高弹性喷吹龙头，成长可期价值凸显

喷吹煤龙头企业，背靠省内唯一煤化一体集团。公司是山西省喷吹煤龙头企业，市场地位显著。公司控股股东潞安化工集团实力雄厚，山西省于2020年启动了七大煤企间的拆分重组事宜。潞安化工集团完成重组后成为省内唯一煤化一体省属重点国有企业。公司深耕煤炭主业，拥有喷吹煤和动力煤两大核心业务，辅以焦炭业务2022年业绩继续冲锋，归母净利润达到历史最高水平。2022年公司实现营业收入543.0亿元，同比增长19.8%；实现归母净利润141.7亿元，同比增长110.5%。 喷吹煤：限价政策免疫，产量名列前茅。公司是首个将贫煤、贫瘦煤应用到高炉喷吹中，自主研发的高炉喷吹技术被认定为国家标准，2010年7月公司被国家科技部认定为高新技术企业，是全国煤炭行业首家被认定的高新企业，享受15%的税率优惠。2022年公司实现喷吹煤产量2042万吨，同比增加2.2%。喷吹煤作为焦炭的替代品，不受政策限价影响。公司喷吹煤多为现货销售，业绩弹性极大。且公司喷吹煤长协销售价格与现货销售价格相差很小，并按照月度定价。2022年公司喷吹煤业务带来275.5亿元的营业收入和171.3亿元的毛利润。 焦炭：4.3米焦炉关停或导致盈利明显改善。产能置换周期的“空窗期”或是焦化企业利润修复的最佳阶段。截至2023年4月，全国仍有约10500万吨教化产能面临退出，约占比焦炭总产能20%。从更长周期来看，5.5米以下的焦炉也面临陆续退出的计划，届时焦炭供需缺口有望延续，支撑焦价延续高位；同时，随着中小产能持续清退、整合，未来伴随着焦化行业准入标准的提高，焦化企业集中度将得以提升，行业格局边际改善，焦化行业的产业链议价能力也将明显增强。公司焦化板块经营主体为潞安焦化即其下属五阳弘峰，公司焦炭合计产能约210万吨/年，其中潞安焦化产能约150万吨/年，五阳弘峰产能60万吨/年。2021年依据山西省焦化行业压降过剩产能工作安排，潞安焦化在建的140万吨焦化项目为现有在产产能置换项目。根据公司2022年5月12日互动问答中回复，该项目目前已经投产。 公司共规划500万吨焦炭产能园区，未来有望成为公司新的利润增长点，公司焦炭业务有望受益于“4.3米焦炉关停”实现业绩明显改善，同时公司仍有新增产能布局，成长属性凸显。 公司内部经营改善，产能有望大幅增长。三项费用率持续降低，为近六年最低值。2021年公司合计计提各项费用及损失达35.4亿，历史负担进一步减轻。在建工程充足，截止2022年6月底共有750万吨技改及拓深在建项目。集团有望资产注入，集团尚有2030万吨/年的优质主体矿未资产证券化。焦炭有望成为营收增长点，新建140万吨焦炭已经投产，公司规划未来建设500万吨焦炭产能园区。 投资建议：公司为喷吹煤龙头企业，喷吹煤业务不受限价政策影响，价格伴随焦炭价格，当焦炭价格处于上行区间，公司喷吹煤营业收入能够实现快速增长。公司共规划500万吨焦炭产能园区，未来有望成为公司新的利润增长点，公司焦炭业务有望受益于“4.3米焦炉关停”实现业绩明显改善，同时公司仍有新增产能布局，成长属性凸显。我们预计公司2023年~2025年实现归母净利分别为146.7亿元、151.6亿元、156.4亿元，对应PE为4.1、4.0、3.9。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：煤价大幅下跌，资产注入存在不确定性，在建矿井投产进度不及预期，公司主营业务产销量、价格等测算误差风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.喷吹煤龙头，煤炭行业唯一“专精特新” 1.1.老牌国有煤企，喷吹煤龙头企业 老牌国有煤企，手握优质煤炭产能。山西潞安环保能源开发有限公司成立于2001年7月19日，是由山西潞安矿业（集团）有限责任公司作为主发起人，将其所属王庄煤矿、漳村煤矿、常村煤矿、五阳煤矿、石圪节矿洗煤厂以及与之相关的经营性资产作为出资，于2006年9月22日挂牌上市。 2010年公司被认定为高新企业，享受15%的优惠税率； 2012年公司将亚晋焦化、潞安亚晋、隆源焦化整合为潞安焦化； 2013年公司收购潞安华亿世纪焦化（75万吨/年）和潞安左权五里堆煤业公司焦化厂（40万吨/年）； 2018年集团受让公司忻丰煤业（60万吨/年）、忻岭煤业（60万吨/年）、大木厂煤业（90万吨/年）和静安煤业（90万吨/年）； 2019年公司收购慈林山煤业（540万吨/年），公司的煤炭产能得到大幅提升。 打造全国最大喷吹煤基地。公司开采煤层的主要煤种是瘦煤、贫瘦煤和贫煤，煤炭产品属特低硫、低磷、低灰、高发热量的优质动力煤和炼焦配煤，主要有喷吹煤、动力煤、洗精煤、洗混块等煤炭产品以及焦炭产品，主要用于发电、动力、炼焦和钢铁行业。公司为喷吹煤龙头企业，喷吹煤产量占据全国产量的四分之一，为全国最大喷吹煤基地。 公司集约高效生产水平、技术装备水平、科技研发实力和安全管理水平，均属全煤行业前列。 图表1：公司成长史 1.2.背靠潞安化工集团，旗下煤炭上市平台 控股股东完成重组，打造煤化一体产业。公司控股股东为山西潞安矿业（集团）有限责任公司，截至2022年底，山西潞安矿业（集团）有限责任公司实际控股61.4%。潞安化工集团有限公司（以下简称：“集团公司”）是山西潞安矿业（集团）有限责任公司的全资母公司，实际控制人为山西省国资委。集团公司是以原潞安集团煤化一体产业为主体，整合重组相关省属企业优质化工资产和配套原料煤矿，组建而成的煤化一体省属重点国有企业。拥有潞安环能、阳煤化工2家上市公司。为推进省属重点国企优化重组，山西省于2020年启动了七大煤企间的拆分重组事宜，并形成了如今晋能控股、山西焦煤两大能源航母以及分别以化工为主业的潞安化工和以新材料为主业的华阳集团四大国企并立格局。通过战略性专业化重组，潞安化工构建了以现代化工和煤炭为主导产业，以新材料和清洁能源为辅助产业的现代产业体系；拥有2个国家级技术中心、2个博士后科研工作站、1家产业技术研究总院，以及12家国家高新技术企业。同时，与多家国内一流科研机构合作构建了产学研用一体化开放创新平台，形成了集化工技术研发、产品营销、工程总包、化工装备制造、运维服务、资本运营等于一体的完整产业链条。 图表2：公司股权结构（截至2022年底） 依托优质煤炭资源，大力发展“三化一体”战略。重组完成后，潞安化工集团形成科技引领、创新驱动、优势叠加、效益发展的良好态势。集团公司构建以现代化为核心主导、以优势煤炭为原料保障、以新材料和清洁能源为战略支撑的现代产业体系，形成集化工技术研发、产品营销、化工装备制造、资本运营等一体的管理产业链，形成资源、技术、产品、环保及上下游一体化等诸多优势。通过重组，化工产业为核心主导产业，涵盖传统化工和现代化工，主要产品包括硝铵、化肥、高端精细化工产品。 潞安化工集团企业定位：三化一型（高端化、差异化、市场化、环境友好型） 高端化：高科技支撑，高起点开发，高标准建设，集中力量致力于高质量发展的卡脖子技术和颠覆性技术，通过产业集群构建，使产业链上下游主力衔接，综合联动，推动产业走向高端，产品趋向终端。公司开发了甲苯氧化耦合制乙烯技术，打通了合成气及甲醇生产乙烯的加工路线，与上海方面联合研发的氧化制烯烃技术，成功解决了技术难题。 差异化：依托山西省产业基础，发挥煤炭焦化比较优势，发展如沥青、碳纤维、石墨、润滑油等碳基烃燃料，依托煤化工优势，致力于开发区别于石油化工的高熔点费托蜡等产品，填补国内空白实现进口替代。 市场化：以市场为导向，以效益为重心，以可持续发展为目标，摒弃扎堆建设形成过剩的恶性循环，升入挖掘市场潜力的竞争优势，理性规划科学布局，提高产业综合竞争力。一方面打造细分领域的头部企业为目标，推动产业整合产业聚集。 环境友好型：面向碳中和碳达峰，深化绿色制造体系，提升产业环境友好力度。 图表3：潞安化工集团“三化一型”定位 1.3.2022年公司业绩创历史最好水平 2022年业绩大增，归母净利润达到历史最高水平。2022年公司实现营业收入543.0亿元，同比增长19.8%；实现归母净利润141.7亿元，同比增长110.5%。公司原煤产量5690万吨，同比增长4.67%；商品煤销量5294万吨，同比增长5.14%。2022年归母净利润环比、同比大幅增加的主要原因是煤炭行业行情延续，公司主要产品价格同比增长，其次是公司产销量同比增长以及成本管控优化。 图表4：公司营业收入及增速情况（百万元） 图表5：公司归母净利润及增速情况（百万元） 图表6：公司季度营业收入及增速情况（百万元） 图表7：公司季度归母净利润及增速情况（百万元） 喷吹煤和动力煤为公司主要的利润来源。自2018年以来，喷吹煤业务稳定贡献超四成以上的营业收入，为公司营收贡献最大的业务，动力煤业务营收占比保持在40%上下，焦炭业务占公司营收一成比例。 喷吹煤业务毛利润占比从2018年的52.0%下降至2020年的44.3%，在2021年重新回到52%，并在2022年上升至56.4%，为公司贡献主要利润； 混煤业务为公司稳定贡献四成毛利润； 焦炭业务的毛利占比在2018至2022年整体处于下降趋势，2021年下降3.2%，于2022年大幅下降至0.1%，主因公司2022年煤炭业务毛利润进一步增长； 公司其他业务包括洗精煤和其他洗煤等，营业收入及毛利润占比均不超过4%，不是公司主要的利润来源。 图表8：公司营业收入拆分情况 图表9：公司毛利拆分情况 图表10：公司毛利率情况 2.喷吹煤贡献业绩弹性，成本优势凸显 2.1.公司资源禀赋优异，产销稳步提升 公司主采“潞安矿区”煤层禀赋较好，洗选一体化程度较高。公司主要产销喷吹煤、优质动力煤等核心品种，具备“特低硫、低磷、低中灰、高发热量”等环保优质特性。公司共有煤炭资源地质储量23.3亿吨，其中可采储量9.0亿吨，现有生产矿井18座除新良友煤业外均为标准化矿井，合计先进产能4730万吨（含9座国家一级和8座二级标准化矿井）。 图表11：2022年公司现有煤矿梳理（部分） 公司商品煤种类有喷吹煤、动力煤（混煤）和洗精煤。产销持续增长，2022年公司喷吹煤产量2042万吨，销量2039万吨；动力煤（混煤）产量2990万吨，销量2967万吨。 售价延续高位，2022年公司吨煤售价931元/吨，同比增长17.2%。吨煤成本控制稳定，2022年公司喷吹煤吨煤成本510元/吨。 图表12：公司动力煤生产趋势（万吨） 图表13：公司喷吹煤生产趋势（万吨） 图表14：公司洗精煤煤生产趋势（万吨） 图表15：公司商品煤毛利趋势（元/吨） 2.2.喷吹煤：价格景气周期已至，业绩弹性贡献显著 喷吹煤是焦炭的替代品，发展喷吹煤是高炉炼铁行业的趋势。高炉喷吹辅助燃料是现代高炉炼铁广泛采用的新技术，同时它还是现代高炉炉调节所不可缺少的重要手段之一。 高炉喷吹技术在我国始于上世纪50-60年代，随着国内钢铁产能的日益增大及高炉炼铁技术的完善，对于焦炭的需求逐渐扩大。近些年随着我国优质炼焦煤资源的日渐匮乏，高炉喷吹煤在钢铁冶炼工艺环节的地位不断日渐提高，喷吹煤对于高炉炼铁环节的作用有以下四点： 降低焦比：以煤粉部分替代冶金焦炭，使高炉炼铁焦比降低，生铁成本下降； 调控炉况：调剂炉况热制度及稳定运行； 提高高炉高风及富氧鼓风：喷吹的煤粉在高炉风口前气化燃烧降低风口前理论燃烧温度𝑡，而𝑡的降低将会提高煤比。由于高风和富氧可以有效补偿𝑡，且成本低于煤，为高炉使用高风和富氧鼓风创造条件； 𝑏𝑐 𝑏𝑐 𝑏𝑐 减少焦化污染：喷吹煤粉替代部分焦炭，可节约焦化投资，减少焦化引起的空气污染，同时缓解炼焦煤供求紧张的状况。 图表16：高炉炼铁生产工艺及主要设备简图 低灰分、薄胶质、可磨性好、燃烧性好和热值高是选择喷吹煤的关键指标。高炉喷吹用煤应能满足高炉冶炼工艺要求和对提高喷吹量和置换比有利，以便替代更多的焦炭。其主要性能要求如下: 干基灰