国盛证券-固定收益点评：行业不景气，哪些钢铁债风险值得关注？-220728

固定收益点评 行业不景气，哪些钢铁债风险值得关注？ 今年以来钢价变化较大，4月来钢价不断下跌，需求预期落空，叠加成本作者 证券研究报告|固定收益研究 2022年07月28日 端不断挤压利润，钢企面临亏损，且范围在不断扩大，钢铁行业发行人的 信用风险在增加。今年钢铁行业利差有何变化？当前主体利差又处于什么位置？各钢企债务到期压力以及财务表现如何？本文将对此进行分析。 供需失衡钢价下降幅度大，叠加成本持续挤压利润，行业亏损不断扩大。随着冬奥会和供暖季限产结束，二季度粗钢产量开始快速上涨，而库存去化速度较往年放缓。下游主要用钢行业需求整体表现不佳，基建有所恢复， 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师朱美华 执业证书编号：S0680522070002邮箱：zhumeihua@gszq.com 相关研究 但3月以来房地产开发投资当月同比增速持续为负，房屋新开工面积大幅 低于往年同期，钢材需求低迷。而今年前4月铁矿石和焦煤焦炭价格上涨 至高位，持续挤压利润，尽管5月来原材料价格回落，但钢材价格降幅更 大，当前螺纹钢价格已经跌倒与去年11月相当的价格水平。钢企亏损范围不断扩大，受此影响钢厂产量和库存近期出现下降。但是企业减产幅度仍不是很大，钢价存在进一步下跌的风险。 钢铁行业利差整体来看处于历史低位，但若行业亏损继续加深，信用利差具有走阔的风险。受永煤事件波及，钢铁行业利差在2020年底快速上行， 继而在2021年行业景气度上升、行业利润大幅增加的背景下利差不断收 窄。今年以来资产荒行情下，短久期和低评级钢铁债收益率下行更快，等级利差整体有所收窄，期限利差整体有所走阔。截至7月26日，5年AAA- /AA+/AA级钢铁债利差分别为55BP、65BP、129BP，在2019年以来处于39.86%、22.64%、11.26%的历史分位。钢铁行业信用利差与利润具有负相关性，黑色金属冶炼及压延工业当月利润自4月来持续下降，若利润继续下降，行业信用利差存在走阔的风险。 主要钢企主体利差处于较低的历史分位，部分主体利差近期逐渐走阔。截至7月22日，沙钢集团/山东钢铁集团/河钢集团/首钢集团/酒钢集团/莱钢集团主体利差分别为43bp、87bp、61bp、52bp、38bp、44bp，分别处 于2019年以来的6.49%、10.27%、0.54%、0.54%、1.08%、0.54%历 史分位数。沙钢集团、山东钢铁集团、柳钢集团主体利差已经发生开始回升，自6月中旬以来分别走阔了12bp、19bp、21bp。 结合债券到期规模、股东背景和财务表现来看，在当前行业不景气的情况下，重点关注河钢集团、沙钢集团、柳钢集团的信用风险。截至7月20 日，35家发债钢铁企业存量债余额总计为3850亿元，其中还有844亿元将在今年到期。其中河钢集团将到期116亿元，占存续余额14%，短期偿债能力较弱，资产负债率超过70%，一季度净利润同比下降22%；沙钢集团到期94亿元，占比43%，短期偿债能力较弱，好在资产负债率不高，而沙钢集团为民企，股东背景弱。一季度柳钢集团亏损16亿元，虽然为 地方国企，但经营亏损反映了企业盈利能力弱，今年还将到期27亿元。此外，山东钢铁集团到期180亿元，占比47%，货币资金对短期债务的覆盖率低至19.45%，资产负债率高达82%，不过山钢集团将并入宝武集团，强大的股东背景将为其提供信用支持；酒钢集团到期30亿，占比75%，货币资金对短期债务覆盖度仅为20.36%，资产负债率偏高，好在杠杆率 在下降，一季度净利润同比增加15%。因此重点关注河钢集团、沙钢集团、柳钢集团的信用风险。 风险提示：钢价大幅下跌，成本上涨超预期。 1、《固定收益专题：农药转债的投资机会》2022-07-27 2、《固定收益专题：央地财政关系—读懂财政系列报告 （三）》2022-07-25 3、《固定收益定期：利率下降为何没有带来融资扩张？》2022-07-24 4、《固定收益点评：二季度债基配置行为有何变化？ 2022-07-23 5、《固定收益定期：欠配下的利率新低与杠杆新高——流动性和短端资产周度跟踪》2022-07-23 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、钢铁行业情况3 1.1供需失衡，行业亏损不断扩大3 1.2若亏损加深，信用利差存在走阔风险4 二、发债主体情况6 2.1钢企主体利差6 2.2钢企存量债务到期分布7 2.3钢企财务状况分析8 风险提示10 图表目录 图表1：固定资产投资增速3 图表2：全国房屋单月新开工面积3 图表3：焦煤和铁矿石价格走势4 图表4：螺纹钢价格4 图表5：重点企业粗钢日均产量4 图表6：主要钢材品种库存4 图表7：2019年来钢铁债信用利差走势5 图表8：钢铁行业利差与利润总额负相关5 图表9：钢铁债各隐含评级利差走势5 图表10：钢铁债隐含AAA-级不同期限利差走势6 图表11：主要钢企利差走势6 图表12：主要钢企利差走势7 图表13：存续钢铁债到期分布7 图表14：存续钢铁债在2022年下半年到期分布7 图表15：发债钢铁企业债券存续和到期情况8 图表16：钢企发行人财务指标（2022Q1）9 今年以来钢价变化较大，4月来钢价不断下跌，需求预期落空，叠加成本端不断挤压利润，钢企面临亏损，且范围在不断扩大，钢铁行业发行人的信用风险在增加。今年钢铁行业利差有何变化？当前主体利差又处于什么位置？各钢企债务到期压力以及财务表现如何？本文将对此进行分析。 一、钢铁行业情况 1.1供需失衡，行业亏损不断扩大 下游主要用钢行业需求整体表现不佳，良好预期落空。总体来看，2022年上半年，基建形势有好转迹象，6月基础设施建设投资当月同比增长12.04%。但用钢量最大的房地产业为主要的拖累因素，3月以来房地产开发投资当月同比增速持续为负，6月份房地产开 发投资当月同比下降9.41%。受疫情影响，2022年4月房屋新开工面积跌至9901万平方米，同比下降44.2%，创近几年新低。5月以来，随着疫情影响减弱，调控政策作用的逐渐显现，房屋单月新开工面积上升，但仍远低于往年同期水平。这导致钢材需求低迷。 图表1：固定资产投资增速图表2：全国房屋单月新开工面积 当月同比 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 基础建设房地产 万平方米 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 2019202020212022 -15% 2018-012018-102019-072020-042021-012021-10 2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 上游原材料价格带来持续挤压，钢材价格降幅扩大，盈利能力持续受侵蚀。今年前4月份钢铁行业原材料整体呈上涨趋势，铁矿石和焦煤焦炭价格再次上涨至高位，推动钢企成本上涨。尽管5月份以来原材料价格有所回落，但焦煤和焦炭相比往年同期仍较高。 钢铁行业成本压力虽有所缓释，但不敌钢材价格降幅扩大，盈利能力持续受侵蚀。以4 月中旬为分水岭，今年以来钢价先上升后不断下跌。当前螺纹钢价格已经跌到与去年11 月相当的价格水平。钢企陷入亏损，而且亏损范围还在扩大。 图表3：焦煤和铁矿石价格走势图表4：螺纹钢价格 元/吨 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 期货结算价(活跃合约):焦煤 期货结算价(活跃合约):铁矿石（右轴） 元/吨 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 元/吨 7000 6000 5000 4000 3000 2000 2014-11 2015-06 2016-01 2016-08 2017-03 2017-10 2018-05 2018-12 2019-07 2020-02 2020-09 2021-04 2021-11 2022-06 1000 全国螺纹钢价格：HRB40020mm 螺纹钢期货价格 2015-01-052018-01-052021-01-05 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 钢材产量高、库存去化速度较往年放缓，受企业亏损影响，钢厂产量和库存近期出现下降。今年一季度，受冬奥会、供暖季限产等因素的影响，钢铁生产保持低位。但随着冬奥会和供暖季限产结束，二季度粗钢产量开始快速上涨，4月下旬重点企业粗钢日均产 量高达235.87万吨，5月份后粗钢产量虽有所下降，但供给降幅小于需求降幅，市场仍呈现供大于求态势。库存方面，今年上半年钢材库存量仍表现出季节性下降特征，但总体走势较为平稳，下降幅度远低于往年水平。受企业亏损影响，钢厂产量和库存近期出现下降。7月中旬重点企业日均粗钢产量203.79万吨，环比下降1.78%；7月22日当周主要钢材品种库存1379.9万吨，环比下降3.69%。但是企业减产幅度仍不是很大，钢价存在进一步下跌的风险。 图表5：重点企业粗钢日均产量图表6：主要钢材品种库存 万吨/天2019202020212022 250 240 230 220 210 200 190 180 170 160 01-0103-0105-0107-0109-0111-01 图表标题 万吨 2019 2020 2021 2022 2700 2200 1700 1200 700 01-0403-0405-0407-0409-0411-04 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.2若亏损加深，信用利差存在走阔风险 钢铁行业利差整体来看处于历史低位，但若行业亏损继续加深，信用利差具有走阔的风险。受永煤事件波及，钢铁行业利差在2020年底快速上行，继而在2021年行业景气度上升、行业利润大幅增加的背景下利差不断收窄。今年以来，钢铁行业信用利差走势与 整体产业债走势基本相同，但钢铁产业债信用利差始终高于全体产业债信用利差。截至 7月21日，钢铁产业债信用利差中位数为55.98bp，处于2019年以来0.12%的历史分 位数。钢铁行业信用利差与利润具有负相关性，黑色金属冶炼及压延工业当月利润自4 月来持续下降，若利润继续下降，行业信用利差存在走阔的风险。 图表7：2019年来钢铁债信用利差走势图表8：钢铁行业利差与利润具有负相关性 BP190 170 150 130 110 90 70 50 30 信用利差(中位数):全体产业债信用利差(中位数):产业债:钢铁 5年隐含AAA-钢铁债利差 BP大中型钢企利润总额当月值（右轴）110 100 90 80 70 60 50 40 30 亿元 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2019-01-022020-01-022021-01-022022-01-02 2020-012020-072021-012021-072022-012022-07 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 今年以来等级利差整体有所收窄，如有信用风险事件发生，中低评级受冲击应该更大。截至7月26日，5年AAA-/AA+/AA级钢铁债利差分别为55BP、65BP、129BP，在2019年以来处于39.86%、22.64%、11.26%历史分位。今年以来5年AAA-级利差收窄了5BP， AA+级收窄了10bp，AA级别收窄了34bp。低评级收窄幅度更大，但是如有信用风险事件发生，中低评级受冲击应该更大。例如7月21日5年AA+级钢铁债收益率突然跳升至3.59%，利差较前一交易日走阔18BP至87BP。 图表9：钢铁债各隐含评级利差走势 BP 300 250 200 150 100 50 0 5年AAA-5年AA+5年AA 2019-01-012019-08-012020-03-