深度报告：兼具低估值与高弹性的喷吹煤行业龙头

兼具低估值与高弹性的喷吹煤行业龙头 ——潞安环能（601699.SH）深度报告 2023年8月14日 证券研究报告首次覆盖 深度报告潞安环能(601699.SH)投资评级买入 潞安环能沪深300 70%60%50%40%30%20%10% 0% -10%-20%-30% 22/0822/1223/0423/08 资料来源：聚源，信达证券研发中心 公司主要数据收盘价（元）16.0652周内股价13.91-22.96波动区间(元)最近一月涨跌幅-5.53%(％)总股本(亿股)29.91流通A股比例(％)100总市值(亿元)480 资料来源：聚源，信达证券研发中心 左前明能源行业首席分析师执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712邮箱：zuoqianming@cindasc.com李春驰电力公用联席首席分析师执业编号：S1500522070001联系电话：010-83326723邮箱：lichunchi@cindasc.com 潞安环能：兼具低估值与高弹性的喷吹煤行业龙头 2023年8月14日 本期内容提要: 潞安环能作为国内喷吹煤行业龙头，拥有自主知识产权的贫煤、贫瘦煤高炉喷吹技术，是唯一一家从事煤炭生产的高新技术企业，是煤企中的“专精特新”。我们认为公司自身煤炭资产优质，推行精益经营理念，企业治理能力优，经营稳健性强，同时煤炭产能具有内生外延增长空间，且煤炭产品多以市场煤价格销售，业绩具有高弹性。与此同时，当前公司处于净现金状态，估值水平处于历史较低水平，有较大修复空间。 公司聚焦煤炭主业，主要产品为喷吹煤、混煤。煤炭业务是公司主要营收和利润来源，营收占比约90%。2022年，公司煤炭板块营收493亿元，占总营收的91%；煤炭板块实现毛利302亿元，占总毛利的99.7%。混煤和喷吹煤是公司的主要产品。公司主要煤种是瘦煤、贫瘦煤和贫煤，主 要销售产品为喷吹煤、混煤、洗精煤、洗混块等4大类，其中，喷吹煤和混煤是公司主要煤种，两者占公司煤炭产销量的90%以上。煤炭板块营收中喷吹煤占比超50%。2022年，喷吹煤营收达275.5亿元，占比达 56%；喷吹煤实现毛利达171.3亿元，占比为57%。 受益于产销双升&煤价上涨&成本管控，2022年公司业绩大幅抬升。2018年以来，公司煤炭产销稳步增长。2018-2022年，5年间公司产销量一直保持增长态势，原煤产量5年CAGR为8.21%，商品煤销量5年 CAGR为8.60%。其中，2022年，原煤产量5690万吨，同比+4.67%。 商品煤销量5294万吨，同比+5.14%，其中喷吹煤占比38%，混煤占比56%。2022年公司吨煤售价大幅上涨。受益煤炭行业景气上行周期， 2022年，公司商品煤综合销售单价上涨至931元/吨，同比增长 17.22%，其中喷吹煤综合售价1351元/吨，同比+25.22%；混煤综合售价692元/吨，同比+9.46%。2022年以来，公司吨煤成本呈下降态势。2022年公司吨煤销售成本为359元/吨，较2021年的374元/吨同比下降 3.92%，2023Q1公司吨煤销售成本为351元/吨，较2022全年下降 2.34%。 公司拥有自主知识产权的贫煤、贫瘦煤高炉喷吹技术，是唯一一家从事煤炭生产的高新技术企业，煤企中的“专精特新”，喷吹煤产品竞争优势强。 公司贫煤、贫瘦煤高炉喷吹技术曾先后获得国家科技进步奖二等奖、煤炭工业科技进步奖特等奖等。公司是煤炭行业首家，也是唯一一家高新技术企业，2022年公司再次通过高新技术企业认定，继续享受10%企业所得税优惠政策。2023年3月，公司入选创建世界一流专精特新示范企业名单。公司可生产出具有“三高（高热值、高热稳定性、高灰熔融性）、二低（低灰分、低挥发分）、三特低（特低硫、特低磷、特低氯）”特征的高炉喷吹用煤，具有较强的竞争优势。 公司资产优质并持续推进精益经营，业绩稳健性较强。公司先进产能高、单井规模大。截至2022年底，公司主要非整合矿可采资源储量14.05亿 吨，合计产能4730万吨/年，资源储量丰富、久期长且具有深部接续资源，矿井多为大型矿井且产能先进。公司推行精益思想指导下的“算账”文 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 化。综合运用“加（加快资源扩充）减（推动降本增效）乘（坚持延链补链）除（深化内部改革）”手段，有望驱动公司高质量发展。截至2022年底，公司ROE（加权）为33.98%，位列申万煤炭开采行业（28家）第 5；2022年，销售净利率为31.24%，位列行业第2。资产负债率为 48.08%，位列行业第8。值得关注的是，2022年公司资产减值损失计提水平（转回0.27亿元）远低于主要样本煤炭上市公司平均减值水平（- 13.57亿元），且截至2023年3月31日，公司账面货币资金296亿元，带息负债51亿元，处于净现金状态，亦展现了公司优良的资产质量，有助于支撑企业稳健经营。 公司具备内生外延成长空间&高灵活性产品市场化销售，业绩增长弹性大。潞安矿业集团证券化率较低，集团资产整合可期。相较山西省2021 年提出省属国有企业资产证券化率要达到80%以上的目标，截至2022年底，潞安化工集团资产证券化率为27.57%，产能证券化率为50%，仍有较大提升空间。不考虑整合矿井及新疆基地，集团体内仍有3500万吨/年 的喷吹煤资产未上市。公司积极开展矿井高质量发展三年行动，内生产能 有望保持增长。公司按照规划目标，紧盯煤炭资源申办、积极开展矿井建 设（仅煤矿技改项目就达390万吨/年）、加快推进伊田、黑龙关、黑龙 3座矿井120万吨产能核增、超前谋划抽掘采衔接，积极释放煤炭产能。与此同时，公司整体长协比例低，喷吹煤市场化销售模式灵活。公司保供电煤长协占比较低，多为市场煤销售，尤其是喷吹煤长协为锁量不锁价的 月度长协，喷吹煤价格跟随市场价格波动，在煤炭价格上涨时有望支撑公司业绩快速增长。 公司高股息、低估值，配置性价比较高。2022年，公司现金分红85.26亿元，占归母净利润的60.17%，分红率位居A股主要样本煤炭上市公司前列。至8月11日收盘价，公司股息率达17.75%，位列A股主要样本 煤炭上市公司第一。纵向来看，截至8月11日，公司PE（TTM）为3.19，为近�年来约0.78%分位数。PB为1.09，为近�年来约60.59%分位数，整体估值水平较低。横向来看，我们预计公司2023年PE为4.37，同样低于4家喷吹煤/无烟煤可比公司PE的平均水平（4.69）。 投资建议：我们认为潞安环能作为国内喷吹煤行业龙头，煤炭资产优、成本管控强，叠加产能内生外延增长和高比例市场煤销售，企业稳健经营的同时又具有高增长潜力。与此同时，公司估值较低，现金充裕且高分红高股息，亦有望迎来估值修复。截至8月11日收盘价，我们预测公司2023-2025年归属于母公司的净利润分别为110.03、124.90、146.32亿元；EPS为3.68、4.18、4.89元/股；对应PE为4.37x、3.85x、3.28x；PB为0.93x、0.86x、0.79x。我们看好公司较优的资产质量、较高的业绩弹性与高比例分红，给予公司“买入”评级。根据FCFF模型，WACC选用9.98%，计算目标价为 33.48元。 风险因素：宏观经济大幅下行；国内外能源政策变化带来短期影响；发生重大煤炭安全事故风险；公司发展规划出现重大变动； 主要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 45,322 54,297 47,156 48,790 53,101 同比(%) 74.0% 19.8% -13.2% 3.5% 8.8% 归属母公司净利润 6,731 14,168 11,003 12,490 14,632 同比(%) 246.0% 110.5% -22.3% 13.5% 17.2% 毛利率(%) 48.6% 55.9% 52.5% 55.7% 58.5% ROE(%) 19.4% 29.1% 21.3% 22.3% 24.1% EPS（摊薄）（元） 2.25 4.74 3.68 4.18 4.89 P/E 7.14 3.39 4.37 3.85 3.28 P/B 1.39 0.99 0.93 0.86 0.79 EV/EBITDA 2.24 1.01 0.96 0.61 0.23 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测注：截至2023年8月11日收盘价 目录 投资聚焦7 一、以贫瘦煤、贫煤为主的喷吹煤龙头8 二、贫煤、贫瘦煤、无烟煤可用作喷吹煤13 1.喷吹煤是提升高炉经济性的重要途径13 2.潞安矿区是稀缺高炉喷吹用煤典型矿区15 三、兼具稳健性与业绩弹性的“专精特新”煤企16 1.煤企中的“专精特新”，拥有贫煤、贫瘦煤高炉喷吹技术自主知识产权16 2.资产优质&精益经营，保障公司行稳致远17 3.背靠潞安矿业集团，煤炭业务内生外延成长可期20 4.高股息、低估值，具备较高配置性价比22 四、盈利预测24 投资建议26 风险因素28 表目录 表1：典型矿区稀缺高炉喷吹用煤主要煤质指标15 表2：潞安煤和几大矿区煤种的工业分析结果比较16 表3：潞安煤与国家标准对照表16 表4：截至2021年底公司合并范围内主要非整合矿情况17 表5：潞安矿业集团未上市在产煤矿21 表6：公司重点在建项目（亿元，%）22 表7：可比公司盈利预测与估值23 表8：潞安环能主要假设24 表9：潞安环能DCF主要参数假设及估值结果（百万元）25 表10：绝对估值法敏感性测算（元/股）25 图目录 图1：潞安环能历史沿革及重大事项8 图2：潞安环能股权结构8 图3：2017-2022分板块收入占比（%）9 图4：2017-2022分板块毛利占比（%）9 图5：2017-2023Q1公司营业收入及增速（亿元，%）9 图6：2020-2023Q1公司季度营业收入（亿元）9 图7：2017-2023Q1公司归母净利润及增速（亿元，%）9 图8：2020-2023Q1公司季度归母净利润（亿元）9 图9：2018-2023H1公司原煤产量（万吨，%）10 图10：2018-2023H1公司商品煤销量（万吨，%）10 图11：2017-2022公司分煤种产量占比（%）10 图12：2017-2022公司分煤种销量占比（%）10 图13：2017-2022公司分煤种营收占比（%）11 图14：2017-2022公司分煤种毛利占比（%）11 图15：2018-2022公司吨煤售价（元/吨）11 图16：2018-2022公司商品煤吨煤成本（元/吨，%）12 图17：2018-2022公司吨煤毛利（元/吨，%）12 图18：2018-2023Q1公司四费与销售期间费用率变动（亿元，%）12 图19：高炉炼铁生产工艺流程13 图20：煤比与焦比关系13 图21：煤比与实际置换比之间关系13 图22：喷吹煤比难易程度示意图14 图24：烟煤煤种划分14 图25：高炉喷吹无烟煤、贫煤、贫瘦煤分布15 图26：2016-2022公司喷吹煤产量（万吨，%）17 图27：2016-2022公司喷吹煤销量（万吨，%）17 图28：公司喷吹煤吨煤售价、成本及毛利（元/吨）17 图29：主要样本煤炭上市公司2022年减值损失情况（亿元）18 图30：主要样本煤炭上市公司2019-2022年减值损失情况（亿元）18 图31：公司“一核两翼四驱动”战略体系19 图32：2017-2022公司加权ROE（%）19 图33：2017-2022公司销售净利率（%）19 图34：2017-2022公司与可比公司资产负债率（%）20 图35：2017-2022公司与可比公司流动比率20 图36：新一轮重组后潞安化工集团是山西省规划的煤化工集团20 图37：潞安矿业集团资产及煤炭产能