固定收益点评：哪些央企债值得增配

固定收益点评 哪些央企债值得增配 近期央企债券管控强化，债券风险或将相应下降。近日，国务院国资委印发了《中作者 央企业债券发行管理办法》（以下简称《办法》），主要内容可以归纳为以下三点： 证券研究报告|固定收益研究 2023年05月08日 1）严格控制中央企业债券发行主体、发行规模、资金用途，严格限制低评级、高利率、弱资质的主体发行债券，明确了国资委审核集团公司年度债券发行计划，超过年度计划额度的需每笔报批，严格规范债券资金使用。2）优化债券期限结构、控制永续债发行，逐步提高中长期债券发行占比，严格按相关规定控制永续债占企业净资产比重。3）着力防范债券违约风险，强调境外债券风险防控机制，强调严禁恶意逃废债行为，强调债券兑付预警机制，强调监督追责。 《办法》多方面管控央企债券风险，央企债券整体风险下降，有望迎来估值压降。 《办法》对央企债券风险进行多方面管控，中央企业的发债行为将进一步规范，发 债将面临更严格的限制，央企债券发行或更多集中于强资质主体，而对于资质较弱的央企，面临发行规模约束的同时，也有望迎来估值的压降。 针对《办法》的可量化部分，我们从当前存续债央企的估值、短债占比、永续债占净资产比例分析可能受到影响的央企。 整体来看，央企存续债整体的评级高、估值低，农林牧渔、房地产、计算机等央企估值偏高。截至5月5日，央企存续债共40096亿元，约94%的央企债都是AAA级主体发行，67.7%的央企债估值都在3%以下，整体信用资质很强，但分行业来 看有一定分化，农林牧渔、房地产、计算机等行业的央企估值偏高，大于4.5%，平均估值超过4%且存量债超过30亿元的主体共有10家，政策驱动下存在估值修复的可能。 随着《办法》对央企债券发行行为的规范，央企整体的信用风险下降，资质较弱、估值较高的央企投资价值提升，建议关注中国林业以及远东租赁等主体。我们在估值4%以上，存续债余额较大，暂无重大风险暴露，且非房地产企业的主体中， 选择了中国林业和远东租赁进行分析，这两者配置价值或进一步提升。 106家央企的短期债券占比超过了60%，其债券余额占央企存量债的19%。央企存续债的短债占比是37%，以短债占比超过60%作为警戒线，19%的央企存续债的主体触及警戒线，主体层面有9家余额大于30亿的央企触及警戒线，债券期 限结构或将拉长。 9家央企永续债占净资产的比例超过40%，分别是华能国际、大唐发电、大唐新能源、中国有色集团、攀钢集团、中交三公局、�矿地产和中铝集团，整体资产负债率较高，大量发行永续债或出于降杠杆的需求，相关主体永续债发行和存量规模 可能面临压降。 永煤违约后，地方国有企业债务管控已经历一轮强监管，此次《办法》的管控措施或在地方国资部门拓展可能，这将进一步增强国企信用，但地方执行情况事实上取决于地方财力。在2020年四季度华晨汽车、永煤违约等地方国企违约后，国企信仰遭遇较大冲击。监管随之重拳出击，2021年2月，国资委曾发布《关于加强 地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》，对完善债务风险监测预警机制、分类管控资产负债率、开展债券全生命周期管理、严禁恶意逃废债行为、规范债务资金用途等方面做出指示，地方国企债务已经历一轮强监管。此次《办法》出台后，相应的管控措施或在地方国资部门拓展，但地方执行的情况与地方财力高度相关，无论是限制低评级、高估值的主体发行，优化债券期限结构、控制永续债发行，还是防范债券违约风险，如果发行主体基本面没有明显改善，都需要地方给予一定外部支持，才能帮助地方弱资质国企提资质、降成本和防风险，因此对于本身财力较弱的区域，实质性的改善依然有限。 风险提示：政策变化超预期，风险事件超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理�春呓 执业证书编号：S0680122110005邮箱：wangchunyi@gszq.com 1、《固定收益定期：利差被动走阔，信用更具配置价值 —产业&城投&银行信用利差跟踪》2023-05-07 2、《固定收益定期：如何理解当前的强债牛》2023-05- 07 3、《固定收益定期：机构普遍买入，利率全面下行——流动性和机构行为跟踪》2023-05-06 4、《固定收益点评：债牛行情下的机构百态》2023-05- 05 5、《固定收益定期：当债市利多兑现之后》2023-05-03 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、《中央企业债券发行管理办法》主要内容及影响3 二、哪些央企将受到影响？4 三、央企风险下降，投资价值提升7 3.1中国林业集团有限公司7 3.2远东国际融资租赁有限公司8 四、相应措施存在向地方国资部门拓展可能8 风险提示8 图表目录 图表1：《中央企业债券发行管理办法》主要内容3 图表2：截至5月5日分期限央企存续债中债估值（%）4 图表3：截至5月5日分评级央企存续债中债估值（亿元）4 图表4：截至5月5日分估值区间央企存续债（亿元，只）5 图表5：截至5月5日分行业央企存续债中债估值（%）5 图表6：平均估值超过4%且存量债超过30亿元的主体5 图表7：存续债央企短期债券占比（亿元，家）6 图表8：短债占比超过60%且债券余额大于30亿元的央企（亿元）6 图表9：永续债占净资产的比例超过40%的央企7 一、《中央企业债券发行管理办法》主要内容及影响 近日，国务院国资委印发了《中央企业债券发行管理办法》（以下简称《办法》），重点对中央企业债券发行在完善工作体系、优化审批程序、强化过程管理、加强风险防控等四个方面作出规定，主要内容如下： 中央企业集团公司年度债券发行计划由国资委审核批准。中央企业集团公司可以在国资委 明确国资委管理责 批准的年度债券发行计划范围内自行确定债券发行具体时间、品种、期限，年度实际发行 任，控制年度发行计 额拟超出国资委批准的年度债券发行计划的，应当将超出额度的每笔债券发行方案报国资 划 委批准。 图表1：《中央企业债券发行管理办法》主要内容 主要内容具体表述 严格限制发债主体 中央企业应当建立债券发行主体认定机制，综合考虑子企业行业领域、财务指标、资产负债水平、信用评级、风险防控等基本条件，确定可以发行债券的子企业标准或名单。严格限制信用评级低、产权层级低、债券发行利率明显偏高、债券违约风险尚未解决的子企业发行债券。中央企业应当重点管控信用评级低、集中到期债券规模大、现金流紧张、经营 指标显著恶化的子企业债券发行，债券发行审批应当由中央企业集团公司负责。 中央企业应当结合年度投资计划、经营现金流、融资成本等因素，合理确定债券品种和债优化债券融资期限券期限，做好融资结构与资金安全的平衡、偿债时间与现金流量的匹配，防范短期债券滚结构动接续可能产生的风险，逐步提高中长期债券发行占比，防止短债长投、兑付期限过度集 中等问题，逐步形成债券期限合理、融资成本最优的债券融资结构。 控制永续债占比 中央企业应当科学论证发行永续债等权益类债券的必要性，充分考虑永续债对企业融资成本、偿债能力、高质量发展的影响，严格按相关规定控制永续债占企业净资产比重，合理控制永续债规模，所属子企业扩大永续债规模的原则上应当报中央企业集团公司批准。 中央企业应当加强对境外债券市场融资环境研判，结合境外业务发展资金需求，积极维护投资者关系和良好国际信用评级，探索多市场、多币种发行境外债券，拓展融资渠道。建 加强对境外债券市 立健全境外债券风险防控机制，积极主动应对相关风险挑战，对于到期债券提前做好还款 场融资管理 预案和相关资金安排，有效防范债券违约风险，统筹做好境外债券发行、募集资金使用和 债券兑付相关工作。 规范债券资金使用 中央企业应当依照募集说明书披露的用途使用募集资金，投资项目回报率一般应当高于资金成本。严格执行国家金融监管政策，按照融资协议约定的用途使用资金，突出主业、聚 焦实业，严禁过度融资形成资金无效淤积，严禁资金空转、脱实向虚，严禁挪用资金、违 中央企业应当高度重视债券违约风险防控，严禁恶意逃废债行为，维护投资者关系和市场形象。健全风险识别机制，做到早识别、早预警、早处置。稳妥处置违约风险，对确有兑 重视违约风险防范 付困难的企业，要提前与债券持有人沟通确定处置方案，通过债券展期、置换、现金要约 收购、借助央企信用保障基金支持等方式主动化解风险。 规套利。 强调债券兑付预警机制 强调监督追责 出现可能影响债券本息兑付的事项时，中央企业应当在债券到期日7日前将相关情况及应急预案书面报告国资委。 中央企业发生未按规定履行年度债券发行计划报批程序、发现债券违约风险隐瞒不报和未按规定处置债券违约风险等违规行为，造成国有资产损失或其他严重不良后果的，国资委将按照《中央企业违规经营投资责任追究实施办法（试行）》（国资委令第37号）等有关 规定，追究相关责任人员的责任。 资料来源：国务院国资委，国盛证券研究所 我们将《办法》归纳为以下三点。1）严格控制中央企业债券发行主体、发行规模、资金用途，严格限制低评级、高利率、弱资质的主体发行债券，明确了国资委审核集团公司年度债券发行计划，超过年度计划额度的需每笔报批，严格规范债券资金使用。2）优化债券期限结构、控制永续债发行，逐步提高中长期债券发行占比，严格按相关规定控制永续债占企业净资产比重。3）着力防范债券违约风险，强调境外债券风险防控机制，强 调严禁恶意逃废债行为，强调债券兑付预警机制，强调监督追责。《办法》的发布将进一步规范中央企业的发债行为，央企的整体风险将会下降，央企发债也将面临更加严格的限制，央企债券发行或集中于强资质主体，而对于资质较弱的央企，面临发行规模约束的同时，也有望迎来估值的压降。 二、哪些央企将受到影响？ 针对《办法》的可量化部分，我们从当前存续债央企的估值、短债占比、永续债占净资产比例分别入手，分析可能受到《办法》影响的央企。 整体来看，央企存续债整体的评级高、估值低，农林牧渔、房地产、计算机等央企估值偏高。截至5月5日，央企存续债共40096亿元，约94%的央企债都是AAA级主体发行，67.7%的央企债估值都在3%以下；分期限来看，1Y以内、1-2Y的存续债平均估值 在2.76%、3.02%，2Y及以上的平均估值都在3.3%-3.4%左右，整体信用资质很强，估值水平很低。但分行业来看有一定分化，农林牧渔、房地产、计算机等行业的央企估值偏高，大于4.5%，政策驱动下存在估值修复的可能。 图表2：截至5月5日分期限央企存续债中债估值（%）图表3：截至5月5日分评级央企存续债中债估值（亿元） 3.6 3.4 3.2 3 2.8 2.6 2.4 2.2 AA AA+ AAA 2 小于1Y1-2Y2-3Y3-4Y4-5Y大于5Y 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 债券余额中债估值(%) 4.5 4.3 4.1 3.9 3.7 3.5 3.33.3 3.1 2.9 2.7 2.5 其他 资料来源：Wind，国盛证券研究所 存量债只包括公司债、企业债、中票、短融和PPN�类债券 资料来源：Wind，国盛证券研究所 存量债只包括公司债、企业债、中票、短融和PPN�类债券；剔除异常估值，剩余期限小于一个月的债券 图表4：截至5月5日分估值区间央企存续债（亿元，只）图表5：截至5月5日分行业央企存续债中债估值（%） 25000 20000 15000 10000 5000 0 债券余额债券数量 4%-5% 3%-4% 2.5%-3% 2.5% 小于 1200 1000 800 600 400 200 0 10% 大于 6 5 4 3 2 1 0 5%-10% 农房计机家传通非基电环社商汽钢综银交建有建煤公国石电纺医食林地算械用媒信银础子保会贸车铁合行通筑色筑炭用防油力织药品 牧产机设电 金化服零 运装金材 事军石设服生饮 渔备器 融工务售 输