深度研究报告：深耕商用轮胎市场，质地优化登更大舞台

公司深耕商用轮胎领域多年，产品覆盖卡客车轮胎、工程机械轮胎、农业机械轮胎、工业车辆轮胎、特种车辆轮胎五大领域共3000多个规格品种，产品性能领先、性价比优势突出，是全国乃至全球商用轮胎规格品种最为齐全的轮胎制造企业之一。公司现有贵阳扎佐和越南龙江两个生产基地，产能达920万条。未来公司分别规划有越南二期95万条高性能全钢子午线轮胎和扎佐38万条全钢工程子午线轮胎项目，预期将于今年至明年陆续投产。 卡客车轮胎国内市场复苏兑现中；海外市场替代空间大。国内，随着疫情影响逐步淡化，客运及货运需求复苏，预期今年卡客车胎将呈现明确的底部复苏趋势。当前国内全钢胎行业开工已达约70%，对比去年提升显著，公司有望受益于产能利用率提升带来的量利齐增。海外，俄罗斯、南美等地成为近年来国内全钢胎出口的主要增长区域，且受益于当地经济的蓬勃增长，需求增长有望延续；而东南亚工厂全钢胎的出口则有望受益于海运费的下行，进而在欧美发达市场实现持续的国产替代。 非公路轮胎高景气有望延续。煤炭、矿产等资源品景气高企推动采矿业产值增速稳定向好，同时基建投资或仍是2023年“稳增长”的重要抓手之一，故而工程机械行业处于新一轮景气周期的同时，有望带动非公路轮胎市场持续发展。公司作为头部企业，非公路轮胎全球市占率仅2-2.5%，未来成长空间巨大。同时，非公路轮胎为公司传统优势产品，过去两年产能利用率始终高于95%，且利润率高于卡客车轮胎。我们看好以公司为代表的国内企业在扩产非公路轮胎的同时，有望向应用场景更严苛、单胎附加值更高的细分领域渗透，持续抢占外资份额。 公司质地改善，未来成长可期。未来公司于国内扎佐及海外越南均规划有新增产能，其中越南基地是公司“双基地”发展战略的重要组成部分，具备原材料成本及运输成本低、出口欧美发达国家税率低、盈利能力显著突出等优势，我们看好越南工厂的投产有望为公司带来利润体量的提升。公司国内工厂则在搬迁完成实现了智能化改造，生产效率提升的同时生产成本显著降低。公司治理方面，2020年至今公司已完成两期股权激励，是贵州省首家实施股权激励的国有企业。股权激励的落地及海外工厂的投产标志着公司治理的改善，在彰显公司未来发展信心的同时，较高的股权激励覆盖比例保证了公司对研发、生产、管理等各环节的全面发展促进。我们看好公司管理质地迎来优化的同时，有望维持长期高质量发展。 投资建议：我们预计公司2023/2024/2025年可分别实现营收102.75/123.75/139.67亿元，实现归母净利润6.86/9.93/13.10亿元，对应当前PE分别为9.6x/6.6x/5.0x。参考可比公司估值，我们给予公司2023年12倍目标PE，对应目标价7.20元，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：项目建设进展不及预期；海外市场贸易壁垒增加；原材料价格大幅波动等。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 从行业角度，本报告详细梳理了商用轮胎（包含卡客车轮胎和非公路轮胎）的市场格局和投资逻辑，数据较为详实。从公司角度，本报告为全市场首篇公司深度覆盖报告，详细梳理了公司基本面的同时，从公司质地改善（如智能化改造后生产效率的提升，股权激励落地后公司的驱动力充足）和未来成长性两个方面论述了公司的投资价值。 投资逻辑 公司深耕商用轮胎领域多年，近年来经营管理质地改善，未来成长可期。公司现有贵阳扎佐和越南龙江两个生产基地，产能达920万条。其中越南基地具备原材料成本及运输成本低、出口欧美发达国家税率低、盈利能力显著突出等优势；国内工厂则在搬迁完成实现了智能化改造，生产效率提升的同时生产成本显著降低。2020年至今公司已完成两期股权激励，是贵州省首家实施股权激励的国有企业。股权激励的落地及海外工厂的投产标志着公司治理的改善，我们看好公司管理质地迎来优化的同时，有望维持长期高质量发展。 卡客车轮胎国内市场复苏兑现中；非公路轮胎高景气有望延续。国内，公司有望受益于卡客车胎的需求复苏。海外，俄罗斯、南美等地成为近年来国内全钢胎出口的主要增长区域，且需求增长有望随当地经济的蓬勃增长而延续。非公路轮胎方面，煤炭、矿产等资源品景气高企推动采矿业产值增速稳定向好，同时基建投资或仍是2023年“稳增长”的重要抓手之一，公司作为头部企业，全球市占率仅2-2.5%，未来成长空间巨大。同时，非公路轮胎利润率高于卡客车轮胎，我们看好以公司为代表的国内企业在扩产非公路轮胎的同时，有望向应用场景更严苛、单胎附加值更高的细分领域渗透，持续抢占外资份额。 关键假设、估值与盈利预测 我们对公司2023-2025年盈利预测做出如下假设： 1、国内卡客车轮胎：预期2023-2025年产品营收分别42.43/49.94/57.31亿元； 产能分别为520/540/840万条（2023-2024年产能增量主要来自于产线设备的填平补齐 ）。 假设2023-2025年开工率分别为80%/89%/64%， 对应销量416/480/540万条。假设2023-2025年公司产品单价年均提高2%，对应2023-2025年单价分别为1020/1040/1061元，毛利率分别为14.0%/14.5%/15.0%。 2、国内非公路轮胎：预期2023-2025年产品营收分别45.50/48.55/50.98亿元； 产能分别为358/358/358万条。2023年产能增长来自于产线设备的填平补齐，以及国内扎佐四期38万条非公路轮胎的扩产。假设2023-2025年开工率分别为91%/100%/100%，对应销量325/340/350万条。假设2023-2025年公司产品单价年均提高2%，对应2023-2025年单价分别为1400/1428/1457元，毛利率分别为22%/23%/24%。 3、越南卡客车轮胎：预期2023-2025年产品营收分别12.24/19.98/25.47亿元； 产能分别为200/200/200万条，2023年产能增长来自于越南二期80万条卡客车轮胎的扩产。假设2023-2025年开工率分别为50%/80%/100%，对应销量100/160/200万条。假设2023-2025年公司产品单价年均提高2%，对应2023-2025年单价分别为1224/1248/1273元，毛利率分别为25%/28%/30%。 4、越南非公路轮胎：预期2023-2025年产品营收分别1.58/4.28/4.92亿元；产能分别为15/15/15万条，2023年产能增长来自于越南二期15万条非公路轮胎的扩产 。 假设2023-2025年开工率分别为30%/100%/100%， 对应销量4.5/12.0/13.5万条。假设2024-2025年公司产品单价年均提高2%，对应2023-2025年单价分别为3500/3570/3641元，毛利率分别为33%/34%/35%。 5、其他业务：假设2023-2025年其他业务板块保持1.00亿元营收及25%的毛利率水平。 基于以上假设 ， 我们预计公司2023/2024/2025年可分别实现营收102.75/123.75/139.67亿元，实现归母净利润6.86/9.93/13.10亿元。 一、商用车胎领域国内龙头，内部经营治理向好 （一）公司历史悠久，是国内商用车胎领域龙头 公司历史悠久，发展历程可分为4个阶段：1）艰苦创业（1958-1978）：贵州轮胎股份有限公司的前身为贵州橡胶厂，始建于1958年，同年公司试制出第一条7.50-16的斜交汽车轮胎，结束了贵州不能生产新胎的历史。公司设立之初设计产能为年产各种小型规格轮胎150万套、力车胎50万套。1965年，在化工部橡胶司牵头下，贵州橡胶厂与上海大中华橡胶厂内迁部分合并扩建：上海大中华橡胶厂700多名职工和部分设备内迁贵阳，并对贵州橡胶厂进行扩建。1966年贵州橡胶厂更名为贵州轮胎厂，并达到年产30万套轮胎、2.4万条翻新胎的生产规模。1977年，贵州轮胎厂建成生产规模为6,000套/年的工程胎车间，并于同年成功研制18.00-25工程轮胎，揭开了贵州轮胎厂大胎生产的序幕。 2）改革开放（1978-1996）：1982年公司投资65万元，通过添置和改造部分设备将生产规模扩大到8,000套/年。1986年公司生产的9-20宽轮辋载重汽车轮胎首次出口销往巴基斯坦等西亚地区，同年该载重汽车轮胎被全国轮胎检测中心评定为B级产品，达到国内先进水平。1992年贵阳农药机械厂正式并入公司，于同年公司轮胎产量突破60万套大关，全年耗胶总量达1.4万吨，提前三年基本完成第一个十年规划。1993年公司生产出第一条半钢子午线轮胎。1994年公司工程胎产量位列全国第一，且出口量、配套量均居全国首位，轮胎生产能力达到120万套/年。3）改制上市（1996-2017）：1996年贵州轮胎股份有限公司在深圳证券交易所挂牌上市。1998年公司上榜世界轮胎75强，以1.14亿美元居第51位。2005年公司自主研发的第一条工程子午线轮胎18.00R25/E3顺利下线。 2007年公司第一条规格为27.00-49的前进牌巨型轮胎在三分厂诞生。2010年公司与中石油化工研究院签署战略合作协议。2014年公司农业机械子午线轮胎生产线正式投产，同年公司启动异地整体搬迁，至2017年末公司主要产能搬迁工作完成。4）国际化发展（2017-至今）：2018年公司全资子公司“贵州前进轮胎投资有限责任公司”成立，并作为投资主体实施越南年产120万条全钢子午胎项目。2020年，公司扎佐全钢三期项目土建工程完工，新增90万条产能年底批量生产；2021年9月，公司全钢三期项目搬迁全部达产，同年公司发布公告称境外全资子公司越南公司将实施年产95万条高性能全钢子午线轮胎项目（即越南二期）。2022年公司发布公告称将于国内实施年产38万条全钢工程子午线轮胎智能制造项目，至2022年末公司轮胎产能达到920万条、年内平均产能875.2万条。 图表1公司发展历程 公司主要从事轮胎研发、生产及销售，轮胎业务营收占比超99%，主要产品有“前进”、“大力士”、“多力通”、“劲虎”、“金刚”等品牌卡客车轮胎、工程机械轮胎、农业机械轮胎、工业车辆（含实心）轮胎和特种轮胎（如重型越野轮胎、轻轨走行轮胎、沙漠运输轮胎等），规格品种多达3000多个，是全球商用轮胎规格品种较为齐全的轮胎制造企业之一。同时，公司兼顾替换市场、配套市场和集团客户等，在国内各省市及国外130多个国家和地区设有代理（或经销）机构，与国内外众多知名企业建立了配套关系。公司主营业务收入在中国橡胶工业协会2023年3月发布的“2022年度中国橡胶工业协会百强企业轮胎类”中列第8位。根据34家轮胎企业2021年的营收和利润情况，英国《tyrepress》杂志发布2022年度全球轮胎企业34强排行榜，公司位列第30位。 图表2公司主要轮胎品牌 图表3公司主要轮胎产品 公司现有贵阳扎佐和越南龙江两个生产基地，其中扎佐基地占地约2300亩，越南龙江基地占地约444亩。1）国内-贵阳扎佐：2021年末公司国内工厂产能达到788.6万条，同时随着农业子午胎、中小型工程胎、实心轮胎等填平补齐项目陆续投产，至2022年末国内产能合计达到800万条。2022年，公司公开发行可转债用于“年产300万套高性能全钢子午线轮胎智能制造项目”（扎佐四期）。基于市场环境和公司发展规划，当前该项目暂时终止，同时募集资金将投入“年产38万条全钢工程子午线轮胎智能制造项目”，预期新募投项目将于今年实现产品下线。2）海外-越南龙江工业园：公司越南一期产能为120万条卡客车轮胎，2022年中已投产并达到设计产能；越南二期规划建设95万条轮胎产能，包括80万条卡客车胎和15万条非公路轮胎，预计今年将实现产品下线。 图表4公司轮胎产能稳健增长 从公司历史营收及利润变化看：1）2017-2019年，受到美国及欧盟对华卡客车胎和非公路胎接连发起的“双反”调查及贸易摩擦加征关税影响，公司营收体量下滑；利润率则同步受到产线搬迁及设备调试影响