盈利能力提升显著，储能业务快速发展

—2022年报及2023一季报业绩点评 盈利能力提升显著，储能业务快速发展 2022年公司实现盈利6.49亿元，同比+132.3%。2022年公司实现营收47.1亿元，同比+75.9%；实现归母净利润6.49亿元，同比+132.3%；2022全年毛利率32.5%，同比+0.8pct，净利率13.5%，同比+3.1pct，对应2022Q4实现营收17.95亿元，同比+87.1%，环比+22.7%；22Q4实现归母净利润3.74亿元，同比+480.9%，环比+69.7%；22Q4毛利率34.9%，环比+2.1pct，22Q4净利率20.6%，环比+5.8pct；2023Q1公司实现营收17.19亿元，同比+164.6%，环比-4.2%，实现归母净利润3.36亿元，同比+3473.7%，环比-10.1%；23Q1毛利率39.1%，同比+8.9pct，环比+4.2pct，净利率19.3%，同比+18.2pct，环比-1.3pct。 储能业务快速发展，电池包提供新增量。公司2022年储能逆变器出货22.73万台，同比+273%，贡献16.43亿收入，营收占比提升至35%，储能逆变器毛利率达44.5%，其中我们估计22Q4储能逆变器出货8.2万台，环比+8%，2023Q1出货6.3万台，同比+110%，在IGBT单管降价和平均单台功率提升的情况下，23Q1储能逆变器毛利率提升至50%+，我们预计2023全年储能逆变器出货达60万台，同比+164%。储能电池包业务2022年出货267MWh，贡献6.27亿收入，毛利率17.8%，其中我们估算22Q4电池包出货约140MWh，贡献3.2亿收入；23Q1电池包出货约130MWh，贡献约3亿收入，电池包配套比例显著上升。展望全年，在电池包产线爬坡完成，规模效应显现下，该业务将量利齐升贡献业绩增量，我们预计全年公司电池包出货1.3GWh以上。 光伏逆变器稳步增长。公司2022年光伏并网逆变器出货46.1万台，同比+3.1%，贡献20亿收入，同比+2.4%，毛利率29.9%，其中2022Q4光伏并网逆变器出货14.6万台，环比基本持平。我们估计2023Q1光伏并网逆变器出货15.2万台，同比+81%，环比+4%。展望全年，在全球光伏装机稳步增长的背景下，我们预计公司2023年并网逆变器出货80万台，同比+74%。 投资建议：维持盈利预测，维持“增持”评级。公司是全球分布式光储逆变器领跑者，得益于业务拓展及费用率的有效控制，我们预计2023-2025年归母净利润19.86/26.31/31.36亿元 （+206%/33%/19%） ，EPS分别为16.12/21.36/25.46元，对应估值分别为17.1/12.9/10.8倍，维持增持评级。 风险提示：原材料波动的风险、行业竞争加剧的风险、全球政策波动的风险。 盈利预测和财务指标 2022年公司实现营收47.1亿元，同比+75.9%；实现归母净利润6.49亿元，同比+132.3%； 2022全年毛利率32.5%，同比+0.8pct，净利率13.5%，同比+3.1pct，对应2022Q4实现营收17.95亿元，同比+87.1%，环比+22.7%；22Q4实现归母净利润3.74亿元，同比+480.9%，环比+69.7%；22Q4毛利率34.9%，环比+2.1pct，22Q4净利率20.6%，环比+5.8pct；2023Q1公司实现营收17.19亿元，同比+164.6%，环比-4.2%，实现归母净利润3.36亿元，同比+3473.7%，环比-10.1%；23Q1毛利率39.1%，同比+8.9pct，环比+4.2pct，净利率19.3%，同比+18.2pct，环比-1.3pct。 图1：固德威各年度营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：固德威单季度营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：固德威各年度归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：固德威单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图5：固德威各年度毛利率及净利率（单位：%） 图6：固德威单季度毛利率及净利率（单位：%） 从费用率来看，2022年公司期间费用率合计为16.7%，同比-3.7pct，其中销售/管理/研发/财务费用分别为7.2%/4.2%/7.4%/-2.0%；分季度来看，22Q4费用率下降较为明显，期间费用率合计9.9%，其中受到汇兑损益影响，22Q4财务费用率为4.5%；23Q1期间费用率为15.02%，其中销售/管理/研发费用基本环比变动不大，分别为5.9%/3.6%/5.7%，Q1受汇兑损益影响较小，财务费用率为-0.2%，环比+4.3pct，整体而言，公司费用率控制较为显著，预计将提升公司盈利能力。 图7：固德威各年度费用率（单位：%） 图8：固德威单季度费用率（单位：%） 储能业务快速发展，电池包提供新增量。公司2022年储能逆变器出货22.73万台，同比+273%，贡献16.43亿收入，营收占比提升至35%，储能逆变器毛利率达44.5%，其中我们估计22Q4储能逆变器出货8.2万台，环比+8%，2023Q1出货6.3万台，同比+110%，在IGBT单管降价和平均单台功率提升的情况下，23Q1储能逆变器毛利率提升至50%+，我们预计2023全年储能逆变器出货达60万台，同比+164%。储能电池包业务2022年出货267MWh，贡献6.27亿收入，毛利率17.8%，其中我们估算22Q4电池包出货约140MWh，贡献3.2亿收入；23Q1电池包出货约130MWh，贡献约3亿收入，电池包配套比例显著上升。展望全年，在电池包产线爬坡完成，规模效应显现下，该业务将量利齐升贡献业绩增量，我们预计全年公司电池包出货1.3GWh以上。 光伏逆变器稳步增长。公司2022年光伏并网逆变器出货46.1万台，同比+3.1%，贡献20亿收入，同比+2.4%，毛利率29.9%，其中2022Q4光伏并网逆变器出货14.6万台出货14.6万台，环比基本持平。我们估计2023Q1光伏并网逆变器出货15.2万台，同比+81%，环比+4%。展望全年，在全球光伏装机稳步增长的背景下，我们预计公司2023年并网逆变器出货80万台，同比+74%。 表1：固德威各项业务年度出货量及预测 投资建议：维持盈利预测，维持“增持”评级。 公司是全球分布式光储逆变器领跑者，得益于业务拓展及费用率的有效控制，我们预计2023-2025年归母净利润19.86/26.31/31.36亿元（+206%/33%/19%），EPS分别为16.12/21.36/25.46元，对应估值分别为17.1/12.9/10.8倍，维持增持评级。 表2：同类公司估值比较（2023年5月8日） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）