高温合金项目持续推进，“三高一特”逆势提升

核心观点 高温合金项目持续推进，“三高一特”逆势提升 ——抚顺特钢2022年报点评 事件：公司近期发布2022年年报和2023年一季报，22年实现营业收入78.1亿元，同比+5.4%；实现归母净利2.0亿元，同比-74.9%。23Q1实现营业收入20.1亿元，同比+10.2%；实现归母净利0.6亿元，同比-29.5%。营收环比-3.3%，归母净利扭亏为盈。 全力调整产品结构，“三高一特”逆势提升。受宏观经济复苏缓慢以及下游开工不顺等不利因素影响，公司特殊钢销量22年达46.4万吨，同比下滑14.11%，但核心产品“三高一特”仍有小幅提升，随着7000吨快锻机、30吨真空自耗炉等核心设备的投入和产能爬坡，预计核心产品规模有望持续提升。 原材料及能源价格高企，成本滞后传导削弱22年盈利。受民品如汽车行业需求低迷的影响，合金结构钢和工具钢量利均有所下滑。同时原材料端22年也大幅承压，一方面公司主要原材料镍、钼等合金价格22年大幅上涨，另一方面电力和天然气成本也有所提升，受部分产品生产和调价周期较长的影响，22年公司毛利率下降5.4PCT至14.7%。 持续推动降本增效，实施节能技术改造。22年公司开展283项“三优化”降本项目，同时狠抓低成本工艺生产路线、推进条线联动、提高返回钢使用。为应对能源成本过高的问题，公司正大力开展节能技术、光伏发电、富氧利用等工作。 盈利预测与投资建议 考虑镍价高企对高温合金需求的负作用，我们下调公司高温合金销量和毛利率假设，同时调增研发费用假设，预测公司2023-2025年每股收益分别为0.38、0.50、 0.57元（原23-24年为0.52、0.64元），维持前次23年PE38X估值，对应目标价为14.44元，维持买入评级。 风险提示 下游需求不及预期、公司新建项目进度不及预期、下游对供应资质要求降低风险、宏观经济波动风险、原材料价格波动风险、高温合金盈利波动风险。 公司研究|年报点评抚顺特钢600399.SH 买入（维持） 股价（2023年05月08日）10.71元目标价格14.44元 行业钢铁 52周最高价/最低价20.5/10.01元总股本/流通A股（万股）197,210/197,210A股市值（百万元）21,121国家/地区中国 报告发布日期2023年05月09日 1周1月3月12月绝对表现-2.38-11.05-27.04-24.36相对表现-3.21-9.58-26.71-28.3沪深3000.83-1.47-0.333.94 刘洋021-63325888*6084 liuyang3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010002香港证监会牌照：BTB487 李一冉liyiran@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523040001 孟宪博mengxianbo@orientsec.com.cn滕朱军tengzhujun@orientsec.com.cn李柔璇lirouxuan@orientsec.com.cn 书写特钢历史，共创航空新时代：——抚顺特钢首次报告 2022-11-20 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)7,4147,8159,31410,39311,343 同比增长(%)18.2%5.4%19.2%11.6%9.1% 营业利润(百万元)8624128811,1231,268 同比增长(%)46.6%-52.2%113.8%27.5%12.8% 归属母公司净利润(百万元)7831977419831,128 同比增长(%)42.0%-74.9%277.1%32.7%14.7% 每股收益（元）0.400.100.380.500.57 毛利率(%)20.1%14.7%18.7%19.6%19.8%净利率(%)10.6%2.5%8.0%9.5%9.9% 净资产收益率(%)14.3%3.3%11.5%13.5%13.5% 市盈率 27.0 107.5 28.5 21.5 18.7 市净率 3.6 3.5 3.1 2.7 2.4 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 盈利预测与投资建议 盈利预测 我们对公司2023-2025年盈利预测做如下假设： 1)随着在建项目的投产，预计公司高温合金模将快速发展，并且考虑到宏观经济的复苏和原材料涨价的滞后传导，收入和盈利均有望实现快速增长： 1、销量：预计23-25年钢材整体销量分别为51.8、53.9、55.2万吨，同比分别为 11.7%、4.0%、2.6%。其中高温合金销量23-25年分别为0.90、1.15、1.40万吨，同比分别为23.3%、27.8%、21.7%。 2、吨毛利：预计23-25年钢材整体吨毛利分别为3,333、3,755、4,040元/吨，同比分别为35.9%、12.7%、7.6%。其中高温合金吨毛利分别为71,607、71,123、70,615元 /吨，同比分别为16.3%、-0.7%、-0.7%，非高温合金钢材吨毛利分别为2,126、2,285、2,309元/吨，同比分别为41.2%、7.5%、1.1%。 2)预计23-25年公司销售费用率为0.61%、0.55%、0.50%，管理费用率为2.46%、 2.37%、2.34%，研发费用率均为5%，实际所得税率为8.85%、6.82%、6.00%，所得税率较22年大幅下降系考虑公司可抵扣余额亏损22年末金额大幅提升。 表1：盈利预测调整前后对比表 公司 调整前 调整后 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 9,905 10,765 9,314 10,393 11,343 变动幅度 -6.0% -3.5% 营业利润(百万元) 1,171 1,441 881 1,123 1,268 变动幅度 -24.8% -22.0% 归属母公司净利润(百万元) 1,025 1,254 741 983 1,128 变动幅度 -27.7% -21.6% 每股收益（元） 0.52 0.64 0.38 0.50 0.57 变动幅度 -27.7% -22.1% 毛利率(%) 20.3% 21.4% 18.7% 19.6% 19.8% 变动幅度 -1.6% -1.8% 净利率(%) 10.3% 11.6% 8.0% 9.5% 9.9% 变动幅度 -2.3% -2.1% 资料来源：东方证券研究所 表2：收入分类预测表 公司 调整前 调整后 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 合金结构钢 销售收入（百万元） 3,184 3,303 3,253 3,524 3,795 变动幅度 2.2% 6.7% 毛利率 16.2% 16.8% 17.5% 18.8% 18.7% 变动幅度 1.3% 2.0% 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 不锈钢 销售收入（百万元） 1,976 2,218 1,929 2,122 2,188 变动幅度 -2.4% -4.3% 毛利率 18.5% 19.4% 21.4% 20.9% 20.3% 变动幅度 2.9% 1.5% 合金工具钢 销售收入（百万元） 1,262 1,305 1,257 1,274 1,292 变动幅度 -0.4% -2.3% 毛利率 3.7% 5.5% 5.1% 4.9% 4.0% 变动幅度 1.4% -0.6% 高温合金 销售收入（百万元） 2,862 3,302 2,086 2,666 3,245 变动幅度 -27.1% -19.3% 毛利率 37.2% 37.0% 30.9% 30.7% 30.5% 变动幅度 -6.3% -6.3% 其他特殊钢 销售收入（百万元） 500 506 675 680 685 变动幅度 35.1% 34.3% 毛利率 1.7% 1.7% 5.2% 5.1% 5.1% 变动幅度 3.5% 3.4% 其他业务 销售收入（百万元） 121 131 114 127 138 变动幅度 -5.9% -3.5% 毛利率 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 变动幅度 0.0% 0.0% 合计 9,905 10,765 9,314 10,393 11,343 变动幅度 -6.0% -3.5% 综合毛利率 20.3% 21.4% 18.7% 19.6% 19.8% 变动幅度 -1.6% -1.8% 资料来源：东方证券研究所 投资建议 预测公司2023-2025年每股收益分别为0.38、0.50、0.57元，维持前次23年PE38X估值，对应目标价为14.44元，维持买入评级。 风险提示 下游需求不及预期。若航空航天、国防军工领域对高温合金的需求不及预期，导致公司产销量或盈利能力不及预期。 公司新建项目进度不及预期。公司新建及技改的项目进度落后，高温合金等特冶产品销量不及预期，影响公司主营营业收入。 下游对供应资质要求降低风险。若航空航天、国防军工领域放宽对供应商资格的认证，加快验证步伐，则存在竞争加剧风险，从而影响公司盈利水平。 宏观经济波动风险。若宏观经济恢复不及预期，则存在公司民品业务产销量或盈利能力不及预期的风险。 原材料价格波动风险。公司采取“金属价格+加工费”的产品定价模式，但存在调价周期，若短期内金属价格大幅上涨，成本上涨压力如果不能完全向下游传导，从而影响公司盈利水平。 高温合金盈利波动风险。高温合金为公司毛利贡献第一大产品，若吨毛利受需求或原材料影响，则存在盈利不及预期的风险。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,153 1,783 1,397 1,559 1,701 营业收入 7,414 7,815 9,314 10,393 11,343 应收票据、账款及款项融资 1,227 1,413 1,684 1,879 2,051 营业成本 5,924 6,667 7,576 8,358 9,098 预付账款 90 68 82 91 99 营业税金及附加 69 60 72 80 87 存货 2,187 2,549 2,897 3,195 3,478 销售费用 63 52 57 57 57 其他 1,023 673 677 680 682 管理费用及研发费用 501 592 695 766 832 流动资产合计 5,679 6,487 6,737 7,404 8,012 财务费用 88 27 44 53 51 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 37 84 75 40 36 固定资产 3,269 3,841 4,426 5,533 6,478 公允价值变动收益 14 5 5 5 5 在建工程 484 680 1,370 946 739 投资净收益 34 22 30 30 30 无形资产 757 732 732 732 732 其他 81 53 50 50 50 其他 35 48 47 47 46 营业利润 862 412 881 1,123 1,268 非流动资产合计 4,544 5,301 6,575 7,257 7,995 营业外收入 8 15 12 12 12 资产总计 10,224 11,788 13,311 14,661 16,007 营业外支出 86 158 80 80 80 短期借款 0 0 451