手机分销龙头开拓汽车零售，多元化赛道布局未来可期

1、不断拓展赛道，多元化发展 公司深耕渠道，不断丰富业务布局。2018年公司收购上海能良，发展零售电商业务。2022年收购WIKO进军手机产业，同时又新增汽车销售业务，实现销售渠道为基础，多赛道拓展的业务布局。 公司营收稳定增长，归母净利润稳步上升。公司2017-2021年间，营业收入与归母净利润呈现持续稳步上升的态势，公司业务发展良好。2022年公司延续营收上升趋势，实现营收增长7.64%，但受财务费用及计提较多信用减值损失影响，归母净利润同比下滑46.88%。但我们认为，计提更多为短期事件，并是为新业务发展做基础，后续影响有望减小，新业务或将逐步贡献利润，业绩重新回到增长轨道。23Q1公司实现营业收入增长22.95%，实现归母净利润6037万元，同比增长630.35%。 2、手机需求有望复苏，分销龙头渠道优势显著 期待手机销售复苏。受疫情影响，手机销量增速在22年有所下滑，但随着5G+智能手机的不断普及以及疫情的缓解，我们积极期待手机市场复苏。 在线下分销方面，天音控股多年深耕渠道，在国内已经建立一张覆盖广、效率高、成本低的智能终端产品营销网络。线上分销方面，天音与京东合作建设京东2B商城，并强强联合，赋能提升品牌覆盖度。 此外，公司还收购了东莞维科，打造品牌WIKO，新品在22年12月于国内上市，兼具“5G+鸿蒙”，搭载天玑700 5G芯片，处理大型文件能力较强。 3、携手华为，开拓新能源汽车赛道 天音与华为已经有多年深度合作经验，将携手发展新能源汽车业务。公司旗下多家华为线下零售店，复用渠道积极开展汽车销售业务，未来将利用自身龙头渠道商优势，以多年成熟渠道营销管理经验为抓手，布局新能源汽车销售业务。公司积极拓展新能源汽车赛道，有望伴随新能源汽车替代趋势持续快速增长。 盈利预测与投资建议： 公司深耕3C产品销售领域，同时延伸业务布局，未来可期。预计公司23-25年归母净利润为2.5/3.2/4.1亿元，对应23-25年市盈率分别为43、33、27倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：消费电子景气度低迷导致手机分销和零售业务的收入和毛利不及预期、天音代理手机品牌市占率走低导致核心业务营收不及预期、汽车行业竞争加剧的风险、WIKO新品上市销量不及预期、财务风险、信息披露合规风险、测算主观性风险等 财务数据和估值 1.手机分销龙头，多元化发展融合新赛道 渠道为王，致力于成为产业互联网服务平台的领导者。天音控股于1997年12月2日在深圳证券交易所上市，2003年通过重大资产重组以后，公司主业变更为通信产品营销服务及移动互联网业务，现已发展成为互联网营销、移动互联、移动通信、彩票等业务为一体的集团化公司。 不断聚焦并做大轴心业务，强化资源整合，与现有产业协同发展。公司聚焦产业互联网战略，以线下渠道网格化为基础网络，以线上交易系统为平台，形成“线下网络，线上平台”的产业生态系统。构建“一网一平台”。公司战略上依托B2B平台，以通信产品为轴心业务，以彩票为重点业务，逐步叠加新业务，形成“1+N”的产业发展体系，目标是最终实现线上线下、天地相联，发展数亿级用户规模和千亿级互联网服务规模，成为中国产业互联网企业。 公司收入稳定增长，新业务带来盈利增长。天音主要收入来源为通信产品营销，核心业务毛利率较低，但是公司在新赛道不断拓展，近几年零售电商业务快速发展，2022年天音布局汽车销售，有望成为新的盈利增长点。同时公司销售渠道实行网格化管理，使用技术手段提高运营效率，管理费用逐年下降。我们认为现金流状况在天音大厦建成后有望改善。 总部基地即将完工，释放财务成本。公司于2018年开始在深圳湾超级总部基地北端建设天音大厦，目前已封顶。建设用地面积1.55万平方米，总建筑面积约13.2万平方米，计入容积率建筑总面积约9.6万平方米。天音大厦将建设成为国际顶级企业总部商务办公中心，国际甲级5A写字楼、商业、文化、配套服务设施等复合型综合体。公司目前财务费用较高，资金链压力较大，我们认为总部基地完工预计将改善财务状况。 1.1.聚焦主业，深耕渠道，不断拓展新业务 多元化发展，构建“一网一平台”，形成“1+N”的业务模式。1997年公司设立，同年公司股票在深交所上市。2003年，重大资产重组，收购天音通信70%股权，其主营业务转型为以通信产品营销服务为主。2008年开始涉足移动互联网业务。2013年获得中国首张移动通信虚拟运营商牌照，移动转售业务开始发展。2016年正式确立构建“一网一平台”，形成“1+N”的业务模式的战略方向。2016年3月收购掌信彩通进军彩票产业。2016年12月，第一大股东由中国新闻发展深圳公司变更为深圳市投资控股有限公司。2018年与公司股东深投控签订一致行动协议书。公司于2018年收购上海能良，开始发展零售电商业务。2021年公司在新兴行业进行新赛道电子烟业务的布局。2022年收购WIKO向手机产业链上游布局，同时新增汽车销售业务。 图1：天音控股发展历程 聚焦3C数码营销，持续延伸业务。公司目前主要五大业务板块布局，分别为数字化分销业务、数字化零售与服务业务、彩票业务、移动转售业务、移动互联网业务，其中数字化分销零售是公司核心业务，是公司营收的主要来源。目前公司还在积极开拓延伸新业务，2021年布局电子烟，电子烟和彩票业务延伸至海外。天音收购WIKO，从分销商向产业链上游拓展布局。2022年新增汽车销售相关业务，通过与华为的长期深度合作关系，进行新能源汽车行业的拓展延伸。 表1：业务布局具体情况 旗下品牌多元化发展，落实“1+N”核心战略。公司旗下品牌主要有天音移动、天音科技、穗彩科技、欧朋、塔读、章贡酒业、能良电商、天音信息等，业务涉及3C数码分销零售维修、移动转售和移动互联网业务等。 表2：公司旗下主要品牌 天音控股核心业务是通信产品的分销和零售，以线下渠道网格化为基础网络，以线上交易系统为平台，形成“线下网络，线上平台”的产业生态系统，构建“一网一平台”。在线下零售方面，天音拥有苹果、华为、三星等主流品牌代理权，深度合作，同时天音旗下连锁品牌“易修易购”获得多品牌手机销售及售后授权，通过“1+6+N”模式融入了手机售后、3C数码、手机保险等品类，拓展通信产品维修业务。在线下分销方面，公司多年深耕渠道，已经在国内已经建立一张覆盖广、效率高、成本低的智能终端产品营销网络。同时，公司海外渠道网络稳步拓展，截止2021年，分销网络覆盖拉美、中东非、亚太、欧洲等57个国家。在线上销售方面，截止2021年，公司开设手机、家电数码、智能家居、母婴家纺、食品百货、美妆服饰、直播等事业部，“能良电商”为主的零售电商业务稳步扩张，实现在天猫、京东、拼多多、微信、抖音、快手六大平台布局运营。 图2：天音控股主营业务（截至2021年情况） 网格化管理，数字化系统赋能提升运营效率。公司通过天音商城B2B分销系统，OMS物流系统，SAC预算系统实现业务订单的全程可视化管理，通过网格化管理系统赋能一线员工，实现智能化业务管理；通过零售门店管理系统，赋能店铺运营和货品采购，提升专卖店运营效率。通过分销平台、一线员工和零售门店系统性运营数据采集，汇总至数据管理平台进行整理、分析与展示，以数字化的手段进行公司管理，提高运营效率，提升公司精细化管理水平以及公司的数字应用能力。 打造综合服务网络，行业地位名列前茅。天音控股打造了业内领先的集分销、零售、售后服务、移动互联网、移动通信虚拟运营、彩票为一体的综合服务网络。旗下各业务板块颇具协同效应，并在各个行业领域名列前茅。天音从2004年开始连续进入中国企业500强，服务企业500强，并多年蝉联《财富》中国500强。2022年天音在《财富》中国500强排名191位。 图3：天音控股行业地位 1.2.股权结构清晰，管理层行业经验丰富 股权结构相对分散，深投控为第一大股东。公司第一大股东为深圳市投资控股有限公司，持有公司19. 03%的股权，也是天音控股的实际控制人。深投控由深圳国资委全资控股，注册资本280.09亿元，资产总额超9600亿元，年营业收入超2400亿元，年利润总额约300亿元。第二大股东为深圳市天富锦创业投资有限责任公司，持有9.80%股权比例。第三大股东为中国华建投资控股有限公司，持有天音控股6.02%股权。 图4：公司股权结构（截止2023年3月31日） 公司高管行业经验丰富，管理层稳定。整体来说，天音控股管理层从业经验丰富，在行业都有多年工作经验，熟知行业发展的脉络和前景，有助于公司制定长期战略。并且核心管理层在天音发展初期就已在公司任职，与天音一起成长，管理层稳定有利于公司战略目标的实行。 表3：公司高管任职经历 1.3.零售电商业务带来新增长，盈利稳步上升 公司营收稳定增长，归母净利润稳步上升。营收方面，2016年公司营收增速为-21.35%，主要因为2016年天音调整了产品布局，集中增加了单价和毛利率较高的畅销品牌苹果及华为的销量，同时减少了单价毛利均较低的其他品牌的销量。2017年-2021年期间，天音控股营业收入稳定增长，增速基本保持在10%-20%之间。2021年公司实现营业收入710亿元，同比增长18.76%，2022年，公司实现营业收入764.27亿元，同比增长7.64%。 利润方面，2018年公司归母净利润出现明显下滑至-230.68亿元，主要是由于子公司掌信彩通信息科技（中国）有限公司2018年的利润未达预期，商誉出现明显减值迹象，且2018年公司资产减值损失较大。2019-2021年归母净利润稳步上升，2021年公司实现归母净利润2.07亿元，同比增长11.14%。2022年公司实现归母净利润1.10亿元，同比下滑46.88%，主要受到22年财务费用增加较大所致。2023Q1公司实现归母净利润6037万元，同比增长630.35%，实现单季度业绩大幅增长。 图5：天音控股营收和归母净利润情况 从营收结构看，天音控股营业收入主要来自于通信产品销售、零售电商业务、通信产品维修、彩票业务。其中2022年通信产品销售收入占比85.75%，零售电商业务占比13.03%。 2018年之前，公司95%以上的营业收入来源于通信产品销售收入。2018年公司收购上海能良，开始发展零售电商业务，因此2018年之后，零售电商业务收入占比上升、通信产品销售收入占比下降，天音在通信产品分销业务已经有成熟的渠道资源，分销业务是天音的核心业务，在此基础上，天音控股以“一网一平台”为战略，依托能良电商平台打造“线下网络，线上平台”，拓展新零售业务。 图6：天音控股2022年营收占比情况 图7：天音控股营业收入构成情况 从各地区营业收入占比来看，公司业务主要集中在南部地区，2022年南部地区营收占比近50%。2019年成立天音国际公司，加快海外发展布局。2020年开始，海外业务不断拓展。 2022年，天音子公司收购东莞唯科30%股权，WIKO在2011年于法国创立，在海外运营多年已有成熟的销售渠道和经营体系，天音控股将借助WIKO海外渠道优势进一步拓展海外业务布局。 图8：天音控股各地区营收占比情况 从盈利能力来看，公司毛利率较为稳定，在3%左右的水平波动，净利率有下滑趋势。2021年毛利率为3.32%，较2020年有所上升。主营业务同样是数字化分销和零售的爱施德（002416.SZ）毛利率也是3%左右。2021年公司主营业务通信产品销售和零售电商业务利润占比分别为72.65%和12.37%，毛利率较低，传统业务利润空间较小，天音控股在聚焦主业的同时，也在彩票业务、电子烟业务、汽车销售等新赛道不断拓展，作为新的盈利增长点。2022年公司毛利率有所提升，我们认为主要得益于通信产品销售业务毛利率有所提升（YoY+0.45pct），但净利率受销售费用率及财务费用率的提升而有所下滑。 图9：天音控股毛利率和净利率情况 从费用支出来看，公司费用支出主要用于销售，这与公司主营业务是通信产品分销与零售有关