宏观策略周报：国内经济表现分化，美国就业仍有韧性

中信期货研究|宏观策略周报 2023-05-07 国内经济表现分化，美国就业仍有韧性 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 我国4月份PMI显示国内经济表现分化，服务业强劲恢复，但制造业景气度下降。 考虑到服务业持续恢复对商品消费与商品房销售的间接带动，对未来制造业表现也不必过于悲观。美国4月份制造业PMI与非制造业PMI均有所回升，但制造业表现仍偏弱，而服务业仍有韧性。美国服务业的韧性使得美国4月新增就业仍有韧性， 预计未来几个月美国就业与经济仍有韧性，年内美联储转向降息的可能性不大。 中信期货商品指数日涨跌周涨跌 -10.0%-5.0%0.0%5.0% 商品有色金属贵金属农产品能源化工黑色建材沪深300上证50中证500 5年期国债 10年期国债 摘要：我国4月份PMI显示国内经济表现分化，服务业强劲恢复，但制造业景气度下降。 考虑到服务业持续恢复对商品消费与商品房销售的间接带动，对未来制造业表现也不必过于悲观。我国4月份服务业PMI为55.1%，仍处于仅几年的最高水平，反映服务业恢复动能仍然强劲。不过，4月份制造业PMI为49.2%，降至50%的临界水平以下，制造业表现偏弱。4月份建筑业商务活动指数为63.9%，仍处于近几年的最高水平，主要因为稳经济背景下基础设施建设较快推进。综合来看，4月份国内经济明显分化。从海外经验来看，疫后服务业强劲修复持续时间较长，预计年内服务业有望维持较快增长。服务业的持续快速增长会使得居民收入增长逐步加快，进而间接带动商品消费和商品房销售的增长，对未来制造业表现不宜过于悲观。 五一假期国内旅游人次表现强劲，但人均旅游支出仍偏低，未来旅游消费有望进一步恢复。五一假期全国国内旅游出游人次同比增长70.83%，恢复至2019年同期的119.09%；旅游收入同比增长128.90%，恢复至2019年同期的100.66%。总体来看，国内居民出游意愿强烈，但旅游支出较2019年仅增长0.66%，暗示人均旅游支出仍偏低。今年人均旅游支出为540元，明显低于2019年的639元，但高于去年的403元。随着国内服务业的持续恢复与居民收入的持续增长，预计人均旅游支出也将进一步恢复。美国4月份制造业PMI与非制造业PMI均有所回升，但制造业表现仍偏弱，而服 务业仍有韧性。美国4月ISM制造业PMI为47.1%，较3月回升0.8个百分点，但仍明显低于50%的临界水平，制造业表现偏弱；非制造业PMI为51.9%，较3月回升0.7个百分点；其中，新订单指数大幅回升3.9个百分点至56.1%，美国服务业仍有韧性。美国服务业的韧性使得美国4月新增就业仍有韧性，预计未来几个月美国就业与 经济仍有一定韧性，年内美联储转向降息的可能性不大。美国4月新增非农就业25.3 万人，明显好于市场预期值18万。其中，商品生产部门新增就业3.3万，与疫情前月 均3.3万的水平相近；服务业生产部门新增就业19.7万，仍显著高于疫情前3年月均13万的水平。美国非农就业70%以上来自服务业，4月份美国就业仍有韧性主要因为服务业有韧性。未来几个月中美欧服务业大概率继续共振扩张，预计美国服务业仍有一定韧性。这意味着美国就业与经济不会很差，美联储也就没有必要很快转向降息。我们的基准判断是美国银行业风险事件影响有限，年内美联储转向降息的可能性不大。 风险提示：国内经济修复不及预期，美欧银行业风险扩散 宏观研究团队 研究员：刘道钰 021-80401723 liudaoyu@citicsf.com从业资格号:F3061482投资咨询号：Z0016422 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 一、国内经济表现分化，美国就业仍有韧性 我国4月份PMI显示国内经济表现分化，服务业强劲恢复，但制造业景气度显著下降。考虑到服务业持续恢复对国内商品消费与商品房销售的间接带动，对未来制造业表现也不必过于悲观。我国4月份服务业PMI为55.1%，较3月回落 1.8个百分点，但仍处于仅几年的最高水平左右，远高于50%的临界水平，反映服务业恢复动能仍然强劲。不过，4月份制造业PMI为49.2%，较3月回落2.7个百分点，降至50%的临界水平以下；其中，新订单与新出口订单指数分别回落4.8、2.8个百分点至48.8%、47.6%，制造业表现偏弱。4月份建筑业商务活动指数为63.9%，仍处于近几年的最高水平。其中，土木工程建筑业商务活动指数继续高于70.0%，主要因为稳经济背景下基础设施建设较快推进。综合来看，4月份国内经济明显分化。从海外经验来看，疫后服务业强劲修复持续时间较长，预计年内服务业有望维持较快增长。服务业对就业的拉动作用较强；服务业的持续快速增长会使得居民收入增长逐步加快，进而间接带动国内商品消费和商品房销售的增长。从这个角度来看，我们认为对未来制造业表现不宜过于悲观。 图表1：我国制造业、服务业与建筑业PMI图表2：我国综合PMI、制造业PMI产出指数与非制造业PMI 制造业PMI服务业PMI建筑业PMI综合PMI制造业PMI产出非制造业PMI 70 65 60 55 50 45 40 2019-012020-012021-012022-012023-01 60 58 56 54 52 50 48 46 44 42 40 2017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 五一假期国内旅游人次表现强劲，但人均旅游支出仍偏低，未来旅游消费有望进一步恢复。经文化和旅游部数据中心测算，五一假期全国国内旅游出游合计 2.74亿人次，同比增长70.83%，按可比口径恢复至2019年同期的119.09%；实现国内旅游收入1480.56亿元，同比增长128.90%，按可比口径恢复至2019年同期的100.66%。总体来看，国内居民出游意愿强烈，旅游人次较2019年增长19%，但旅游支出较2019年仅增长0.66%，暗示人均旅游支出仍偏低。今年人均旅游支出为540元，明显低于2019年的639元，但高于去年的403元。随着国内服务业的持续恢复与居民收入的持续增长，预计人均旅游支出也将进一步恢复。 图表3：历年各月制造业PMI综合指数（%）图表4：历年4月制造业PMI综合指数环比变化 20232022202120202019 53 52 51 50 49 48 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 历年4月制造业PMI综合指数环比变化 47 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 -3.0 0.2 0.1 0.0 -0.1 -0.1 -0.3 -0.5 -0.4 -0.6 -0.8 -1.2 -2.1 -2.7 2011201220132014201520162017201820192020202120222023 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表5：服务业PMI（%）图表6：建筑业PMI（%） 服务业PMI新订单从业人员建筑业PMI新订单从业人员 6070 5565 60 50 55 45 50 40 45 35 2019-012020-012021-012022-012023-01 40 2019-012020-012021-012022-012023-01 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表7：五一假期国内旅游人次及旅游收入图表8：五一假期人均旅游支出 国内旅游出游人次国内旅游收入人均旅游支出（元） 228.90% 170.83% 119.09% 100.66% 639 540 403 250%700 200% 150% 600 500 400 100% 300 50% 200 100 0% 相对于2022年同期相对于2019年同期 0 2023年2022年2019年 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 美国4月份制造业PMI与非制造业PMI均有所回升，但制造业表现仍偏弱，而服务业仍有韧性。美国4月ISM制造业PMI为47.1%，较3月回升0.8个百分点，但仍明显低于50%的临界水平，制造业表现仍偏弱；其中，新订单与就业指数分别回升1.4、3.3个百分点至45.7%、50.2%。4月份美国非制造业PMI为51.9%，较3月回升0.7个百分点，显著高于50%的临界水平；其中，新订单指数大幅回升3.9个百分点至56.1%，美国服务业仍有韧性。 图表9：美国ISM制造业PMI图表10：美国非制造业PMI 美国ISM制造业PMI新订单就业美国非制造业PMI新订单就业 70.070.0 65.065.0 60.060.0 55.055.0 50.050.0 45.045.0 40.0 35.0 30.0 25.0 2019-012020-012021-012022-012023-01 40.0 35.0 30.0 25.0 2019-012020-012021-012022-012023-01 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 美国服务业的韧性使得美国4月新增就业仍有韧性，预计未来几个月美国就 业与经济仍有一定韧性，年内美联储转向降息的可能性不大。美联储5月3号宣布加息25BP，符合市场预期；虽然美联储并未明确表示将结束加息，但考虑到美国银行业风险事件导致的一定程度的信贷紧缩以及美国通胀压力明显缓解，美联储加息结束的可能性较大。市场预期美联储9月份转向降息，但刚刚公布的4月 份非农数据好于预期，使得市场降息预期略有减弱。具体来看，美国4月新增非 农就业25.3万人，明显好于市场预期值18万，也明显高于疫情前3年月均18 万的水平，美国就业仍有韧性。分项来看，商品生产部门新增就业3.3万，与疫 情前月均3.3万的水平相近；服务业生产部门新增就业19.7万，仍显著高于疫情前3年月均13万的水平。美国非农就业70%以上来自服务业，4月份美国就业仍有韧性主要因为服务业有韧性。4月份美国劳动参与率为62.6%，与3月份持平；失业率为3.4%，较3月回落0.1个百分点，处于历史低位。今年以来美国劳动力紧张状况略有缓解，3月份非农职位空缺数降至959万人，较去年年底下降164万，但仍比疫情前高37%。在劳动力供需仍然紧张的背景下，4月份非农时薪再次加快增长，环比增长0.5%，增速明显高于今年前3个月月均0.3%的水平。往前看，未来几个月中美欧服务业大概率继续共振扩张，预计美国服务业仍有一定韧性。这意味着美国就业与经济不会很差，美联储也就没有必要很快转向降息。我们的基准判断是美国银行业风险事件影响有限，年内美联储转向降息的可能性不大。 图表11：美国新增非农就业人数与总人数（万人）图表12：美国服务生产与商品生产新增非农就业人数(万人) 120 90 60 30 0 -30 -60 美国新增非农就业人数(万人)美国非农就业总人数(右轴) 16000 15500 15000 14500 14000 13500 13000 80 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 服务生产:新增非农就业人数商品生产 2019/012020/012021/012022/012023/01 2019/012020/012021/012022/012023/01 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表13：美国失业率与劳动力参与率（%）图表14：美国非农职位空缺数与平均时薪环比增速 美国:失业率:季调美国:劳动力参与率:季调平均时薪:季调环比(%,左轴)美国非农职位空缺数(万人) 16.0 64.0 1.2 12