两轮周期高点之间的底部区域出现了两个“亏损底”。2006年-2020年三轮周期底部均出现两个以上“亏损底”。2023年已经进入本轮周期的第三个“亏损底”。 图16：2006年以来我国各轮猪周期概况 资料来源：Wind、山西证券研究所 图17：我国能繁母猪存栏量和猪价走势关系 资料来源：Wind、山西证券研究所 第三个“亏损底”或更有可能成为周期反转的起点。复盘2013-2015年的周期底部（2018-2019年为非洲猪瘟疫情带来的产能淘汰，不具有可比性），2015年的亏损幅度虽然比2014年明显要小，但2015年能繁母猪 产能去化的幅度不亚于2014年；与此同时，虽然2015年的亏损幅度与2013年较为接近，但是2015年能 繁母猪产能去化的幅度要明显大于2013年。这一现象背后潜在的逻辑在于：在周期底部的初期，虽然行业有所亏损，但此时现金流和负债率还相对宽松；随着亏损时间的不断累积，资金持续消耗，负债率和现金流进入较为紧张的临界区域，即使小幅的亏损也有可能引发较大规模的被动淘汰。 图18：2013-2015年生猪养殖行业产能去化幅度对亏损幅度的敏感度趋于明显增强 资料来源：Wind、山西证券研究所 经历过本轮周期第一个和第二个“亏损底”的消耗后，生猪养殖行业的负债率已经处于较高的水平。虽然2022年4月猪价出现回升，但外购仔猪养殖和自繁自养分别从5月下旬和7月初才开始摆脱亏损进入盈利区，12月底又再次触及亏损区，几个月的盈利对生猪行业资产负债表的修复程度较为有限。以上市公司为 例，截止2023Q1，总体负债率仍处于历史较高水平。根据历史经验，再次进入亏损期后，随着资金的持续消耗和负债率水平处于历史高位，后续生猪养殖行业产能去化进度对亏损幅度的敏感度有可能会趋于明显增强。此外，第三个“亏损底”也有望使得本轮产业投机行为大幅收敛。因此，第三个“亏损