品牌商:预计Q2延续分化趋势,5月中下旬关注“618”行情提前启动。关注三条投资主线,1)细分高景气赛道(如重组胶原蛋白等):推荐成长性优+当前位置估值性价比高的巨子生物;2)传统护肤赛道市场份额提升主线:强α、业绩确定性强的珀莱雅;优化渠道、产品及组织望涅槃重生、业绩拐点初步兑现+势能向上的丸美股份;3)疫情低基数、边际改善的水羊股份(EDB并表+代理业务模型初步跑通+自有品牌持续焕新升级)等。 原料商:高单价/高毛利率防晒新品放量、非防晒剂新品年内投产迎接Q4旺季、周期向成长升级的科思股份。 生产商:化妆品新规逐步消化、生产恢复,建议关注美妆行业复苏下产能利用率提升+盈利修复的头部代工厂。 代运营商:关注AIGC工具赋能带来降本增效的投资机会。 22年美妆品类行业增速放缓。据国家统计局,2017-2021年限额以上化妆品零售额复合增速11.4%(同期限额以上零售额同增5.2%,下同)。22年化妆品零售额同降4.5%(1.9%)。1-2M23化妆品零售额增速同比转正,3M23增长提速。1-2M23化妆品零售额同增3.8%、略跑赢社零3.5%的增速,实现自去年8月以来的首次正增长,3M23 化妆品零售额同增9.6%、环比+5.8PCT。 板块总体:1)成长性:22年&1Q23总体趋弱,22年化妆品板块营收同增6.3%(较20/21年16.6%/18.6%的增速放缓),归母净利润同降11.9%,主要为生产商、代运营商、品牌商中部分个股利润端表现不佳拖累;1Q23化妆品板块营收/归母净利润同比+2.7%/+33.2%。2)盈利性:22年受损、1Q23修复;22年化妆品板块净利率6.29%、 同比-1.04PCT,其中品牌商/代运营商/生产商/原料商净利率分别-0.6/-10/+3.3/+2.4PCT,品牌商净利率同比略有下降,生产商净利率同比提升主要系青松股份亏损收窄,原料商表现相对突出主要系科思股份业绩增长靓丽;1Q23化妆品板块净利率同比+2.34PCT,其中品牌商/代运营商/生产商/原料商毛利率分别+1.3/-2.2/- 2.2/+6.8PCT。3)板块横向对比:22年&1Q23品牌商/原料商龙头表现亮眼,生产商/代运营商仍有承压,1Q23 年品牌商/代运营/生产商/原料商营收分别同比+7%/-7%/-35%/+24%,归母净利润分别同比+19%/-55%/继续亏损 /+125%。 品牌商:1Q23分化延续、优质龙头依旧靓丽,掘金边际改善。22年品牌商营收/归母净利润同比+13%/+2.6%,增速较21年放缓,主要系内部调整叠加外部环境影响、水羊股份/上海家化/丸美股份业绩承压。1Q23品牌商营 收/归母净利润同比+7%/+19.1%、改善明显,其中1)龙头珀莱雅逆势快增;2)边际改善标的:a.丸美股份业绩拐点初步兑现、营收/归母净利润分别同比+24.58%/+20.15%、毛利率同比+2PCT、销售费用率回归行业平均水平42%;b.水羊股份1Q23营收/归母净利润同比持平/+25.4%超预期;c.上海家化盈利能力有所修复。 原料商:龙头科思股份业绩持续靓丽。防晒剂量价齐升+整体产能利用率提升+高毛利防晒剂新品产能逐步释放, 毛利率/净利率环比持续提升,盈利能力显著增强。1Q22-1Q23营收同比+60%/+63%/+83%/49%/+42%,归母净利润同比+21%/+131%/+325%/+535%/+176%,毛利率同比-7/+2.1/+15.4/+24.7/+22.8PCT、环比 +6/+7.8/+5.1/+5.8/+4.1PCT,归母净利率同比-4.5/+6.4/+14.3/+19.9/+13.2PCT。 生产商:需求下降+外部环境扰动、业绩阶段性承压,期待行业复苏下盈利修复。 代运营商:成长红利减弱&业务结构调整&线上流量竞争激烈&拓品类/拓渠道不及预期,业绩整体承压。 新品销售/营销投放/渠道拓展不及预期,代运营/生产商客户流失带来短期业绩波动,产能释放不及预期。 内容目录 1、社零:23Q1化妆品零售高基数下同增5.9%,线上略有回暖4 1.1、总体:限额以上企业化妆品零售额23Q1高基数下增长5.9%4 1.2、线上:消费力趋势向好+需求复苏,1Q23线上美妆大盘较22年回暖5 2、板块总体:成长性趋弱,22年盈利受损、1Q23修复6 2.1、成长性:22年&1Q23总体趋弱6 2.2、盈利性:22年受损,1Q23修复8 2.3、板块对比:22年&1Q23品牌/原料龙头表现亮眼,生产/代运营商仍承压10 3、子版块:品牌商/原料商龙头表现亮眼,生产商/代运营商阶段性承压10 3.1、品牌商:分化延续、龙头依旧靓丽,掘金边际改善10 3.2、原料商:龙头科思股份业绩持续靓丽,新品放量、周期向成长升级12 3.3、生产商:需求下降+外部环境扰动、业绩阶段性承压,期待行业复苏下盈利修复12 3.4、代运营商:成长红利减弱&业务结构调整&线上流量竞争激烈&拓品类/拓渠道不及预期,业绩整体承压13 4、投资建议13 5、风险提示14 附录:化妆品板块个股样本14 图表目录 图表1:3M23化妆品零售额同增9.6%、环比+5.8PCT4 图表2:1-3M23化妆品类/金银珠宝类/服装鞋帽针纺织品类累计同比+5.9%/+13.6%/+9%4 图表3:抖音渠道红利持续释放5 图表4:1Q23淘系护肤+彩妆合计销售额542亿元、同降13%,降幅收窄5 图表5:1Q23线上美妆大盘有所回暖6 图表6:22年/1Q23化妆品板块营收同比+6.3%/+2.7%7 图表7:22年/1Q23化妆品板块净利同比-11.9%/+33.2%7 图表8:22年/1Q23化妆品板块毛利率同比+1/+2.8PCT8 图表9:22年/1Q23化妆品板块净利率同比-1/+2.3PCT8 图表10:22年/1Q23化妆品板块费用率同比+1.48/+1.1PCT9 图表11:1Q23化妆品板块销售/管理/研发费用率分别同比+1.17/-0.08/+0.24PCT9 图表12:1Q23年品牌商/代运营/生产商/原料商营收分别同比+7%/-7%/-35%/+24%10 图表13:1Q23品牌商/代运营/生产商/原料商归母净利润分别同比+19%/-55%/继续亏损/+125%10 图表14:品牌商营收同比增速11 图表15:品牌商归母净利润同比增速11 图表16:品牌商毛利率同比变动幅度11 图表17:品牌商净利率同比变动幅度11 图表18:品牌商期间费用率同比变动幅度12 图表19:品牌商销售费用率同比变动幅度12 图表20:品牌商管理费用率同比变动幅度12 图表21:品牌商研发费用率同比变动幅度12 图表22:原料商营收同比增速12 图表23:原料商归母净利润同比增速12 图表24:原料商毛利率同比变动幅度12 图表25:原料商归母净利率同比变动幅度12 图表26:生产商营收同比增速13 图表27:生产商归母净利润同比增速13 图表28:生产商毛利率同比变动幅度13 图表29:生产商归母净利率同比变动幅度13 图表30:代运营商营收同比增速13 图表31:代运营商归母净利润同比增速13 图表32:代运营商毛利率同比变动幅度13 图表33:代运营商归母净利率同比变动幅度13 图表34:化妆品板块个股样本14 1.1、总体:限额以上企业化妆品零售额23Q1高基数下增长5.9% 22年美妆品类β红利减弱、行业总体增速放缓。据国家统计局,2017-2021年限额以上化妆品零售额复合增速11.4%,高于同期限额以上商品零售总额5.2%的复合增速。22年化妆品零售额增速-4.5%、低于同期限额以上商品零售总额1.9%的增速。 1-2M23化妆品零售额增速同比转正,3M23增长提速。1-2M23化妆品零售额同增3.8%、略跑赢社零3.5%的增速,实现自去年8月以来的首次正增长,3M23化妆品零售额同增9.6%、环比+5.8PCT。 对比三大可选消费品类,化妆品增速低于线下占比高&受疫情影响更大的金银珠宝类/纺织服装类。1-3M23化妆品类/金银珠宝类/服装鞋帽针纺织品类累计同比 +5.9%/+13.6%/+9%。 图表1:3M23化妆品零售额同增9.6%、环比+5.8PCT 120% 限额以上企业商品零售总额:当月同比 零售额:服装鞋帽针纺织品类:当月同比 100% 零售额:化妆品类:当月同比 零售额:金银珠宝类:当月同比 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 来源:国家统计局,国金证券研究所 图表2:1-3M23化妆品类/金银珠宝类/服装鞋帽针纺织品类累计同比+5.9%/+13.6%/+9% 限额以上企业商品零售总额 服装鞋帽针纺织品类 化妆品类 金银珠宝类 30% 13% 13.6% 9.0% 5.9% 2.9% 0.4% 2019 2020 2021 2022 -1.1% 1-3M23 -5% -7% -6.5% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 来源:国家统计局,国金证券研究所 1.2、线上:消费力趋势向好+需求复苏,1Q23线上美妆大盘较22年回暖 淘+抖1Q23美妆(美容护肤+彩妆)大盘销售额同比双位数增长,较22年(同比持平)回暖,我们认为主要系消费力趋势向好+社交场景增多彩妆需求复苏+抖音渠道红利持续释放。22年淘系+抖音美妆销售额3661亿元、同增1%、增速较20年/21年的20%+/10%-20%显著放缓。淘+抖1Q23美妆大盘销售额842~967亿元、同比双位数增长,其中护肤销 售额612~662亿元、同增13%+,彩妆销售额231~306亿元、同比3%+。分平台看,淘系1Q23护肤+彩妆合计销售额542亿元、同降13%,其中护肤/彩妆同比-10%/-18%,降幅收窄;抖音1Q23护肤/彩妆销售额225-275/75-150亿元、分别占淘系大盘的58%+/48%+,美容+护肤合计增109%+、延续快增态势,去年同期护肤/彩妆TOP300品牌总销售额109/35亿元。 图表3:抖音渠道红利持续释放 120 抖音护肤(亿元)抖音彩妆(亿元) 抖音护肤yoy(右) 抖音彩妆yoy(右) 700% 100 600% 500% 80 400% 60 300% 40 200% 20100% 00% 来源:魔镜数据,飞瓜数据,国金证券研究所(注:图中22年9月-23年3月抖音大盘数据取中值) 淘系护肤(亿元) 淘系彩妆(亿元) 淘系护肤yoy(右) 淘系彩妆yoy(右) 图表4:1Q23淘系护肤+彩妆合计销售额542亿元、同降13%,降幅收窄 600 80% 500 60% 400 300 200 100 40% 20% 0% -20% -40% 0-60% 来源:魔镜数据,飞瓜数据,国金证券研究所 品类 平台 23年1月大盘(亿元) 23年2月大盘 2023年3月 1Q23yoy 1Q23大盘(亿元) 1Q22大盘(亿元) 备注 下限 上限 下限 上限 下限 上限 下限 上限 护肤 淘系 82 139 165 -10% 387 432 因数据可得性,22年1-3月抖音彩妆/护肤大盘数据取TOP300品牌销售额之和 抖音 50 75 75 100 100 100 107% 153% 225 275 109 合计 132 157 214 239 265 265 13% 22% 612 662 540 彩妆 淘系 41 60 55 -18% 156 190 抖音 25 50 25 50 25 50 114% 329% 75 150 35 合计 66 91 85 110 80 105 3% 36% 231 306 225 护肤+彩妆 淘系 123 200 220 -13% 542 622 抖音 75 125 100 150 125 150 109% 196% 300 425