Q3量价下滑拖累业绩，“三高一特”稳步推进

投资要点 事件：公司发布]2022年三季度报告，2022年Q3公司实现营业收入236.9亿元，环比-13.0%；归母净利润17.7亿元，环比-3.4%；扣非净利润11.8亿元，环比-35.2%。 宏观层面：2022年Q3受多地疫情反复、夏季高温天气等影响，国内经济偏弱运行，消费复苏节奏不及预期，加之钢铁下游需求下降，钢价表现低迷。Q3受美元汇率上升影响，原燃料成本下降空间有限，钢铁企业盈利空间持续收窄。 行业层面：下游需求低迷，去库速度加快。供需：据万得，2022年1-8月国内钢材表观消费量6.5亿吨，7-8月表观消费量2.0亿吨，7-8月月均环比上半年月均-9.8%。库存：据万得，2022年Q3国内主要品种钢材平均库存1.7亿吨，环比下滑15.6%，下游产业以消化库存为主。 公司层面：Q3吨钢盈利下滑，销量下降，拖累业绩表现。价：据万得，中国北方62%Fe铁矿石价格指数Q3均价为103.3美元/吨，环比下跌25.1%；Q3炼焦煤均价为2073.4元/吨，环比下跌15.6%，Q3公司毛利率13.5%，环比下滑2.4pct，钢价下跌，合金、焦煤等大宗原材料价格相对维持高位，吨钢盈利能力有所下滑。量：受俄乌冲突影响导致欧洲地区钢铁产业链受损严重，Q4公司欧洲出口量有望环比增长，2022年预计全年销量有望突破1600万吨。财务指标：花山厂区退城搬迁验收交付，确认相关资产处置收益导致非流动资产处置损益6.3亿元。 成功发行50亿可转债，持续优化产品体系。2022年4月，中信特钢用于“三高一特”产品体系优化升级项目可转债顺利上市，预计3年达产。其中特冶锻造产品升级改造项目（二期）规划“三高一特”产能3.9万吨，特冶锻造产品升级改造项目（三期）规划“三高一特”产能5.3万吨。项目达产后公司“三高一特”高端特钢产量及占比将得到有效提升，公司盈利能力和估值水平将得到提升。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润分别为76/96/101亿元，对应PE分别为11/9/8。我们给予公司2023年12倍PE，对应目标价22.92元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、项目投产不达预期、下游需求不及预期。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 合金钢棒材：由于公司没有公布分产品的产销量数据，我们根据近几年数据，考虑到公司合金钢棒材销量增长较为稳定，假设2022-2024年收入增速均为5%。根据原材料涨价趋势 ， 假设2022-2024年成本分别提高10%/5%/3%， 对应毛利率分别为16.40%/16.40%/17.99%。 合金钢线材：由于公司没有公布分产品的产销量数据，我们根据近几年数据，考虑到公司合金钢棒材销量增长较为稳定且受原材料涨价影响较大，假设2022-2024年收入增速分别为25%/3%/3%。根据原材料涨价趋势，假设2022-2024年成本分别提高27%/-5%/3%，对应毛利率分别为19.10%/25.38%/25.38%。 特种钢板：由于公司没有公布分产品的产销量数据，我们根据近几年数据，考虑到公司特种钢板销量增长较为稳定且受原材料涨价影响较大，假设2022-2024年收入增速分别为15%/3%/3%。根据原材料涨价趋势，假设2022-2024年成本分别提高15%/-1%/3%，对应毛利率分别为14.82%/18.13%/18.13%。 特种无缝钢管：由于公司没有公布分产品的产销量数据，我们根据近几年数据，考虑到公司特种无缝钢管销量增长较为稳定且受原材料涨价影响较大，假设2022-2024年收入增速分别为15%/2%/2%。根据原材料涨价趋势，假设2022-2024年成本分别提高15%/-1%/2%，对应毛利率分别为15.06%/17.56%/17.56%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 相对估值 我们选取了行业中与中信特钢业务最为相近的四家公司久立特材、南钢股份、抚顺特钢、方大特钢，2022-2024年平均PE为19/13/11倍。中信特钢未来最大的看点有两个：1）公司作为国内特钢龙头，“三高一特”高端产品占比持续提升；2）公司募投项目产能持续释放，加速拓展海外市场，下游特钢行业长期利好。结合对标公司的估值和目前中信特钢募投项目建设情况，给予公司2023年12倍PE，对应目标价22.92元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值（截止至10.27收盘价）