点评报告：22年产品结构持续优化，23Q1强势复苏

22年产品结构持续优化，23Q1强势复苏 证券研究报告|食品饮料 买入(维持) ——�粮液（000858）点评报告 2023年05月08日 报告关键要素: 公司4月28日发布2022年年报及2023年一季报。 投资要点: 营收利润双位数增长，一季度强势复苏。2022年，公司实现营业总收 入739.69亿元（YoY+11.72%），实现归母净利润266.91亿元 （YoY+14.17%），扣非归母净利润266.63亿元（YoY+14.30%），营收利润持续双位数增长，其中22Q4单季营收、归母净利润分别同比增长10.31%/10.77%。2023Q1实现营业总收入311.39亿元（YoY+13.03%），实现归母净利润125.42亿元（YoY+15.89%），扣非归母净利润124.56亿元（YoY+14.89%），一季度在消费复苏背景下公司货款中现金收取比例提高及银行承兑汇票到期收现额度较高，经营活动净现金流大幅增加，复苏势头强劲。此外，公司决定每10股派发现金红利37.82元（含税）。 �粮液酒放量业绩亮眼，系列酒量减价增。�粮液酒：2022年毛利率 86.56%，较上年同期增长0.97个pcts，营业收入较上年同期增长 12.67%，销量同比增长12.21%，吨价同比增长0.41%。公司优化标品定制产品开发流程、新产品开发管理标准制度、�粮液品牌产品清退管理标准，完成23个新产品系列开发，进一步丰富了�粮液品牌产品体系。 系列酒产品：2022年毛利率60.67%，较上年同期增长1.00个pct，营 业收入较上年同期下降3.11%，销量同比下降38.13%，吨价同比增长56.61%。造成系列酒产品销量下降和吨价大增的原因是公司优化产品结构，向中高价位产品聚焦，以及2021年度低价位产品销量基数高所致。 直营模式持续加码，目标聚焦C端客户。2022年经销/直销模式营收同 比分别增长16.11%/20.39%，公司加快推进智慧门店2.0建设，提升消费终端服务能力，进一步将专卖店作为直接服务C端客户的核心阵地，持续加码直营模式，渠道掌控力进一步提升。 费用率整体下降，净利率小幅提升。2022年，公司毛利率为75.42%， 同比提升0.07个pcts。销售费用率为9.25%，同比下降0.57个pcts；管理费用率为4.15%，同比下降0.23个pcts。综上，2022年净利率同 2022A2023E2024E2025E 比增长0.80个pcts至37.81%。2023Q1，公司毛利率为78.39%，同比 增长比率(%)12141312 营业收入(百万元)73968.6484137.0194948.02106550.08 净利润(百万元)26690.6630840.4335043.6039682.81 基础数据 总股本（百万股）3,881.61 流通A股（百万股）3,881.53 收盘价（元）173.71 总市值（亿元）6,742.74 流通A股市值（亿元）6,742.60 个股相对沪深300指数表现 五粮液沪深300 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 数据来源：聚源，万联证券研究所 相关研究 渠道建设成效凸显，营收持续稳健增长 产品价值实现稳步提升，营收持续增长彰显稳固根基 渠道策略落地利好动销表现，夯实根基谋求长远发展 分析师:陈雯 执业证书编号：S0270519060001 电话：18665372087 邮箱：chenwen@wlzq.com.cn 分析师:李滢 执业证书编号：S0270522030002 电话：15521202580 增长比率(%)14161413 邮箱：liying1@wlzq.com.cn 公司研 究 公司点评报 告 证券研究报 告 市盈率(倍)25.2621.8619.2416.99 每股收益(元)6.887.959.0310.22 市净率（倍）5.915.214.594.04 数据来源：携宁科技云估值,万联证券研究所 证券研究报告|食品饮料 下降0.02个pcts。销售费用率为6.78%，同比下降0.60个pcts；管理费用率为3.52%，同比下降0.04个pcts。综上，净利率同增0.81个pcts至42.09%。整体来看，公司在毛利率基本保持稳定的情况下控费良好，净利率受益于费用率下降小幅提升。 盈利预测与投资建议：今年以来，受益于宴席、送礼场景恢复，长期需 求确定性较强的高端、次高端白酒企业进入复苏通道，公司作为白酒浓香领军品牌，产品结构进一步优化，产品价值稳步提升。我们根据最新数据更新盈利预测，预计公司2023-2025年实现归母净利润308/350/397亿元（调整前2023-2024年归母净利润为321/366亿元），同比增长16%/14%/13%，对应EPS为7.95/9.03/10.22元/股，5月5日收盘价对应PE为22/19/17倍，维持“买入”评级。 风险因素：政策风险、高端酒需求不及预期风险、竞争加剧风险 利润表（百万元） 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 73969 84137 94948 106550 货币资金92358 107210 124144 144036 %同比增速 12% 14% 13% 12% 交易性金融资产0 0 0 0 营业成本 18178 20110 22410 24929 应收票据及应收账款156 19298 18762 15239 毛利 55790 64027 72538 81621 存货15981 17637 19533 21836 ％营业收入 75% 76% 76% 77% 预付款项136 242 235 250 税金及附加 10749 12182 13861 15488 合同资产0 0 0 0 ％营业收入 15% 14% 15% 15% 其他流动资产28935 12686 17950 25963 销售费用 6844 8079 9077 10092 流动资产合计137566 157073 180625 207323 ％营业收入 9% 10% 10% 9% 长期股权投资1986 2308 2461 2644 管理费用 3068 3668 4079 4548 固定资产5313 5062 4809 4554 ％营业收入 4% 4% 4% 4% 在建工程3773 4394 5365 6271 研发费用 236 229 272 311 无形资产519 555 595 608 ％营业收入 0% 0% 0% 0% 商誉2 2 2 2 财务费用 -2026 -2687 -3111 -3600 递延所得税资产2043 2043 2043 2043 ％营业收入 -3% -3% -3% -3% 其他非流动资产1513 1283 967 434 资产减值损失 -26 -6 -8 -11 资产总计152715 172720 196866 223878 信用减值损失 -1 0 0 0 短期借款0 0 0 0 其他收益 187 242 274 294 应付票据及应付账款8135 7454 8984 10130 投资收益 93 122 132 145 预收账款16 22 21 25 净敞口套期收益 0 0 0 0 合同负债12379 13830 16201 17381 公允价值变动收益 0 0 0 0 应付职工薪酬3376 4258 4496 4969 资产处置收益 3 1 1 2 应交税费5302 6921 7354 8218 营业利润 37174 42914 48760 55213 其他流动负债6552 6378 6748 8346 ％营业收入 50% 51% 51% 52% 流动负债合计35759 38864 43804 49069 营业外收支 -71 -94 -88 -87 长期借款0 0 0 0 利润总额 37104 42820 48672 55126 应付债券0 0 0 0 ％营业收入 50% 51% 51% 52% 递延所得税负债0 0 0 0 所得税费用 9133 10496 11941 13535 其他非流动负债271 268 265 263 净利润 27971 32324 36731 41590 负债合计36031 39132 44069 49332 ％营业收入 38% 38% 39% 39% 归属于母公司的所有者权益114025 129445 146967 166808 归属于母公司的净利润 26691 30840 35044 39683 少数股东权益2659 4143 5830 7738 %同比增速 14% 16% 14% 13% 股东权益116684 133588 152797 174546 少数股东损益 1280 1484 1687 1908 负债及股东权益152715 172720 196866 223878 EPS（元/股） 6.88 7.95 9.03 10.22 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流净额 24431 31303 35640 40625 投资 -6 -322 -153 -183 基本指标 资本性支出 -1734 -799 -1130 -822 2022A 2023E 2024E 2025E 其他 23 92 102 115 EPS 6.88 7.95 9.03 10.22 投资活动现金流净额 -1716 -1028 -1180 -890 BVPS 29.38 33.35 37.86 42.97 债权融资 0 0 0 0 PE 25.26 21.86 19.24 16.99 股权融资 0 0 0 0 PEG 1.78 1.41 1.41 1.28 银行贷款增加（减少） 0 0 0 0 PB 5.91 5.21 4.59 4.04 筹资成本 -12681 -15420 -17522 -19841 EV/EBITDA 16.91 14.04 12.00 10.24 其他 -424 -3 -3 -2 ROE 23% 24% 24% 24% 筹资活动现金流净额 -13105 -15424 -17525 -19844 ROIC 23% 22% 22% 22% 现金净流量 9609 14851 16935 19891 数据来源：携宁科技云估值，万联证券研究所 行业投资评级 强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％以上； 同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％至-10％之间；弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10％以上。 公司投资评级 买入：未来6个月内公司相对大盘涨幅15％以上； 增持：未来6个月内公司相对大盘涨幅5％至15％；观望：未来6个月内公司相对大盘涨幅-5％至5％；卖出：未来6个月内公司相对大盘跌幅5％以上。基准指数：沪深300指数 风险提示 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资 的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 证券分析师承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的执业态度，独立、客观 地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 免责条款 万联证券股份有限公司（以下简称“本公司”）是一家覆盖证券经纪、投资银行、投资管理和证券咨询等多项 业务的全国性综合类证券公司。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中