高速率光模块散热需求刚性，国产TEC小巨人成长动能强劲

盈利能力平稳增长，全产业链布局+技术壁垒构筑公司护城河 公司21年营收由17年5.12亿元增长至6.97亿元，增长率为36.13%；归母净利润由17年0.3亿元增长至0.88亿元，增长率为193%。(1)分产品：公司形成热电整机应用、半导体热电器件、热电系统三大产品板块； (2)分地区：目前以海外市场为主，随着国内疫情影响减弱，未来公司在中国大陆地区业绩增长可期。全产业链布局+技术壁垒构成公司核心优势：(1)公司深耕半导体热电领域，在材料技术和装配工艺上具备优势； (2)公司实现半导体热电技术全产业链覆盖，具有成本和质量优势。 通信：光模块升级提高散热需求，TEC国产替代空间广阔 (1)随着光模块速率和集成度不断提高，微小面积内的功耗急剧上升，局部热流密度大幅增加，对整个光模块的散热提出了更高的要求，我们认为TEC或将成为未来的散热解决方案。Micro TEC的材料加工与封装难度较大，成材率低，国内多数企业难以满足应用要求，存在技术壁垒，突破需要时间和技术积累。目前全球TEC市场由海外企业主导，进口高速率光模块价格昂贵，国产替代在国产化背景下潜力可期。(2)公司被II-VI和华为重点关注，我们认为未来有一定可能进行战略合作，双巨头协同助力公司技术突破和产品升级，亟待光模块TEC国产替代。通讯业务扩产成果明显：22年公司已实现1000万左右的收入，向超过30家光通信客户送样，并在多家头部企业实现批量化供货。 立足消费电子市场，汽车/医疗/工业多领域开花拓宽公司业务板块 汽车：(1)激光雷达驱动热电技术车载应用发展。随着智能驾驶渗透率提高，激光雷达温控需求有望促进TEC发展；(2)汽车智能化发展拓宽TEC汽车应用场景，温控座椅、新能源动力电池温控需求助力TEC发展。消费电子：公司立足消费电子市场，随着疫情影响消退，消费电子市场需求有望复苏。医疗/工业：PCR、MOCVD业务发展有望为公司带来新增量。 投资建议：作为半导体热电技术龙头企业，公司将受益于光模块量价齐升和国产替代逻辑。随着公司Micro TEC等技术突破，公司未来业绩有望进一步提升。预计公司23-25年实现营收8.62、11.21、14.57亿元，实现归母净利润1.10、1.50、2.18亿元。给予公司23年55×估值，对应目标价格68.75元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：公司热电整机应用产品销售模式以ODM为主的风险；能效认证风险；核心竞争力风险；募集资金投资项目产能消化的风险；需求不及预期的风险；测算具有主观性风险。 财务数据和估值 1.光模块散热需求推动国产替代，公司技术领先多元布局 AI驱动光模块400G向800G拓展，Micro TEC具有技术壁垒。我们预计2024年光模块所需Micro TEC的市场规模约为66亿人民币。1）400G到800G散热需求刚性：随着光模块速率和集成度不断提高，微小面积内的功耗急剧上升，局部热流密度大幅增加，对整个光模块的散热提出了更高的要求。TEC技术可通过电流精准实现优于0.01℃的温控稳定性，我们认为这或将成为未来的散热解决方案。2）行业壁垒高：高速率光模块的稳定性依靠Micro TEC利用碲化铋材料控温维持，材料加工与封装难度较大，成材率低，国内多数企业难以满足应用要求，存在技术壁垒，突破需要时间和技术积累。3）国产空间大：目前全球TEC市场由海外企业主导，其中日本Ferrotec占全球热电半导体制冷器市场份额的三分之一以上。进口高速率光模块价格昂贵，国产替代在国产化背景下潜力可期。 行业巨头认证公司技术，通信业务出货放量，有望向新兴领域延伸。1）公司被II-VI和华为重点关注：美国光模块巨头II-VI Incorporated控股的投资公司持有公司部分股权，由华为旗下投资公司与产发集团合作设立的投资基金持有公司光模块子公司部分股权。 我们认为未来有一定可能进行战略合作，双巨头协同助力公司技术突破和产品升级，亟待光模块TEC国产替代。2）通讯业务扩产成果明显：22年公司已实现1000万左右的收入，向超过30家光通信客户送样，并在多家头部企业实现批量化供货。3）立足消费电子，未来向多领域延伸：目前公司正在积极切入汽车、医疗和工业等新兴领域，拓展应用场景，全方位满足广阔市场应用需求。 1.1.公司概况：TEC先进研发厂商，业务布局广泛 广东富信科技股份有限公司是一家从事半导体热电器件及以其为核心的热电系统、热电整机应用产品的研发、设计、制造与销售的高新技术企业，成立于2003年6月，2021年4月在上交所科创板上市。 图1：公司发展历程 公司主要从事半导体热电器件、热电系统、热电整机应用的研发、设计、制造和销售。 在市场和政策的双重引导下，我国半导体热电技术持续发展，主要应用在消费电子、通信、汽车、工业等终端市场。公司立足消费电子市场，积极拓宽高端市场应用。在传统消费电子领域，公司主要进行半导体热电器件、系统和整机产品的销售。在通信领域，公司成功研制了用于光模块温控的高性能微型热电制冷器件，并已向客户小批量供货。 图2：半导体热电技术应用领域 表1：公司主要业务板块 1.2.公司架构：股权集中度高，管理层经验丰富 公司股权架构清晰，股权集中度较高。截至2023年Q1，公司股权结构第一、第二大股东分别为刘富林、刘富坤，均为公司的实际控制人，二人持股分别为22.44%，14.68%，总计占总股份37.12%，而其余持股人持股比例均低于10%，公司股权集中度较高，股权架构稳定。2020年7月刘富林、刘富坤双方签署了《一致行动协议书》，有助于公司稳定、长期发展，提高决策效率。 表2：公司前十大股东 核心管理人员工作及产业经验丰富，股权激励计划调动员工积极性。公司高层有丰富的工作经历和产业经验，为公司的日常经营和未来发展带来了重要的经验。大部分核心技术人员拥有机械电子等学历背景，且曾就职于电子电器等科技企业，能为公司提供良好的技术支持和技术部署战略。同时部分高层管理人员就职年限长，公司管理结构较稳定，有利于公司稳定发展。2021年公司实施股权激励计划，股权激励的授予对象包括公司高级管理人员以及其他核心成员共150人，股权激励计划的授予建立了公司与员工的利益共享机制，有助于推动公司持续快速发展。 表3：主要管理层及核心技术人员介绍 1.3.盈利能力：实现稳健经营，未来业务增长可期 宏观环境扰动下基本实现稳健经营，未来盈利能力有望进一步增强。公司22年营收为5.01亿元，同比-28.04%，归母净利润为0.55亿元，同比-37.64%。公司2023年Q1营收为0.94亿元，同比-28.81%，环比+29.34%，归母净利润为0.023亿元，同比-82.80%，环比由负转正。2022年公司业绩出现下滑，主要受国内外疫情反复、国际地缘政治冲突、美国通胀等因素影响。公司外销收入占比较高，且产品以恒温酒柜、啤酒机等消费类产品为主，行业景气度与国内外宏观经济形势密切相关。2022年全球经济下行压力激增，终端需求疲软，国外客户出现订单数量下降的情形。23年一季度环比回暖，随着疫情影响减弱，终端需求有望复苏，公司未来营收增长可期。 图3：2017-2022年公司营收（左轴）及同比（右轴） 图4：2017-2022年公司归母净利润（左轴）及同比（右轴） 毛利率和净利率水平稳中向好，高毛利产品占比持续提升。公司毛利率稳定在26%左右，销售净利率稳定在11%左右，主要原因：1）公司实现半导体热电产业链全覆盖，有效提升公司产品附加值；2）公司不断优化生产管理体系，降低生产过程中的材料损耗。2019年，公司主营业务毛利率较上年上涨3.58 %，实现较大涨幅，主要系恒温床垫产品、啤酒机及其他产品得到市场认可。公司半导体热电器件毛利率较高，维持在32.95%以上，近年来公司半导体热电器件营收占比稳定增长，2017-2022年营收占比由10.22%增长至14.38%。未来随着公司高毛利产品占比持续提高，公司毛利率水平有望迎来增长。 图5：2017-2022销售净利率和销售毛利率 图6：2017-2022各产品毛利率 图7：公司2017-2022年营收结构（单位：亿元） 目前以海外经营为主导，未来国产替代有望刺激内销比重增长。公司主营业务外销收入占比较高，出口产品主要销往欧洲、北美等多个国家和地区，由于国外厂商垄断和国外疫情影响，2020-2022年内外销营收无明显的增长。随着国内外疫情影响减弱、公司技术革新，下游需求有望实现复苏，未来国产替代进程有望进一步加速，公司内销占比有望进一步提高，在中国大陆地区营收业绩增长可期。 图8：2017-2022年公司分地区营业收入（单位：亿元） 股份回购彰显信心，安全边际凸显。公司基于对未来发展前景的信心和对内在价值的认可，以及对公司自身财务状况、经营状况和发展战略的充分考虑，通过集中竞价交易方式回购公司2500万元到5000万元股份用于股权激励或员工持股计划。截至23年3月，已回购约1100万元。股份回购强化公司现金流安全边际，有望优化债务结构，维护股价稳定，促进长期发展。 研发占比稳定提升，研发技术及产业化成果显著。（1）研发支出方面：为推动公司持续发展，公司重点聚焦于技术研发和重点产品研发，继续深耕半导体热电领域，布局全产业链，拓宽新领域。2021年加大对新型高性能高可靠性半导体热电器件及系统、新型半导体热电器件集成及检测技术、大容量半导体制冷啤酒机、新型半导体制冷酒柜等项目研发，导致研发费用大幅增加。（2）专利方面：截至2022年底，公司拥有自主研发取得的国家发明专利20件、实用新型专利102件、外观设计专利7件（3）研发技术产业化方面：截至2020年7月，公司12项发明专利已在主要产品中有所运用并已形成主营业务收入，2017-2020年占公司主营业收入的比例分别为73.86%、66.78%、64.21%、68.66%。 图9：2017-2022研发支出情况（单位：亿元） 1.4.公司优势：全产业链布局优势明显，产业政策红利驱动公司发展 1.4.1.高端平台和全产业链布局构成公司核心优势 上中下游全产业链布局构成公司核心优势，加筑业务协同壁垒。我们认为富信科技得益于全产业链布局优势，有望以热电整机应用为支点，不断深化中上游市场，实现半导体热电技术的国产自主化。公司依托技术和研发优势，以及敏锐的市场洞悉能力，不断进行技术创新和产品外延，实现了半导体热电技术的全产业链覆盖。 图10：热电技术产业链 （1）上游：富信控股子公司——成都万士达保障陶瓷基板，形成上游热电材料供给优势。 TEC制造材料主要有半导体晶粒（一般由p型和n型两种碲化铋Bi2Te3材料组成）、导热绝缘材质基板如DBC覆铜陶瓷基板、导线、焊料等。其中，陶瓷基板起到以下作用：1）电性隔离，使模块内的电气元件与模块热侧的散热器和冷侧被冷却的物体绝缘；2）导热系数高，提供冷热端面的传导；3）膨胀系数低，强度高，可固定强化模块结构，提供平整、平行的安装表面。覆铜陶瓷基板由子公司万士达自制，保障了上游热电材料的供给。 （2）中游：热电器件及热电系统市场长期被国外垄断，未来国产替代空间较大。半导体热电器件及热电系统等中上游产业长期被外资企业或其在国内设立的子公司所垄断，而国内大部分企业起步较晚，仍处于技术提升阶段。公司依靠研发投入与技术升级，将微型热电制冷器件、单极热电制冷器件的水平提升至行业标准以上，与Ferrotec（中国）、Phononic等外资知名企业处于同一水平区间，国内竞争优势明显。 （3）下游：热电整机应用市场尚处于成长阶段，行业内尚未形成龙头企业。公司以热电整机应用为技术解决方案载体，实现半导体热电技术在消费电子领域的大规模产业化应用，与国内外知名品牌建立了良好合作关系，实现热电整机营收逐年增长。此外，公司通过不断创新热电整机产品，满足市场需求，增加市场份额。 1.4.2.国内产业政策红利为公司带来发展机遇 国内支持性政策赋能，公司具