中国特色估值主题策略报告：革故鼎新，“中特估”引导央国企估值长期修复
山证热点团队 分析师：李孔逸 执业登记编码：S0760522030007邮箱：likongyi@sxzq.com 投资要点： “中特估”服务于资本市场建设和战略需要 “中特估”的概念最早在2022年11月由证监会主席易会满提出，2023 年以来被多次提及。在政策层面，中国资本市场在过去20-30年来发展迅速，但央企国企长期被低估。近年来，GDP与社融比值走低，市场中资金运用效率偏低，随着对直接融资的强调，央企国企估值作为风险资产的定价，将向内在价值回归；在宏观层面，2015年以来，居民杠杆率攀升，政府支出增速长期高于政府收入增速，带来大量地方债务。面临2023年以来的房地产走弱、土地财政转型、M2高投放但CPI低增长等压力，央企国企是承接中央信用投放可能的理想标的；在市场层面，A股从散户化走向机构化，逐渐成熟，长期资金比重提升，有利于央企国企长期价值的兑现。 国企改革推动价值创造，估值重塑带动良性循环 国企改革的重心由过去的市场转轨、资产监管和制度设计等转变到央企国企的质量提升，构建推动“质量提升-价值创造-价值实现-估值重塑”的循环。通过经过改善公司治理，资产重组，向上市平台注入优质资产等措施提升企业质量。之后结合考核目标转变，加大研发投入，提升经营管理水平，推动股权激励等措施达到价值实现。同时做好信息披露，增加投资者交流与市值管理重视程度，推动多方利益相容。引导投资者与上市公司通过增减持、分红和引入ESG机制等方式重塑对央企国企的估值，实现内在价值的匹配，并为直接融资与资产并购重组创造条件，实现良性循环。 关注战略重组、“一带一路”、船舶周期和自然垄断等投资主线 我们认为，现有的“中特估”概念引发的估值修复仍在演绎。短期行情在热点题材上体现出较高的赚钱效应。长期在国企改革的深度价值挖掘方面仍有较大增长空间。结合政策方向来看，未来的投资机会主要围绕以下方向：1）资源整合型：关注央企战略性重组和专业化整合，以及存在优质资产 注入上市平台或重组预期的板块和标的，如军工、交运等。 2）基本面改善型：此前基本面较弱，但因行业景气、周期上行等原因，近期有所改善，并有望持续向好，如建筑和船舶制造等。 3）价值重估型：此前估值明显偏低，但是受益业务预期与估值逻辑变化，催生重估行情，如自然垄断相关的公共事业领域与三大通信运营商等。 重点推荐行业：船舶、建筑、军工、公共事业、交运和通信。 风险提示：国企改革推进与并购重组不及预期；全球经济衰退；国企盈利能力下滑；海外流动性危机影响；疫情反复； 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 策略研究/主题报告 2023年5月9日 中国特色估值主题策略报告 革故鼎新，“中特估”引导央国企估值长期修复 策略 目录 一、政策面：建设中国特色资本市场，实现中国式现代化5 1、中国资本市场发展迅速，价值重估服务于战略需要5 2、经济转型债务承压，央国企承担信用投放与财政补充重任8 3、A股市场正从散户化低估值走向成熟，央国企长期价值凸显11 二、公司面：改革聚焦央国企内在价值提升，政策驱动价值重估19 1、国企改革三年行动收官，持续做大做强国有资产19 2、提高央企控股上市公司质量，价值创造引导估值重塑24 三、投资面：走出长线行情，重视四条主题投资主线28 1、战略性重组潜力提升估值水平30 2、“一带一路”焕发新活力34 3、海运轮番表现，船舶制造迎来景气周期，重组预期增强35 4、自然垄断企业重估，三大运营商率先受益37 四、风险提示39 图表目录 图1：中国特色估值体系提出历程5 图2：2002-2022中国GDP与GDP/社融比值情况（万亿）7 图3：2017-2022中国各类直接融资占社融比例7 图4：2017-2021中国与发达国家直接融资比例7 图5：2009-2022GDP政府收入、政府支出同比增幅与GDP实际增速9 图6：2015-2022PPI、CPI与M2当月同比增幅9 图7：2015Q1-2022Q4各经济部门杠杆率9 图8：2015-2022地方政府土地出让收入（亿元）10 图9：2015-2022国有资本预算收入（亿元）10 图10：外资持股市值占A股流通市值比例11 图11：1960-2020美股各类投资者占比11 图12：2020年美股投资者结构11 图13：2007-2021沪市投资者持股结构情况12 图14：2012-2021个人投资者持股结构12 图15：2010年2月至2023年4月各类企业市盈率(TTM)14 图16：2010年2月至2023年4月民企市盈率相对央企国企倍数14 图17：2010年2月至2023年4月各类企业市净率(LYR)15 图18：2010年2月至2023年4月民企市净率相对央企国企倍数15 图19：央企国企与民企上市公司PE（TTM）对比（截至2023年4月11日，中信一级行业分类）16 图20：央企国企与民企上市公司PB（LYR）对比（截至2023年4月11日，中信一级行业分类）16 图21：各行业国有企业市值占比（截至2023年4月11日，中信一级行业分类）17 图22：国企改革发展历程21 图23：2019-2022国有企业营业收入22 图24：2019-2022国有企业净利润情况22 图25：2018-2022央企国企杠杆率23 图26：2018-2022央企国企ROE23 图27：2018-2022各类企业研发投入比率23 图28：2018-2022各类企业营业现金比率23 图29：提升央企控股上市公司质量政策传导机制分析24 图30：国资授权转型后的重组上市模式25 图31：中航电测并购案例分析26 图32：2018-2022年各类企业机构接待平均数量26 图33：2018-2022各类企业平均股息率26 图34：2023年以来各类“中特估”概念指数较年初同比涨幅（数据截至2023.5.5）28 图35：2023年4月-5月农业银行股价与股息率29 图36：2023年4月-5月1年与10年国债收益率29 图37：投资主线与行情结构分解图29 图38：全球新造船市场订单量、交付量及新船价格指数35 图39：2009-2022三大运营商经营性现金流量净额38 图40：2009-2022三大运营商净利润占经营性现金流比例38 表1：证券市场发展重大事件历程6 表2：1978年至今国企改革各阶段总结19 表3：2019-2023央企考核指标22 表4：2015年至2023年4月以来部分重大央企重组案例31 表5：典型资源垄断企业财务指标对比37 一、政策面：建设中国特色资本市场，实现中国式现代化 1、中国资本市场发展迅速，价值重估服务于战略需要 从资本市场到估值体系“中国特色”多次提及，逐级落实，引领改革方向。2022年10月的二十大报告提出了“中国式现代化”的伟大目标，此前在2022年8月份证监会主席易会满在《求是》杂志上发表题为《努力建设中国特色现代资本市场》的文章，对未来资本市场的改革方向做出重要指导。文章指出，建设中国特色现代资本市场，是中国式现代化的应有之义，其中一个重要方面就是构建中国特色的估值体系，着力提升资本市场估值定价的科学性有效性。 此后，2022年11月，证监会主席易会满在2022金融街论坛年会上对中国资本市场建设和发展作了重要讲话，就如何建设好、发展好中国特色现代资本市场做了阐释：“我们要深刻认识我们的市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力所体现的鲜明中国元素、发展阶段特征，深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。” 2月2日，证监会系统工作会议指出，建设中国特色现代资本市场是一项系统工程，强调要推动提升估值定价科学性有效性，逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系，更好发挥资本市场的资源配置功能。 今年两会期间，3月6日，政协委员、上交所党委副书记蔡建森就加快推进中国特色估值体系建设递交提案，提出“一个基本的共识是，必须深刻把握我国的产业发展特征、体制机制特色、上市公司可持续发展能力等因素，推动各相关方加强研究和成果运用，逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和估值体系，更好发挥资本市场‘定价之锚’的基准和引领作用。” 3月10日，证券日报发文《呼唤中国特色估值体系尽快落地》，点明：“中国特色估值体系的核心要义或在于促进以央国企为首的上市公司价值重估,从而引导金融资源更好地服务国家战略，并为构建新发展格局、全面推进中国式现代化，提供坚实基础和战略支撑。” 图1：中国特色估值体系提出历程 资料来源：wind，证监会官网，证券日报官网，山西证券研究所 回顾2022年8月至今的中国特色估值体系的提出历程，从中国特色现代资本市场到中国特色估值体系，最终的目标是服务于中国式现代化，并且中国特色估值体系在提出过程中，多次强调估值对资产定价，资源配置的关键作用，通过央企国企的价值重估，引导金融市场更好地为国家战略服务。 中国资本市场发展迅速，逐步完善。中国特色资本市场根植于中国经济，发挥重大作用。在改革开放四十年以来，特别是党的十八大以来，中国经济发展取得了举世瞩目的伟大成就。在资本市场方面，自1990 年上证与深证交易所成立，到2023年注册制实行，在过去30年左右的时间里，中国的资本市场尤其是证券市场，经历了《证券法》颁布，科创板、创业板和北交所设立等多次重大事件，从无到有，快速发展，各个作用不同的板块梯度逐渐分明，企业注册上市审批规范完善。中国资本市场在注册制改革，提高上市公司质量，风险防控，法制保障，投资者保护等方面均取得重大进步。 表1：证券市场发展重大事件历程 时间 事件 文件名称 发布单位 1990.11 建立上海证券交易所 《关于建立上海证券交易所的批复》 中国人民银行 1990.12 建立深圳证券交易所 《关于建立深圳证券交易所的批复》 中国人民银行 2002.11 建立QFII制度 《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》 证监会 2004.5 建立中小板 《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》 国务院 2005.4 启动股权分置改革 《关于上市公司股权分置改革的指导意见》 证监会 2009.10 设立创业板 《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》 证监会 2012.7 设立新三板 《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问題的决定》 国务院 2019.6 科创板开市并试点注册制 《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》 证监会 2020.8 创业板改革并试点注册制 《创业板首次公开发行股票注册管理办法》 证监会 2021.11 北京证券交易所开市 《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票注册管理办法(试行)》 证监会 2023.2 注册制全面实施 《首次公开发行股票注册管理办法》 证监会 资料来源：wind，国务院网站，中国人民银行网站，证监会网站，山西证券研究所 高质量发展将对资本市场提出新要求。2002-2022年，以现价计算的中国GDP由11.86万亿元增长至 113.21万亿元，年均复合增长率达到12.17%。同时，GDP占社会融资规模比值呈现下降趋势，除了在2008年的金融危机之后一度跌至2.51，此后整体在3左右震荡，表明整个金融体系的资金使用效率存在下滑。当前中国特色资本市场的构建，以及如何进一步发挥好资本市场功能，服务经济高质量发展，将是未来资本市场改革的着力方向。 图2：2002-2022中国GDP与GDP/社融比值情况（万亿元） 资料来源：wind，山西证券研究所 健全资本市场功能，提高直接融资比重。资本市场的核心功能是通过资源配置服务实体经济。党中央多次强调，要走好中国特色金融发展之路。党的二十大明确指出要“健全资本市场功能，提高直接融资比重”。目前，我国直接融资比重偏低，政府债券占据较大比重，企业融资仍旧以银行贷款为
