利率市场跟踪周报：利率是否还有向下空间？

摘要 利率是否还有向下空间？ 在宽货币预期和股债“跷跷板”效应下，债牛行情持续演绎。1月以来，受存款利率调降带来的广谱利率下行、CPI数据公布提振货币政策发力预期和权益市场整体偏弱表现的影响，利率现券和期货市场携手走强，债牛行情持续演绎。 1月上旬，在宽货币预期和股债“跷跷板”效应的推动下，10年国债活跃券快速下行至MLF政策利率2.5%下方；1月15日，央行宣布MLF政策利率维持不变，利率市场随即出现小幅回调，但权益市场的走弱令投资者风险偏好降低，债市做多情绪仍强；1月24日，央行宣布实行全面降准0.5个百分点，同时调降支农支小再贷款、再贴现利率25BP，宽货币预期落地后，10年国债活跃券在2.5%附近维持震荡；1月最后一周，权益市场反弹行情逆转，叠加利率中枢下行加强市场降息预期，10年国债活跃券触及2.5%下方后仍宽幅下行，并创下22年以来新低。 本轮债牛的增持力量主要来自基金、国有行和保险。从1月以来的净买入规模来看，基金、国有行和保险在二级市场的净买入规模分别约为1203亿元、1044亿元和1030亿元，我们在1月14日外发的报告《债牛行情后市如何演绎？》中分析过本轮行情中机构抢跑已形成盈利盘，而农商行已经提前止盈，保险本次是明显的配置属性，券商则是快进快出的交易盘，因此需要注意基金的止盈动作。从1月以来的各期限现券的净买入规模来看，国有行在二级市场主要增持1Y以内国债，而保险和基金都有拉久期增厚收益的举动，对超长债均有所增持，特别是保险为了填补资产端久期缺口加强了对15-30Y期限利率债的增持力度。 超长债流动性提升，利率曲线陡峭程度增加。随着10年国债收益率的持续下行且创下新低，机构投资者在负债端压力下通过拉久期增厚收益的方式促进了超长债交易量和流动性的提升，1月以来，30年国债活跃券换手率和30年所有国债加权平均换手率均呈增加态势。而随着1月24日央行宣布将于2月5日全面降准0.5个百分点，短债向下空间打开且宽幅下行。1月31日，中债1年国债收益率为1.88%，较1月24日下行幅度约为18.89BP，利率曲线陡峭程度增加。 当前时间点看，仍可期待央行货币宽松操作。从实际利率的角度来看，虽然2023年央行已经两次调降MLF和OMO政策利率，但由于通胀水平处于低位，2023年全年的实际利率水平本质上整体处于上行态势。2023年12月12日的中央经济工作会议中提出“货币政策要保持合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，12月28日的央行四季度货币政策例会则在后续工作目标中提到要“促进物价低位回升，保持物价在合理水平”。综合来看，货币政策发力配合通胀水平回升并降低实际利率水平从而促进社会综合融资成本下降的大方向较为明确。因此，从当前时间点出发，仍可期待央行后续的货币宽松举动，利率向下仍有空间。 重要事项：1月制造业PMI回升。1月制造业PMI录得49.2%，较12月增加0.2个百分点，建筑业PMI录得53.9%，较12月减少3个百分点，服务业PMI录得50.1%，较12月增加0.8个百分点。具体来看，产需方面，1月制造业PMI生产指数、新订单指数和新出口订单指数均有所增长，分别录得51.3%、49.0%、47.2%，较12月分别增加1.1、0.3和1.4个百分点；库存方面，1月制造业PMI原材料库存指数录得47.6%，较12月减少0.1个百分点，产成品库存指数49.4%，较12月增加1.6个百分点；价格方面，1月制造业PMI出厂价格指数和主要原材料购进价格指数分别录得47.0%和50.4%，较12月分别减少0.7个百分点和1.1个百分点。1月PSL新增1500亿元。2024年1月，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净新增抵押补充贷1500亿元，期末抵押补充贷款余额为34022亿元。本次投放是自2023年12月PSL重启以来连续第二月净投放，本轮PSL投放累计净投放金额达到5000亿元。美联储降温3月降息预期。美东时间1月31日，美联储宣布维持联邦基金利率目标区间在5.25%至5.50%不变的利率决议。在利率决议后的新闻发布会上，美联储主席鲍威尔的发言表示他不认为美联储有足够的信心来确定3月是采取降息行动的时机，大幅降温了市场对于美联储3月降息的预期。同时，美国1月非农就业人口变数数据公布后，美联储理事鲍曼宣称当前降息时机不成熟并强调了通胀风险。 资金市场：截至2024年2月2日收盘，R001、R007分别为1.752%和2.231%，DR001、DR007分别为1.719%和1.844%，较2024年1月26日收盘分别变化-11.27BP、-14.14BP、0.28BP和-6.64BP。从利率中枢来看，截至2024年2月2日收盘，较上周分别变化约0.19BP、0.11BP、0.15BP和-0.09BP。本周DR007逐渐回落并向OMO政策利率靠近，反应出资金面整体处于较为平稳的运行状态，央行即将于2月5日执行全面降准0.5个百分点，大约可释放1万亿流动性，预计春节前后的资金面整体仍将维持平稳。一级市场方面，本周同业存单累计缴款金额为4124. 9亿元，净融资水平为1319.7亿元，较上周净融资水平的4052.2亿元有所下降。二级市场方面，本周同业存单收益率整体处于下行态势。AAA级1月期同业存单收益率下行15.21BP至2.20%，3月期同业存单收益率下行7.3BP至2.33%，6月期同业存单收益率下行5.8BP至2.35%，9月期同业存单收益率下行5.26BP至2.36%，1年期同业存单收益率下行5.27BP至2.36%；其中，AAA同业存单1Y- 3M 期限利差本周有所走扩。 债券市场：二级市场方面，在降息预期和股债跷跷板效应的共同作用下，本周利率整体呈下行态势且短端表现更优。其中，1年、3年、5年、7年和10年国债收益率分别变化-13.26BP、-5.05BP、-6.42BP、-7.24BP和-7.50BP，10Y-1Y国债到期收益率由上周五的47.65BP走扩至53.41BP。同期限国开债收益率分别变化-7.49BP、-3.71BP、-8.00BP、-5.71BP和-5.95BP，10Y-1Y国开债到期收益率曲线由上周五的46.91BP小幅走扩至48.45BP。隐含税率方面，10年期国开债隐含税率为6.32%，较上周五的5.59%继续回升。 后市展望：短期来看，当前市场的利空主要来自于恐高情绪和止盈压力，债市做多情绪可能回落，同时随着春节假期临近，银行和产品户的负债端面临取现压力，市场行情短期或表现为震荡。中长期来看，货币政策发力配合通胀水平回升并降低实际利率水平从而促进社会综合融资成本下降的大方向较为明确，从当前时间点出发，仍可期待央行后续的货币宽松举动。 风险提示：经济运行超预期，政策存在不确定性。 1利率是否还有向下空间？ 在宽货币预期和股债“跷跷板”效应下，债牛行情持续演绎。1月以来，受存款利率调降带来的广谱利率下行、CPI数据公布提振货币政策发力预期和权益市场整体偏弱表现的影响，利率现券和期货市场携手走强，债牛行情持续演绎。1月上旬，在宽货币预期和股债“跷跷板”效应的推动下，10年国债活跃券快速下行至MLF政策利率2.5%下方；1月15日，央行宣布MLF政策利率维持不变，利率市场随即出现小幅回调，但权益市场的走弱令投资者风险偏好降低，债市做多情绪仍强；1月24日，央行宣布实行全面降准0.5个百分点，同时调降支农支小再贷款、再贴现利率25BP，宽货币预期落地后，10年国债活跃券在2.5%附近维持震荡；1月最后一周，权益市场反弹行情逆转，叠加利率中枢下行加强市场降息预期，10年国债活跃券触及2.5%下方后仍宽幅下行，并创下22年以来新低。 图1：权益市场1月表现整体较弱 图2：10年国债持续下行且于超长债利差收窄 本轮债牛的增持力量主要来自基金、国有行和保险。从1月以来的净买入规模来看，基金、国有行和保险在二级市场的净买入规模分别约为1203亿元、1044亿元和1030亿元，我们在1月14日外发的报告《债牛行情后市如何演绎？》中分析过本轮行情中机构抢跑已形成盈利盘，而农商行已经提前止盈，保险本次是明显的配置属性，券商则是快进快出的交易盘，因此需要注意基金的止盈动作。从1月以来的各期限现券的净买入规模来看，国有行在二级市场主要增持1Y以内国债，而保险和基金都有拉久期增厚收益的举动，对超长债均有所增持，特别是保险为了填补资产端久期缺口加强了对15-30Y期限利率债的增持力度。 超长债流动性提升，利率曲线陡峭程度增加。随着10年国债收益率的持续下行且创下新低，机构投资者在负债端压力下通过拉久期增厚收益的方式促进了超长债交易量和流动性的提升，1月以来，30年国债活跃券换手率和30年所有国债加权平均换手率均呈增加态势。 而随着1月24日央行宣布将于2月5日全面降准0.5个百分点，短债向下空间打开且宽幅下行。1月31日，中债1年国债收益率为1.88%，较1月24日下行幅度约为18.89BP，利率曲线陡峭程度增加。 图3：1月各类机构投资者净买入利率债情况（分券种） 图4：1月各类机构投资者净买入利率债情况（分期限） 图5：30年国债换手率变化情况 图6：利率曲线变化情况 当前时间点看，仍可期待央行货币宽松操作。从实际利率的角度来看，虽然2023年央行已经两次调降MLF和OMO政策利率，但由于通胀水平处于低位，2023年全年的实际利率水平本质上整体处于上行态势。2023年12月12日的中央经济工作会议中提出“货币政策要保持合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，12月28日的央行四季度货币政策例会则在后续工作目标中提到要“促进物价低位回升，保持物价在合理水平”。综合来看，货币政策发力配合通胀水平回升并降低实际利率水平从而促进社会综合融资成本下降的大方向较为明确。因此，从当前时间点出发，仍可期待央行后续的货币宽松举动，利率向下仍有空间。 图7：2018-2023年实际利率水平 图8：2018-2023年MLF和OMO降息情况 2重要事项 （1）1月制造业PMI回升 1月制造业PMI录得49.2%，较12月增加0.2个百分点，建筑业PMI录得53.9%，较12月减少3个百分点，服务业PMI录得50.1%，较12月增加0.8个百分点。具体来看，产需方面，1月制造业PMI生产指数、新订单指数和新出口订单指数均有所增长，分别录得51.3%、49.0%、47.2%，较12月分别增加1.1、0.3和1.4个百分点；库存方面，1月制造业PMI原材料库存指数录得47.6%，较12月减少0.1个百分点，产成品库存指数49.4%，较12月增加1.6个百分点；价格方面，1月制造业PMI出厂价格指数和主要原材料购进价格指数分别录得47.0%和50.4%，较12月分别减少0.7个百分点和1.1个百分点。 图9：制造业PMI和非制造业PMI变化情况 图10：制造业PMI分项数据 （2） 金融监管总局召开2024年工作会议 1月30日，金融监管总局召开2024年工作会议，会议主要包括八点内容。（一）是全力推进中小金融机构改革化险，把握好时度效，有计划、分步骤开展工作；（二）是积极稳妥防控重点领域风险，强化信用风险管理，加大不良资产处置力度；（三）是坚决落实强监管严监管要求，全面强化“五大监管”，严把准入关口、严密风险监测、严肃早期干预纠正； （四）是跨前一步强化央地监管协同，加强信息交流共享和重点任务协同，切实做到同责共担、同题共答、同向发力；（五）是着力防范打击非法金融活动，强化抓早抓小，保持高压震慑，加快健全横向到边、纵向到底的责任体系；（六）是坚定不移深化金融改革开放，引导金融机构聚焦主业、苦练内功、降本增效，切实提升行业发展可持续性；（七）是精准高效服务经济社会发展，统筹做好“五篇大文章”，更好服务新质生产力发展和现代化产业体系建设，着力支持扩大有效需求，持续增强普惠金融服务能力，切实提