领先布局数字人营销，AIGC赋予成长机遇

证券研究报告|2023年05月08日 核心观点公司研究·财报点评 公司主营游戏和流量业务。公司前身为2010年成立的天神互动，目前已构筑了数据流量和数字竞技两大业务板块。流量方面，公司围绕数据要素“聚合-流通-应用”的产业链路，整合AIGC、数字人等前沿科技，提供全链路智能营销服务；游戏方面，公司开创“棋牌+电竞”模式，以AIGC游戏互动引擎为底座，为全球玩家带来低门槛、高质量的数字竞技体验。数字效果流量业务收入占比七成以上，为主要收入来源，数字竞技业务毛利率超过70%。财务方面，2022年由于重度游戏出表公司收入同比下降1.2%至17.4亿元；归母净利润为-2.8亿元，主要由于计提资产减值损失1.5亿元；2023年一季度收入4.7亿元，同比下降4.7%；归母净利润0.1亿元，同比提升11.9%。 业务协同发展，具备“数据+算法+场景”核心优势。公司通过庞大的游戏和数据流量用户积累了海量的数据，并依托海量数据不断开发迭代算法，创造商业价值，还发挥数据库、算法库、知识库等资源优势，建造生态园园区吸引企业入园，让不同来源的优质数据在新的业务需求和场景中汇聚融合，实现双赢、多赢的数据要素价值转化，逐步构建起“数据要素+智能算法+场景应用”的数据流量全栈闭环体系，为公司推动数字经济业务快速发展聚合了丰富的应用场景资源。 数字经济推动数据要素和AIGC快速发展，有望放大公司优势。数据要素方面，2022年12月中共中央、国务院发布了“数据二十条”，为数据要素的发展提供制度保障和政策指引。AIGC方面，2022年底至今国内外的多家企业陆续发布各自的大模型，AIGC科技底座加强，公司“MetaSurfing-元享智能云平台”领先布局数字人，并于2023年2月接入百度文心一言的能力加速推动数字人与用户的互动；“魔方Mix-AIGC短视频智能营销助手”应用AIGC提升了短视频的制作和投放效率，有望实现迅猛增长。此外，AIGC还将赋能游戏业务，实现降本增效。 风险提示：应用落地不及预期；参股公司亏损或减值等。 投资建议：公司前瞻布局数字人业务，AIGC赋能有望打开成长新机遇，首次覆盖予以“增持”评级。我们预计公司2023/24/25年归母净利润分别为0.63/1.77/2.47亿元，同比增速122%/180%/40%；摊薄EPS=0.04/0.11/0.15 元，当前股价对应同期PE=161/58/41x。公司在数据、场景等领域具备较好资源储备，AIGC赋能内容生产与数字人商业价值放大，首次覆盖予以“增持”评级。 盈利预测和财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,764 1,743 2,358 3,146 3,889 (+/-%) 77.1% -1.2% 35.3% 33.4% 23.6% 净利润(百万元) 43 -283 64 180 253 (+/-%) -72.1% -762.1% -122.7% 180.8% 40.4% 每股收益（元） 0.03 -0.17 0.04 0.11 0.15 EBITMargin -2.9% -2.7% 2.8% 6.6% 7.5% 净资产收益率（ROE） 1.6% -12.0% 2.7% 7.2% 9.4% 市盈率（PE） 239.3 -36.0 158.4 56.4 40.2 EV/EBITDA -329.4 -287.8 174.0 58.8 41.6 市净率（PB） 3.81 4.32 4.25 4.04 3.79 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 传媒·游戏Ⅱ 证券分析师：张衡021-60875160 zhangheng2@guosen.com.cnS0980517060002 基础数据 投资评级增持(首次评级) 合理估值 收盘价6.30元 总市值/流通市值10424/10189百万元 52周最高价/最低价7.27/3.20元 近3个月日均成交额1506.43百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 天娱数科（002354.SZ） 领先布局数字人营销，AIGC赋予成长机遇 增持 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 公司主营游戏和流量业务 页游起家后通过并购拓展业务版图，数字化与智能化能力持续提升。公司前身为天神互动（2010年成立），首款产品为《傲剑》；2014年7月公司上市后持续通过收购扩展业务版图，截至目前已构筑了数据流量与数字竞技量大业务板块，数字化与智能化能力不断拓展延伸。 流量方面，公司提供全链路智能营销服务。围绕数据要素“聚合-流通-应用”的产业链路，不断整合AIGC、虚拟数字人等前沿科技，为各行各业提供涵盖数据分析、用户洞察、流量分发、投放优化、创意提效、品牌运营的全链路智能营销服务。目前，公司的流量业务主要分为数字效果营销和品牌内容营销，数字效果营销主要通过自有媒体平台（爱思助手）和合作媒体平台（抖音、快手、小红书）提供信息推广服务，品牌内容营销方面，公司基于“数据智能+网络协同”，构建了涵盖影视剧、电梯媒体、综艺、栏目授权的全场景营销体系，实现了品牌内容营销的“千人千面”，长期服务五粮液、习酒、京东、君乐宝、链家等一线企业。 游戏方面，公司拥有庞大的用户群体，开创了“棋牌+电竞”模式。公司以AIGC游戏互动引擎为底座，基于多元游戏组合、多维宣发渠道，持续深耕全球数字竞技市场，为全球玩家带来低门槛、高质量的数字竞技体验。目前，公司在电竞游戏方面布局的公司包括天神互动、智胜体育、智竞未来、嘉兴乐玩，聚焦休闲竞技赛道（休闲游戏与电子竞技相融合）。 图1：公司发展历程 资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理 前十大股东合计持股18.7%，无实际控制人。截至2023年一季度末，第一大股东朱晔持股5.3%，公司前十大股东合计持股18.7%，股权较为分散。 表1：前十大股东持股情况（截至2023年第一季度末） 股东名称 持股数量(股) 占总股本比例(%) 朱晔 87,720,280 5.3 为新有限公司 54,486,678 3.3 张宇 41,450,000 2.5 王玉辉 26,921,702 1.6 香港中央结算有限公司 26,720,805 1.6 石波涛 24,604,666 1.5 上海诚自投资中心(有限合伙) 15,599,998 0.9 金元顺安基金管理有限公司 14,311,525 0.9 朱杰 9,080,900 0.6 张先云 8,747,200 0.5 合计 309,643,754 18.7 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 数字效果流量业务收入占比七成以上，数字竞技业务毛利率较高。1）从收入构成看，占比最高的为数字效果流量业务，2022年占比72.8%；数字竞技平台/品牌内容流量收入占比分别为17.3%/11.0%。2）从毛利率看，数字竞技业务毛利率最高，2022年数字竞技毛利率为76.2%，高于数字效果流量（15.5%）和品牌内容流量（13.7%）。 图2：公司2022年分项业务收入占比图3：公司2022年分项毛利率情况 资料来源：公司年报，国信证券经济研究所整理资料来源：公司年报，国信证券经济研究所整理 2021年后经营重回正轨，2023年一季度净利润提升12%。1）从中长期期财务表现来看，公司近年收入有一定波动，2020年12月司法重整后，2021年实现收入 17.6亿元，同比增长77.1%，归母净利润0.4亿元，同比下降72.1%，主要由于参股公司亏损；随着重度游戏出表，2022年收入下降1.2%至17.4亿元，其中游戏收入下降91.8%至0.2亿元、数字效果流量收入提升18.4%至15.0亿元、品牌内容流量收入下降3.1%至1.9亿元；归母净利润为-2.8亿元，同比下降762.1%，2022年资产减值计提为1.5亿元，其中对DotC公司计提减值1.07亿元。2）从近期看，2023年第一季度公司收入4.7亿元，同比下降4.7%；归母净利润0.1亿元，同比提升11.9%。公司的经营性现金流净额为0.2亿元，同比提升126.9%。 图4：公司营业收入及变化情况图5：公司归母净利润及变化情况 资料来源：公司年报，国信证券经济研究所整理资料来源：公司年报，国信证券经济研究所整理 表2：2022年参股公司及资产计提情况 公司名称 公司类型 主要业务 营业收入(亿元) 净利润(亿元) 持股比例 计提减值准备(亿元) DotCUnitedInc 参股公司 软件和信息技术服务业 2.33 -3.24 42.0% -1.07 嘉兴乐玩网络科技有限公司 参股公司 软件和信息技术服务业 2.03 1.05 33.7% / 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 业务结构变化导致2022年毛利率下降，2021年后费用率控制较好。毛利率方面，公司2022年的毛利率同比下降2.5个百分点至16.8%，主要由于业务结构的变化，但游戏业务在聚焦休闲竞技游戏后毛利率大幅提升29.6个百分点至76.2%；费用率方面，2021年起控制较好，公司2022年整体期间费用率为19.0%，同比下降 2.7个百分点，销售/管理/财务/研发费用率分别为7.1%/8.6%/-0.2%/3.6%，分别同比+0.5/-2.0/+0.2/-1.4个百分点。 图6：公司毛利率、归母净利率及变化情况图7：公司费用率及变化情况 资料来源：公司年报，国信证券经济研究所整理资料来源：公司年报，国信证券经济研究所整理 AIGC有望放大公司数字人及场景落地优势 业务协同发展，在数据、算法、场景方面具备较好优势 图8：天神互动发展历程 公司以海量数据为基础，以智能算法为驱动，以丰富场景为载体，积极运用新技术、新手段、新理念，构筑了数据流量与数字竞技两大业务板块，将“数字化”与“智能化”能力不断拓展延伸，推动数实融合发展，致力于发展成为数字科技领军企业。 公司的游戏业务目前主要以“棋牌+电竞”的模式运营。游戏板块旗下的主要公司有天神互动、智胜体育、智竞未来、嘉兴乐玩，全面布局棋牌类游戏、页游和手游。1）天神互动以页游起家，现已发展为页游与手游并举的复合型游戏厂商。公司专注网页网游和移动网游的领先研发和发行。在产品研发方面，出品了《傲剑》、《飞升》、《苍穹变》、《梦幻Q仙》等多款热门网页网游产品以及《苍穹变》手游、《全民破坏神》等多款代表性移动网游产品，深受玩家好评。在发行方面，公司与主要游戏运营平台建立了紧密的合作伙伴关系，其中包括腾讯、百度、360等，并在台湾、越南、印尼、马来西亚、韩国等海外地区发行游戏。2）智胜体育采用“休闲+电竞”模式，满足不同年龄和不同人群对游戏的需求。休闲场永久免费，玩家可随时畅玩众多精品休闲游戏；竞技场凭券入场，玩家可凭借高超技术获得多种奖励，可以为游戏开发者创造收益，不为广告变现牺牲用户体验。3）智竞未来也采用“棋牌+电竞”，2020年上线《德州扑克大师》，后将陆续推出斗地主、麻将、象棋等更多棋牌游戏。4）嘉兴乐玩为国内领先的游戏开发与发行公司，有效夯实了公司在棋牌游戏领域的综合实力。 资料来源：天神娱乐官网，国信证券经济研究所整理 公司的数字效果营销业务主要依托自有平台和合作媒体平台，为商家、内容创作者和应用开发者提供全链路数字化解决方案。1）自有媒体平台方面，公司旗下爱思助手是国内一线的移动应用市场与手机管理工具，为用户提供百万正版软件、热门游戏、铃声、高清壁纸等，收入模式主要包括CPA（按新增下载并有效激活用户数量与客户结算）、CPT（按广告的投放市场收费）。2022年移动应用分发平台新增注册用户数超2,700万人，总注册用户数达2.86亿人，持续为抖音、快手、小红书等头部应用提供推广服务。2）合作媒体平台方面，公司聚焦抖音、快手平台，通过“魔方Mix-AIGC短视频智能营销助手”为品牌商家提供以展示 效果营销的数字化解决方案。基于超400万条短视