资产配置策略月报：如何理解基本面和资产表现的背离？

中信期货研究|资产配置策略月报 如何理解基本面和资产表现的背离？ 2022-04-29 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 十年国债期货指数 沪深300股指期货指数，右轴 商品指数，右轴 报告要点 一季度经济总量数据稳中有升，但资产表现与之相背离。为探究背后原因，我们对出口、信贷、通胀数据进行了深入结构拆分，并构建居民资金流向“四因素”框架。目前经济修复初期阶段，失业率和定期存款增速向下拐点是验证内需修复的核心指标。 120240 215 115 190 110 165 105140 摘要：一季度宏观经济数据大部分都好于市场预期，然而从资产表现上来看，债券和黄金 这类避险资产3月以来持续上涨，权益和商品这类风险资产却呈现结构性甚至偏弱行情，经济数据与资产表现出现背离。要了解背离的原因，我们先对“外需出口、内需信贷数据超预期的高”和“通胀数据超预期的低”背后的结构进行了深入的拆分，结论是1）出口超预期有非欧美国家拉动、美国需求韧性、前期积压订单等原因，支撑与压力并存，但持续超预期的概率也不大。2）信贷总量和结构均有改善，通胀对内需的反映存在一定滞后，当前通胀主要受地产开工和高基数拖累。更进一步，从总量的角度来看，我们认为究其原因还是目前经济修复仍为初期阶段，呈现典型的“名义需求修复显著强于实际需求修复”的特点，因此，市场表现出经济总量数据改善，但避险资产更优的局面。 那么，基本面和资产表现会持续背离吗？展望5月，焦点重回国内复苏斜率交易后，基本面和资产表现或将逐渐趋同。 其一，“通缩”无需担忧。实际上，高增的信贷主要流向企业，流向居民较少；而企业端由于地产疲弱，上游原材料的价格得到压制；同时也有去年俄乌冲突推高原油价格导致的高基数效应，所以暂时看不到“通缩”的到来。 其二，居民部门实际内需仍待改善，但已不遥远。私人部门实际融资需求缺口并未持续上行是当前债券收益率下行的核心动力，其中居民部门是主要拖累项。通过构建居民资金流向“四因素”框架，提出了“收入和定期存款向消费和投资的分配提升是居民实际内生需求改善的标志”的核心假设。在此假设下，“失业率改善”与“定期存款增速下行”的拐点将是判断居民部门实际内需拐点的两个重要信号。从当前“景气度复苏+宽货币宽信用+被动去库”的宏观周期共振来看，居民部门实际内需改善或已不遥远。 总的来讲，基于“通缩”无风险、居民实际内需有望改善的判断，结合政治局会议提到“经济增长好于预期，但内生动力还不强”，我们维持权益端结构性牛市的判断，可参与此轮反弹。债券端，居民部门实际需求拐点未现导致利率短期或仍有下行可能，但空间有限，且名义总量改善将持续形成扰动，故整体维持中性判断。商品端，根据商品晴雨表信号来看，原油、有色、黄金信号偏多，煤炭信号偏空。 风险点：居民存款转移速度不及预期；货币政策大幅收紧；海外衰退超预期 2022-04-282022-08-282022-12-282023-04-28 资产配置研究团队 研究员：姜婧 021-60812990 从业资格号：F3018552投资咨询号：Z0013315 5月份大类资产展望 空 中性 多 股票债券商品黄金 人民币 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、4月市场回顾4 （一）3月经济数据表现4 （二）大类资产配置策略表现4 二、5月市场展望：总量稳中有升，关注结构改善5 （一）超预期的出口是否可持续？6 （二）外需难超预期下，内需中的信贷和通胀后续怎么看？13 （三）居民部门实际内需仍待改善，关注失业率与定期存款增速下行拐点17 三、资产表现回顾及展望23 （一）大类资产追踪23 （二）大类资产展望24 免责声明26 图目录 图表1：3月数据整体超预期4 图表2：大类资产配置月度表现5 图表3：2023年4月与2023年3月配置方案明细5 图表4：截至4月28日各类资产2023年初以来涨跌幅，%6 图表5：3月出口数据远超市场预期（%）6 图表6：东南亚是主要拉动，美国拖累程度缓和7 图表7：对东南亚出口持续高增8 图表8：东南亚跻身我国第一大出口贸易伙伴8 图表9：对美主要出口商品3月出现回升8 图表10：美国房地产销售企稳对美国进口有支撑8 图表11：美国个人消费支出韧性较强9 图表12：建筑商销售预期近期有所回暖9 图表13：纺织品、汽车船舶、原材料是3月份的主要拉动商品9 图表14：2月PMI新出口订单已现好转10 图表15：美国信贷持续收缩11 图表16：美国房地产销售企稳11 图表17：美国房地产销售企稳11 图表18：“一带一路”沿线国家出口份额超过欧美12 图表19：东南亚主要国家PMI强劲12 图表20：PPI领先出口价格12 图表21：新增人民币贷款（亿元）连续3个月超预期13 图表22：新增人民币贷款（亿元）主要流向了企事业单位13 图表23：2023Q1小型企业信贷需求环比修复更快14 图表24：2023Q1制造业和房地产信贷需求环比修复更快14 图表25：CPI数据连续9个月低于万得一致预期14 图表26：PPI连续4个月低于万得一致预期14 图表27：房屋新开工疲弱，竣工持续修复15 图表28：PPI生产资料分项15 图表29：布伦特原油结算价同比下降拖累PPI15 图表30：CPI分项中服务项升而消费品降15 图表31：3月鲜菜价格同比下降11.1%15 图表32：核心CPI当月同比环比抬升15 图表33：螺纹钢期货价3月以来开始走弱16 图表34：阴极铜期货价3月以来开始走平16 图表35：通胀是需求的滞后指标16 图表36：名义融资需求与债券收益率正相关性不稳定17 图表37：实际融资需求下行是当前收益率下行核心动力17 图表38：居民部门实际融资需求下降是主要原因18 图表39：居民资金流向“四因素”分析框架18 图表40：一季度消费增速显著高于收入增速19 图表41：3月16-24岁相对失业情况继续加深19 图表42：一季度短期贷款高增拉动消费20 图表43：一季度定期与活期存款走势背离暗示弱复苏20 图表44：一季度地产销售和定期存款增速显著背离20 图表45：定金预收款比重下降暗示居民动用定存意愿低20 图表46：一季度居民贫富差距扩大且收入结构不均20 图表47：投资赎回或是定期存款上行的主要推动力20 图表48：当前经济周期处于“复苏+宽货币宽信用+被动补库向被动去库切换”区间21 图表49：储蓄意愿已有所回落22 图表50：二季度储蓄回落后关注向投资的分配22 图表51：基金和股票投资意愿有所回升22 图表52：银行存款利率下调或将影响居民储蓄意愿22 图表53：储蓄意愿下行、投资意愿高于消费意愿时，大盘金融的赔率较高、中小盘成长的胜率较高22 图表54：月度大类资产表现排序23 图表55：债券：整体维持中性判断24 图表56：权益：维持结构性牛市判断25 一、4月市场回顾 （一）3月经济数据表现 2023年3月经济数据整体超预期。从基本面数据来看，一季度GDP同比增长 4.5%，高于WIND一致预期0.5个百分点。主要原因是疫情防控政策解除后，束缚经济增长的关键因素得到解决，再叠加各种稳增长政策提前发力，经济开始快速恢复。具体来看，制造业PMI连续3个月位于扩张区间，新增人民币贷款连续3个月超预期，服务业和消费的复苏整体也超预期，出口也在深度下滑之后大幅回升，通胀数据虽受到高基数以及一些暂时性因素的影响，继续低于预期，但通胀低迷不可持续。总体来看，3月整体经济呈现出超预期快速复苏的趋势，后续经济或将逐步稳健恢复。 图表1：3月数据整体超预期 主要经济数据 单位 3月数据 环比变动 WIND一致预期 实际数据与预期比较 2023 2022 最近2年 23/3 23/2 23/1 22/12 22/11 22/10 22/9 22/8 22/7 曲线图 GDP 当季同比(%) 4.5 +1.6 4.0 +0.5 4.5 2.9 3.9 制造业PMI (%) 51.9 -0.7 - - 51.9 52.6 50.1 47.0 48.0 49.2 50.1 49.4 49.0 工业增加值 当月同比(%) 3.9 -14.9 4.2 -0.3 3.9 18.8 -9.8 1.3 2.2 5.0 6.3 4.2 3.8 固定资产投资 累计同比(%) 5.1 -0.4 5.3 -0.2 5.1 5.5 - 5.1 5.3 5.8 5.9 5.8 5.7 制造业投资 累计同比(%) 7.0 -1.1 7.4 -0.4 7.0 8.1 - 9.1 9.3 9.7 10.1 10.0 9.9 基建(不含电力) 累计同比(%) 8.8 -0.2 - - 8.8 9.0 - 9.4 8.9 8.7 8.6 8.3 7.4 房地产投资 累计同比(%) -5.8 -0.1 -5.2 -0.6 -5.8 -5.7 - -10.0 -9.8 -8.8 -8.0 -7.4 -6.4 社会消费品零售 当月同比(%) 10.6 +7.1 7.2 +3.4 10.6 3.5 - -1.8 -5.9 -0.5 2.5 5.4 2.7 CPI 当月同比(%) 0.7 -0.3 1.0 -0.3 0.7 1.0 2.1 1.8 1.6 2.1 2.8 2.5 2.7 PPI 当月同比(%) -2.5 -1.1 -2.3 -0.2 -2.5 -1.4 -0.8 -0.7 -1.3 -1.3 0.9 2.3 4.2 城镇调查失业率 （%) 5.3 -0.3 5.5 -0.2 5.3 5.6 5.5 5.5 5.7 5.5 5.5 5.3 5.4 出口金额 当月同比(%) 14.8 +16.1 -5.0 +19.8 14.8 -1.3 -10.5 -10.0 -9.0 -0.4 5.5 7.4 18.1 进口金额 当月同比(%) -1.4 -5.6 -5.2 +3.8 -1.4 4.2 -21.3 -7.4 -10.6 -0.7 0.1 -0.3 1.4 M2 当月同比(%) 12.7 -0.2 11.9 +0.8 12.7 12.9 12.6 11.8 12.4 11.8 12.1 12.2 12.0 新增人民币贷款 当月值(亿元) 38900 +20800.0 30920 +7980.0 38900 18100 49000 14000 12100 6152 24700 12500 6790 资料来源：Wind中信期货研究所 （二）大类资产配置策略表现 回顾2023年4月，大类资产配置组合整体运行平稳，净值小幅上行，月收益为0.15%。仓位上看，权益仓位增加，债券和商品仓位维持平稳，现金仓位减少。从具体配置策略看，权益仓位上，我们增加了消费以及科技风格的股票的权重，主要是因为我们对居民消费持续修复的看好以及科技股在反弹行情中具有更大的弹性。债券的仓位整体变化不大，结构上分别更加均匀。商品资产的仓位上整体维持不变，但内部调整了权重分配，增加了国内定价品种，对黄金逢高减仓。 图表2：大类资产配置月度表现 大类资产配置组合比较基准：50%沪深300+50%中债综合指数 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 2020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/04 2023/4/28 最新净值 收益率（年化） 波动率（年化） 最大回撤 夏普比率 大类资产策略 1.65 20.30% 9.66% 8.55% 1.90 比较基准 1.07 2.32% 9.94% 18.23% 0.03 资料来源：Wind中信期货研究所 图表3：2023年4月与2023年3月配置方案明