宏观经济周报：如何理解中采和财新PMI的背离

宏观研究周报 2017年6月4日 证券研究报告·宏观研究 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 如何理解中采和财新PMI的背离 —宏观经济周报20170604 摘要  每周思考：5月中采和财新制造业PMI出现背离，尽管从过往历史看并不罕见，但是荣枯线一上一下的鲜明对比依然引起了市场关切。我们认为中采PMI能够更加全面地反映制造业整体的景气状况，单月的财新PMI指标变化并不具有很强的趋势指向意义；主动补库存周期结束后年内制造业有望延续平稳态势，一方面受益于结构上的明显改善，另一方面源于出口和消费支撑下，需求端下行空间有限。  实体经济观察：本周高频数据观察，（1）下游：调控压力传导至需求端，投资端动力持续减弱。本周一、二、三线城市商品房成交面积均呈下降趋势，5月成交土地面积全面下滑。（2）中游：工业生产扩张动能继续放缓，发电耗煤量呈现下行趋势，高炉开工率继续抬升。（3）上游：大宗商品价格回落，PPI同比继续下行。（4）价格：猪肉、蔬菜价格指数持续走低，食品项拖累CPI上升。  政策聚焦: 近日，国家税务总局、中国银行业监督管理委员会联合印发《国家税务总局中国银行业监督管理委员会关于进一步推动“银税互动”工作的通知》，从完善银税合作机制、加大银税信息交流力度、推动银税合作积极创新、加强配套机制建设4方面提出了10项具体措施，以进一步加大“银税互动”助力企业发展力度。自2015年以来，“银税互动”助力小微企业发展活动，为企业提供“增信”渠道，破解小微企业融资难题。此次两部门再次联合印发通知，将持续推动小微企业健康发展，促进经济结构调整和转型升级。“银税互动”群体范围的扩大，有利于促进银行业金融机构融合税务数据和多维度企业信息，创新信贷产品，进一步为小微企业提供融资支持，引导“双创”开展实施。同时，此通知的发布利好银行发展优质客户，在监管加严的背景下，引导资产流向发展潜力较大的企业，契合金融去杠杆、防风险的主题。  风险提示：金融监管超预期，市场波动超预期。 2017年6月4日 证券分析师 丁文韬 执业资格证书号码：S0600515050001 dingwt@dwzq.com.cn 0512-62938661 研究助理 叶凡 yef@dwzq.com.cn 021-60199774 研究助理 肖雨 xiaoy@dwzq.com.cn 021-60199763 证券分析师 韩俊周 执业资格证书号码：S0600513090001 hanjzh@dwzq.com.cn 010-66213445 相关研究 1． 中美贸易再平衡：美国能否梦想成真？20170525 2． 2017消费系列研究（一）——回升周期中的农村消费：潜力、热点与驱动力20170505 3． 2017“一带一路”新生系列（二）：“五通发展”观察，新热点、新结构、新推进20170330 4． 从各省投资目标看2017年固定资产投资20170303 5． 2017年PPP如何托底经济？存量释放与新政实施20170205 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观研究周报20170604 目录 1. 每周思考：如何理解中采和财新PMI的背离 ..................................... 4 2. 实体经济观察—本周高频数据观察 ....................................................... 6 2.1 下游：调控压力传导至需求端，投资端动力持续减弱 .......................................... 6 2.2 中游：工业生产扩张动能继续放缓 .......................................................................... 8 2.3 上游：大宗商品价格回落，PPI同比继续下行 ........................................................ 8 2.4 价格：猪肉、蔬菜价格指数持续走低，食品项拖累CPI上升 .............................. 9 3. 一周要闻回顾 ........................................................................................... 9 3.1 宏观大事记 .................................................................................................................. 9 3.1.1 中美经贸合作升级 构建互利共赢新格局 ............................................................. 9 3.1.2 国务院部署开展第四次大督查 积极落实推进供给侧改革 ............................... 10 3.2 政策聚焦 .................................................................................................................... 10 3.2.1 农业部发文促乡村旅游发展 新模式引导行业快速发展 ................................... 10 3.2.2 “银税互动”升级 助力小微企业健康发展 ....................................................... 11 4. 风险提示 ................................................................................................. 11 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观研究周报20170604 图表目录 图表1：财新和中采PMI指标背离并不罕见 .............................................................................. 4 图表2：中心化处理后两个指标的景气状况基本一致 ............................................................... 5 图表3：2月份以来小企业景气状况转好 .................................................................................... 6 图表4：多项指标反映出口持续改善 ........................................................................................... 6 图表5：一、二、三线城市商品房成交面积均呈下降趋势 ....................................................... 7 图表6：5月成交土地面积全面下滑 ............................................................................................ 7 图表7：发电耗煤量呈现下行趋势，高炉开工率继续抬升 ....................................................... 8 图表8：本周商品指数均小幅回落 ............................................................................................... 8 图表9：本周猪肉、蔬菜价格指数不改下行趋势 ....................................................................... 9 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观研究周报20170604 1. 每周思考：如何理解中采和财新PMI的背离 5月31日国家统计局公布5月份中国制造业采购经理指数（PMI）为51.2，与上月持平，持续高于临界点；而次日公布的财新中国制造业采购经理人指数（PMI）录得49.6，较4月回落0.7个百分点，也是11个月以来首次落入临界点以下。两个制造业PMI出现背离，尽管从过往历史看并不罕见，但是荣枯线一上一下的鲜明对比依然引起了市场关切：对于未来的制造业走势，到底哪个景气指标更具前瞻作用？本周我们通过分析中采和财新PMI的背离原因，认为从历史来看，中采PMI能够更加全面地反映制造业整体的景气状况，单月的财新PMI指标变化并不具有很强的趋势指向意义；主动补库存周期结束后年内制造业有望延续平稳态势，一方面受益于结构上的明显改善，另一方面源于出口和消费支撑下，需求端下行空间有限。 两个PMI指标背离并不罕见，财新PMI读数通常低于中采PMI，两者相关度也不高。从历史来看，两个PMI指标走势存在一定差别，自2011年1月份以来相关度仅为0.63，中采PMI读数高于财新PMI的情况占到样本总量的84.4%。走势不一致的主要原因是双方的样本选取对象有差异。官方PMI根据所在行业及企业对GDP的贡献度，大中小企业类型、所处地区等因素综合考虑，样本量约为3000家，更能反映中国经济的整体状况；而财新中国PMI（此前为汇丰中国PMI）样本量为420家左右，样本主要集中在出口型企业及小微企业，更多的是反映中小企业的发展状况。 图表1：财新和中采PMI指标背离并不罕见 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 364044485256602005-092006-072007-052008-032009-012009-112010-092011-072012-052013-032014-012014-112015-092016-072017-05PMI财新中国PMI 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观研究周报20170604 相比于中采PMI，财新PMI读数波动性更大，而且偏于“保守”，最好进行中心化处理。由于样本数量较小，2011年以来财新PMI读数的方差达到了1.93，明显高于中采PMI的0.86，指标波动性更大，因此在做趋势判断时单月的指标变化往往不具有很强的指向意义。从均值来看，中采PMI指标为50.69，而财新PMI指标仅为49.77，更偏于“保守”。这点也可以用样本对象的差异来解释：一般来说，大企业抗风险能力较强，对经济走势普遍相对较为乐观，对未来生产及经营预期相对良好。而中小企业规模较小，在融资、项目等方面的获取能力普遍偏弱。同时，很多中小企业抗风险能力较差，对市场变化非常敏感，在经济下行期间心理预期相对更加悲观。所以当经济上行时两个PMI基本同步；而经济下行时，财新PMI数据有可能放大了中小企业的悲观预期，数据往往偏低。因此以50荣枯线来考察两个指标的变动可能并不合理，为了消除指标口径差异，我们使用2011年以来的均值分别对两指标作中心化处理，再用0值作为荣枯线，此时可以发现两个指标对于制造业景气状况的反映基本一致。 图表2：中心化处理后两个指标的景气状况基本一致 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 5月份两个指标的背