随着边境重新开放，近期前景乐观;提高商店效率是多年的驱动力

2023年5月10日 招银国际全球市场|股票研究|开始 周大福(1929港元) 随着边境重新开放，近期前景乐观;多年提高商店效率司机 只是这一上升周期的里程碑之一。根据香港旅游发展局的数据，今年首三个月有440万人次访港，其中330万人次来自中国大陆。虽然这些数据对CTF的销售轨迹有所影响，但我们认为CTF的SSSG在未来几个季度将进一步上行。这在很大程度上可以从5.1黄金周假期的强劲旅行预订率中得到解释，我们的互联网团队进一步预计，在暑假旅游高峰期的帮助下，这一势头将延续到第三季度。与此同时，好于预期的1.6k新店增长（指导为1.4-1.5k）预示着周大福的网络增长，因此，其低线城市渗透的节奏。然而，我们预计周大福将把重点转向提高现有商店的效率。在运营方面，我们看到GPM组合还有优化的空间，包括更新品牌和高端系列（HUA/精彩生活）的更高贡献。我们还预计会有更多的成本举措（例如简化SKU），以在我们的预测期内推动OPM增加0.5个百分点，这有望实现到26财年增加2-3个百分点的管理目标。有了这些，周大福为我们描绘了一个美好的前景，接触了重新开放的主题和利润率的扩大。我们在买入启动周大福。回顾qfy234日。中国大陆/港澳SSSG分别为-5.6%和+96.5%，总体高于市场预期，并且与第三季度相比呈V型复苏（下降33.1%/7.8%）。在内地，宝石套装的同店平均售价为8，600港元（22年第4季度：7，600港元），而香港及澳门则为18，000港元（22年第4季度： 17，900港元）。电子商务在中国大陆中的贡献在RSV中占3.6%，在数量上占9.4%。 销售收集。WonderfulLifeCollection的销量好于管理层的预期，这解释了上述ASP的提升。同时，HUA系列（高平均售价）占黄金RSV的40%。高级管理层的变化。周大福宣布，中国区董事总经理陈先生将于2023年3月退休，香港董事总经理黄先生将暂时接任该职位，直至找到合适的人选。虽然黄先生在陈先生加入之前就已经担任该职位，但我们认为没有重大的过渡风险。 估值。我们的目标价基于24财年末市盈率的23.0倍，比2018年以来的长期平均水平高出 +1sd。 业绩总结(你们3月31日) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 收入(mn)港元 70,164 98,938 97,974 113,464 129,685 同比增长(%) 23.6 41.0 (1.0) 15.8 14.3 净利润(mn港币) 6,026.4 6,712.3 7,083.0 8,784.9 10,622.8 每股收益(报道)(港元) 0.60 0.67 0.71 0.88 1.06 共识EPS(港元) na na 0.71 0.88 1.06 P/E(x) 14.8 22.3 22.1 17.8 14.8 P/B(x) 2.9 4.4 4.4 4.1 3.7 收益率(%) 4.5 3.3 3.4 4.2 5.0 净资产收益率(%) 21.1 20.9 20.5 23.7 26.5 净杠杆率(%) (1.7) (17.5) (32.2) (23.6) (17.0) 资料来源:公司数据,布隆伯格CMBIGM估计 中国和香港/澳门之间的边境重新开放代表了周大福的明显催化剂，我们认为强劲的4QFY23可能 目标价20.73港元上/下行32.2% 中国消费者当前价格15.68港元 约瑟夫·黄 (852)39000838 股票数据 Mkt帽(港元mn) 156800.0 Avg3mt/o(港元mn) 106.0 52w高/低(港元) 17.60/12.30 的总发行股票(mn)10000.0来源 :FactSet 股权结构 清洁技术基金持有72.4% Yueford集团5.1% 来源:港交所 分享的性能 1-mth 绝对 2.2% 相对2.4% 3-mth-5.2%-0.6% 6-mth1.6%-17.2% 来源:FactSet 12-m性价比 来源:FactSet 请阅读LAST上的分析师认证和重要披露页面1 彭博社的更多报道：RESPCMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 财务分析 收入:我们预计周大福的收入将以15%的3年复合年增长率增长，这要归功于其中国/香港市场销售的复合年增长率分别为16.5%/10.6%。按业务职能划分，批发及零售业务的贡献相对均衡，到2025年，各贡献约70/790亿港元的收入。 图1:收入按地区2020-25-e 中国大陆 香港 港币 140000 mn120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 图2:收入由业务线2020-25-e 20,000 0 fy20fy21fy22fy23efy24efy25e 港币mn 70,000 60,000 Retail_ML中国 Wholesale_ML中国Retail_HK、澳门Wholesale_HK、澳门 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 fy20fy21fy22fy23efy24efy25e 资料来源:公司数据,CMBIGM估计 资料来源:公司数据,CMBIGM估计 另外，黄金产品仍将是主要的收入贡献者，根据我们的估计，黄金产品将从20财年的66%飙升至 23财年的74%，我们推断这一趋势是手表和宝石组之间的增长更加平衡。 图3：2020-25年按产品划分的收入贡献 特许经营珠宝集看黄金产品 100% 80% 60% 40% 20% 0% FY20 FY21 FY22 fy23efy24efy25e 120% 资料来源:公司数据,CMBIGM估计 图4：15-25财年主要收入假设（百万港元） 销售总销售额 FY1556,592 FY1651,246 FY1759,156 FY1866,661 FY1956,751 FY2070,164 FY2298,938 FY23E97,974 FY24E113,464 FY25E129,685 中国大陆 33,670 31,019 36,805 42,432 40,763 59,698 86,932 83,952 96,342 110,125 零售 26,473 24,314 28,096 30,424 26,796 35,716 43,794 41,032 50,877 61,487 批发 7,198 6,705 8,708 12,008 13,967 23,982 43,138 42,920 45,465 48,638 香港/澳门/他人 22,921 20,226 22,352 24,229 15,988 10,466 12,006 14,022 17,123 19,560 零售 21,853 19,299 20,633 23,058 14,875 9,123 10,114 12,225 15,235 17,635 批发 1,068 927 1,719 1,171 1,113 1,343 1,892 1,797 1,887 1,925 销售同比chg -12.0% -9.4% 15.4% 12.7% -14.9% 23.6% 41.0% -1.0% 15.8% 14.3% 中国大陆 -11.0% -7.9% 18.7% 15.3% -3.9% 46.5% 45.6% -3.4% 14.8% 14.3% 零售 -7.8% -8.2% 15.6% 8.3% -11.9% 33.3% 22.6% -6.3% 24.0% 20.9% 批发 -21.3% -6.8% 29.9% 37.9% 16.3% 71.7% 79.9% -0.5% 5.9% 7.0% 香港/澳门/他人 -13.3% -11.8% 10.5% 8.4% -34.0% -34.5% 14.7% 16.8% 22.1% 14.2% 零售 -15.8% -11.7% 6.9% 11.8% -35.5% -38.7% 10.9% 20.9% 24.6% 15.7% 批发 125.6% -13.2% 85.4% -31.9% -4.9% 20.7% 40.9% -5.0% 5.0% 2.0% 总销售额contritbuion 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% Retail_PRC 46.8% 47.4% 47.5% 45.6% 47.2% 50.9% 44.3% 41.9% 44.8% 47.4% Retail_HK、澳门和其他人 38.6% 37.7% 34.9% 34.6% 26.2% 13.0% 10.2% 12.5% 13.4% 13.6% Wholesale_PRC 12.7% 13.1% 14.7% 18.0% 24.6% 34.2% 43.6% 43.8% 40.1% 37.5% Wholesale_HK、澳门和其他人 1.9% 1.8% 2.9% 1.8% 2.0% 1.9% 1.9% 1.8% 1.7% 1.5% 资料来源:公司数据,CMBIGM估计 除此之外，我们还将周大福的收入增长归功于其执行良好的会员计划和电子商务平台，这与消费习惯非常吻合，从而提高了消费者的重复购买率。 fy1 9fy2 y22 图5:成员重复购买 中国大陆香港/澳门 fy19fy20fy21fy22 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源:公司数据,CMBIGM 图6：中国业务的在线申请率 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 电子商务对中国卷% 电子商务对中国RSV% 0fy21f 资料来源:公司数据,CMBIGM 从宏观角度来看，我们断言维持收入假设的几个关键驱动因素，参考世界黄金协会的分析， 30%/30%/25%/15%的黄金购买分别来自自我消费/婚姻/礼物/投资。 1)Self-consumption(c。行业消费的30%)。我们认为，鉴于香港和中国之间的边境重新开放 ，旅游消费将强劲。除此之外，我们认为个人消费可能不是今年中国大陆细分市场的强大驱 动力，因为我们在行业文章中指出，消费复苏偏斜。尽管如此，我们预计司机将从明年开始再次上线; 2)结婚饰品（约占行业消费的30%）。黄金饰品和珠宝是中国婚礼中的热门物品，取消社交距离政策应该会开始推动今年的婚礼数量。我们断言，这将是主要的黄金需求驱动因素，因为它基本上包括与今年婚姻有关的需求，以及在封锁时期推迟的婚姻和仪式。也就是说，我们 可能无法准确衡量相关的仪式支出，尤其是黄金首饰的支出。 3)赠送(c。行业消费的25%)。在传统的节日期间，黄金饰品和珠宝也是送给老人和儿童的热门礼物。家人和朋友聚会的恢复应该会促使礼物立即反弹，正如我们从去年农历新年中注意到的那样; 4)投资(c。行业消费的15%)。这更有可能是对金条/装饰品作为价值储存手段的非常稳定的需求，消费者可能会提前购买，以预期金价在不久的将来会上涨。 注:我们预计GPM在我们的预测期内平均上升0.5个百分点。这一趋势总体上符合管理层对26财年 GPM的指导。在我们看来，这背后的主要驱动力将是1）品牌重新吸血，推出更多高端系列;2）中国大陆年批发销售POS的潜在GPM增加，这对集团来说是一个稀释;3）固定价格黄金SKU的销售组合更高，通常提供更高的GPM。考虑到通过精简SKU等可以实现的进一步运营效率，我们认为管理目标是可以实现的。 图7：调整后的GPM2020-25E图8：2016-22E年GPM细分 31% 29% 27% 25% 23% 21% 19% 17% 15% fy20fy21fy22fy23efy24efy25e 资料来源：公司数据，CMBIGM估计资料来源：公司数据，CMBIGM估计 33% 31% 29% 2