科技成长主题投资总论：为梦想而战

报告摘要： 2020年到2023年，我们经历了市场风格不断从一个极致向另一个极致摇摆，核心资产、高景气、顺周期、科创、中小盘……我们也看到风水轮流转，或许正如黑格尔所说：人类从历史中学到的唯一教训,就是没有从历史中吸取到任何教训。站在现在，面对人工智能的全面爆发，一个接着一个的全新概念还没来得及研究，股价却已大幅领先，人们又开始问，全新的科技成长产业主题行情我们应该如何应对？ 自去年以来，我们安信策略团队从投资策略的轮动入手，率先从去年11月总量策略会和12月年度策略会提出，产业主题投资将在2023年上半年大放异彩，在此基础上我们进行一系列针对科技成长产业主题投资策略的深度布局，经过半年多的研究梳理，在此与各位投资者汇报本篇近100页的科技成长产业主题投资方法论。 当前面对汹涌而来的AI技术变革和产业浪潮，我们能充分感受到市场巨大的争议：事实的第一维和数据的第二维总希望坚守“能力圈”和基本面投资理念的原则，继续追求合理估值和高ROE标的，而情绪的第三维和梦想的第四维对于新兴概念和技术革命却鼓动人们加入到这场有关于第四次科技革命的盛筵。从更长期的视角来看，我们现在或许正在站一轮新技术创新周期和经济范式革命的新起点。根据相关演化经济学和产业经济学理论，技术革命每隔40-60年爆发一次，存在四个阶段和一次转折：爆发阶段（技术的时代，金融资本开始跟生产资本谈恋爱）-狂热阶段（金融的时代，金融资本的账面与生产资本的真实价值分离）-转折点（反思和调整发展路线，清算和接受的时期）-协同阶段（生产的时代，真正的黄金时代，生产资本掌舵、账面与真实价值耦合）-成熟阶段（质疑和自满情绪的时代，金融资本寻找新的技术、地区、部门做投资）。本轮技术革命是始于2010年以中美为核心的人工智能、云技术、新能源时代，创新原则是个性化、服务化、协作化、人机交融。目前大概率处于此次技术革命的技术导入到展开期的转折点，泡沫刚破、整个系统在重组，即将迎来协同阶段，这是真正的黄金时代。 我们在本篇报告试图展示一把面向未来的科技成长产业主题投资方法研究的钥匙，在钥匙的另一端，是众多产业主题如梦幻泡影般不断变换，也是人类文明前行的的星辰与大海。具体而言，主要有四个方面。第一，基于演化经济学和产业经济学的深刻认知，提出安信策略科技成长产业主题投资认知框架：“一定价环境——两大波——三要素——四阶段”；第二条战线交易视角，是基于科技成长产业主题投资短周期交易层面的认知，提出2.安信策略科技产业主题投资短周期三因素交易指标体系：领先信号看一级融资，同步指标看产业主题投资有效性指数，趋势判断看资金；第三是基于国际比较视角与美股映射的认知，我们提出科技成长产业主题投资美股映射三步走决策树：1、选市场；2、选主题；3、选标的，呈现美股龙头——产业链映射——竞品映射——次生映射的规律。第四，通过深度复盘A股六轮科技成长产业主题投资复盘：大级别行情呈现M型双顶结构，顶部间隔时间为4个月左右，科技成长的终局似乎都落脚在电子半导体消费电子。在此，我们总结出安信策略科技成长产业主题投资十大启示，供广大投资者参考。 风险提示：经济增长不及预期，中美摩擦超预期，数据统计误差等 序言 股市是一个理想与现实交织的地方，经济学家希望的那种均衡状态，几乎没有存在过。我们要做的，不是在彻底现实的地方寻找利空，也不是在理想主义膨胀的时候发现利多，而是相反，要在彻底现实的地方寻找梦想的可能性，在理想主义膨胀的时候寻求现实主义的支撑。 ———写在前面 2020年到20223年，我们经历了市场风格不断从一个极致向另一个极致摇摆，核心资产、高景气、顺周期、科创、中小盘……我们也看到风水轮流转，或许正如黑格尔所说：人类从历史中学到的唯一教训,就是没有从历史中吸取到任何教训。站在现在，面对人工智能的全面爆发，一个接着一个的全新概念还没来得及研究，股价却已大幅领先，人们又开始问，全新的科技成长产业主题行情我们应该如何应对？ 自去年以来，我们安信策略团队从投资策略的轮动入手，率先从去年11月总量策略会和12月年度策略会提出，产业主题投资将在2023年上半年大放异彩，在此基础上我们进行一系列针对科技成长产业主题投资策略的深度布局，经过半年多的研究梳理，在此与各位投资者汇报本篇近100页的科技成长产业主题投资方法论。需要承认产业主题研究方法论偏向注重交易视角，我们也认同“无法验伪宏大叙事+大量低配标的+产业容量大”三板斧认知框架。但在本篇报告，我们更希望对产业主题投资的演化过程、交易节奏以及投资逻辑转换展开深入研究。献曝之忱，请益方家，欢迎各位投资者交流探讨！ 就当前面对汹涌而来的AI技术变革和宏大叙事，我们能充分感受到市场巨大的争议：事实的第一维和数据的第二维总希望坚守“能力圈”和基本面投资理念的原则，继续追求合理估值和高ROE标的，而情绪的第三维和梦想的第四维对于新兴概念和技术革命却鼓动人们加入到这场有关于第四次科技革命的盛筵。从更长期的视角来看，我们现在或许正在站一轮新技术创新周期和经济范式革命的新起点。根据相关演化经济学和产业经济学理论，技术革命每隔40-60年爆发一次，存在四个阶段和一次转折：爆发阶段（技术的时代，金融资本开始跟生产资本结合）-狂热阶段（金融的时代，金融资本的账面与生产资本的真实价值分离）-转折点（反思和调整发展路线，清算和接受的时期）-协同阶段（生产的时代，真正的黄金时代，生产资本掌舵、账面与真实价值耦合）-成熟阶段（质疑和自满情绪的时代，金融资本寻找新的技术、地区、部门做投资）。本轮技术革命是始于2010年以中美为核心的人工智能、云技术、新能源时代，创新原则是个性化、服务化、协作化、人机交融。 目前大概率处于此次技术革命的技术导入到展开期的转折点，泡沫刚破、整个系统在重组，即将迎来协同阶段，这是真正的黄金时代。 图1.技术周期与社会范式变革 图2.三维社会结构演化模式与生态系统进化 我们在本篇报告试图展示一把面向未来的科技成长产业主题投资方法研究的钥匙，在钥匙的另一端，是众多产业主题如梦幻泡影般不断变换，也是人类文明前行的的星辰与大海。 具体而言，主要有四个方面。第一，基于演化经济学和产业经济学的深刻认知，提出安信策略科技成长产业主题投资认知框架：“一定价环境——两大波——三要素——四阶段”； 第二条战线交易视角，是基于科技成长产业主题投资短周期交易层面的认知，提出安信策略科技产业主题投资短周期三因素交易指标体系：领先信号看一级融资，同步指标看产业主题投资有效性指数，趋势判断看资金；第三是基于国际比较视角与美股映射的认知，我们提出科技成长产业主题投资美股映射三步走决策树：1、选市场；2、选主题；3、选标的，呈现美股龙头——产业链映射——竞品映射——次生映射的规律。第四，通过深度复盘A股六轮科技成长产业主题投资复盘：大级别行情呈现M型双顶结构，顶部间隔时间为4个月左右，科技成长的终局似乎都落脚在电子半导体消费电子。 在此，我们总结出安信策略科技成长产业主题投资十大启示，供广大投资者参考： 1、科技成长产业主题行情的起点少数基于事实的第一维和数据的第二维，多数存在于情绪的第三维和梦想的第四维，宏大叙事是必不可少的，范式的认知是“无法验伪宏大叙事+大量低配标的+产业容量大”三板斧，过程伴随着政策推动、爆款产品、技术革新推动这三种类型，需要意识到多数科技成长产业主题投资持续时间不会超过1个季度。其中，多属以政策驱动为核心的科技成长产业主题行情的演绎过程持续时间往往在1-2个月左右，概念指数相对沪深指数的超额收益在20%-30%左右，其超额收益来源于不可证伪性，资金都有交易的动力和想象的空间。政策驱动的科技成长产业主题的特点是受政策密度的影响，需要政策不断催化主题行情的演绎，而行情的结束往往是后续政策落地不及预期，把握难度较大。同时，基于爆款产品和技术革新的科技成长产业主题研究具备深厚的相关理论基础支撑，在行情把握上具备较强规律。 2、科技成长产业主题投资一直伴随着对于重大新技术及其商业化应用的探讨（技术的重要性往往与其破坏性和创造性相关），本质是把握“技术—经济”的范式，背后是技术革命→金融资本→产业资本→组织结构重构→社会文化的演化内生规律。对于新技术周期的开启，值得高度关注的三大要素1：具备广阔市场前景的以降低成本为切入口的重大技术突破+2、存在大量在旧技术周期遗留下来的闲置资本+3、促发更大规模的消费革命。具体而言：基于技术周期的观察，每一波科技浪潮都由新的低成本投入推动：铁路时代和工程时代的煤炭钢铁，大规模生产时代的电力、石油和塑料，信息通信技术时代的芯片。对于全球范围内发生的近六轮代表性的新技术进行复盘，发现在近六轮当中新技术的突破往往处于（类）衰退的环境当中。对于经济衰退阶段，市场有大量闲置资本，面对那些有望推动经济进入下一轮复苏的新技术，市场会给予猛烈的定价。一般而言，根据相关产业研究，这种革命式的新技术要以下特征：1、广阔的市场前景，产业容量巨大；2、大幅度降低成本，促发或者形成更大规模的消费革命；3、新技术牵引的商业化、产业化浪潮必须直击人民普遍的、必须的、成瘾的潜在需求。 3、基于演化经济学和产业经济学强大理论基础支撑，我们构建围绕科技成长产业主题投资认知框架：“一定价环境（弱现实、流动性宽松、且存在供给侧优化）——两大波（指0-1和1-100的两轮行情）——三要素（巨头+爆款+产业链）——四阶段（投资节奏遵循巨头→基础设施→产业链关键环节→供需缺口，本质是在产业实际实现从0-1-100的过程，往往也是对应科技成长产业主题投资（0-1阶段）开始转向以PEG为代表的景气投资（1-100阶段），进入以渗透率为核心（进入到如何加速渗透以及何时杀估值的讨论），以产业生命周期为本质的安信策略产业赛道“三率”投资体系（渗透率、替代率、市占率），此时行情的持续性和爆发性会非常强。 4、从定价环境的角度，科技成长产业主题投资：弱现实+流动性宽松+存在供给侧优化。经济衰退期（弱现实）常常是新技术孕育和诞生的源泉，在定价过程中很大程度也受益于衰退时期宽松的流动性，复盘A股和美股的行情来看，在流动性宽松的环境中对科技成长产业主题投资的定价也是相对明显的。同时，从投资策略轮动的视角来看，在市场高增长细分不多（弱现实环境）、流动性宽裕且存在供给侧优化的环境下，采取产业主题投资的策略更为合适，供给侧的优化核心要素在于政策环境支撑，产业技术进步和组织形式变革。 当高增长细分（净利润增速在30%以上）占比在25%以下时，产业主题投资有效性>核心资产投资有效性>景气投资有效性。 5、三要素与两大波：科技成长产业三要素是指巨头（技术迭代+产品创新）+爆款（技术的异变点）+产业链（产业链两个评估子项：产业容量巨大+盈利模式清晰）。当巨头+爆款出现时，科技成长产业主题投资将爆发第一轮行情，行情属性以产业主题投资为主，如果预计（全球）产业链能够在未来1-2年内形成，那么市场能够足够的容忍度去包容眼下基本面的缺失，此时市场一般会给予半年左右的观察窗口去验证订单和评估产业链能否在未来1-2年内形成，如果后续验伪则行情振幅较大（例如2017年新能源）；当巨头+爆款+产业链形成时则开启第二波行情，那么意味着产业在发展过程当中实现0到1，开启从1到100过程，资本市场定价往往进入以渗透率为核心，以产业生命周期为本质景气投资（例如2019年的新能源），在后期1-100加速渗透的过程通过规模经济下的成本下行，商业模式可复制下的订单爆发以及范围经济下的产品兼容性进行综合评估。 6、四阶段与转换因子：科技成长产业投资节奏遵循巨头（爆款出现）→基础设施（巨头开启巨额资本开支）→产业链关键环节（产业链形成，完成0-1）→供需缺口（1-100的过程），实现从产业主题投资向景气投资的过渡。在实现0-1-100的过程中，遵循着这样的投资规律：第一阶段，在爆款出现的时候配置巨头，比如model3出现时的特斯拉，产业巨头开始出现盈利；第二阶段，当我们意识到有新巨头加入，巨头们进行猛烈资本开支的时