加息或结束！然后呢？

宏观研究 证券研究报告 宏观专题2023年05月05日 【宏观专题】 加息或结束！然后呢？ 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】美国房地产市场有大“雷”吗？》 2023-04-26 《【华创宏观】数说欧盟银行业：探寻风险边界》 2023-04-26 《【华创宏观】央、地逾百场调研都关注什么？ ——大兴调查研究之风跟踪系列一》 2023-04-25 《【华创宏观】三大体系：金融指标如何实战指引资产配置》 2023-04-21 《【华创宏观】2022年外资流出大年——2022年 Q4跨境资本季度跟踪》 2023-04-20 核心结论：加息可能停止后，市场关注无非三个问题，资产表现如何？多久开始衰退？多久开始降息？复盘1980年代以来的十轮加息周期发现： 第一，在加息结束后：2-3个月内，分母端压力缓解，美股大多都有一轮小反弹，后续走势分化较大；1个月到1年不等的维度内，长端利率基本呈下行趋势；半年内，美元指数多数情况都下跌；3个月内，黄金没有方向性变动，后 续则走势分化；原油价格的变动也没有规律性；1-2个月内，受益于美元指数下行，铜价会小幅上涨，半年维度看，或出于对经济下行的担忧，有所下跌。第二，1990年代美国进入通胀大缓和时期以来，历经4轮加息，加息结束至 首次降息平均间隔9个月，1990年以前的六轮加息，加息结束至首次降息平 均间隔1.3个月，原因或是，彼时经济和通胀波动大及联储货政框架尚未完善。第三，以NBER实质性衰退为标准，10次加息周期后有4次出现了衰退，间隔时间平均为13个月；以技术性衰退为标准，10次加息周期结束后，有4次 出现了单季GDP环比折年转负的情况，平均间隔时间为16个月。 5月FOMC会议：货币政策信号软化，但不能理解为“鸽派” 加息25bp，符合预期；对货币政策紧缩立场的声明边际软化，详见正文。不宜将鲍威尔在新闻发布会传递的信号理解为“鸽派”。一是对经济的预期和银行业危机并不悲观；二是抗通胀的表态依然坚决，明确不会接受长时间3% 的通胀水平；三是并未关闭继续紧缩的窗口，依然是“数据依赖”和“一会一议”的态度；四是基于通胀前景，继续明确表达不降息的指引。 加息或已尾声，但年内不降息仍是基准判断。考虑到银行加速收紧信贷情况已出现，联储接近甚至已达到限制性货币政策，后续或停止加息，之后让名义利率维持高位和实际利率上行、信贷紧缩及居民超额储蓄逐渐耗尽来给经济降 温，可能是兼容货币政策目标与金融稳定的最优选择。预计下半年美国核心通胀很难回到3.5%以下，维持高利率仍有必要，年内降息的概率较低。 停止加息后，资产如何表现？多久降息？多久衰退？ 第一，资产表现如何？美股、美债、美元和大宗商品差异较大 （1）美股：加息结束后的2-3个月内，联储转向交易带来分母端压力缓解，美股基本上会有一轮小反弹，涨幅约5%；半年到一年中期维度，虽然从平均角度都是上涨的（10%-20%），但每轮周期的经济背景差异却导致后续走势的 分化较大，如1987年和2000年加息结束后的跌幅很大，而1995年、2006年 和2018年加息结束后，上涨就比较明显。 （2）美债：加息结束后，从1个月到1年不等的短中期维度，长端利率基本都呈下行趋势。2000年代以前，利率高，波动大，下行幅度也大；2000年以后，利率水平相对更低一些，下行幅度也更小。比如2018年和2006年，加息 停止后的1个月、3个月、6个月，长端利率平均分别下行13bp、48bp、64bp，在其他时间段，平均则是下行34bp、79bp、121bp。 （3）美元：加息结束后的半年维度内，美元指数多数情况是下跌走势。2000年代以前，不考虑1985年的特殊情况，加息结束后3个月的跌幅平均为3-3.5%，半年后收窄至1.5%左右；2000年以后，美元波动更小，加息结束后1个月平均跌幅1.5%左右，三个月后就收窄至0附近。 （4）大宗商品：加息结束后3个月内，黄金大多没有方向性变化；后续走势则比较分化。在供需交织影响下，加息结束后，原油价格的变动基本没有规律性。加息结束后，受益于美元指数下行，铜价在1-2个月内会小幅上涨，大约5%，半年维度，或出于对经济下行的担忧，会出现下跌。 第二，加息结束至首次降息，间隔多久？ 自1990年代美国进入通胀大缓和时期以来，历经四轮加息周期，加息结束至首次降息的时间间隔平均为9个月，最长的是2006年加息周期的15个月，最 短的是1995年加息周期的5个月。 而在1990年以前的六轮加息周期，加息结束至首次降息的时间间隔平均为1.3个月，最长间隔3个月，最短当月就降息，原因或在于，经济周期和通胀波动大以及联储货币操作政策框架尚未完善（联储在1996年才内部确定2%的通胀目标制）。 第三，加息结束至衰退到来，间隔多久？ 目前市场对衰退的定义尚没有清晰的界定，我们在《其实你不了解衰退》中提出了对“衰退”概念的三种理解，分别是：NBER定义的实质性衰退、技术性衰退、商业周期中的衰退。在此处，我们用前两种概念作为标准，去统计加息结束于衰退开始的间隔规律。 以NBER实质性衰退为标准，十次加息周期后有四次出现了实质性衰退，间隔时间平均为13个月，最短的是2000年加息周期的9个月，最长的是2006 年加息周期的17个月。 以技术性衰退为标准，由于1980年代以来，连续两个季度GDP环比折年连续为负的时期较少，我们以加息结束后单季度GDP环比折年转负来宽泛替代技术性衰退，十次加息周期结束后，有四次出现了单季GDP环比折年转负的情况，平均间隔时间为16个月，最短的是2018年加息周期的12个月，最长是2006年加息周期的19个月。 风险提示：经济和通胀形势超预期，金融风险超预期风险 投资主题 报告亮点 在加息或结束的背景下，我们复盘1980年代以来十轮加息周期，给市场提供三个问题的参考：一是加息结束后的资产表现如何？二是从加息结束到开始衰退，间隔多长时间？三是从加息结束到首次降息，间隔多长时间？ 投资逻辑 一、资产表现如何？美股、美债、美元和大宗商品差异较大。 （1）美股：加息结束后的2-3个月内，联储转向交易带来分母端压力缓解，美股基本上会有一轮小反弹；半年到一年中期维度，虽然从平均角度都是上涨的（10%-20%），但每轮周期的经济背景差异却导致后续走势的分化较大。 （2）美债：加息结束后，从1个月到1年不等的短中期维度，长端利率基本都呈下行趋势。2000年代以前，利率高，波动大，下行幅度也大；2000年以后，利率水平相对更低一些，下行幅度也更小。 （3）美元：加息结束后的半年维度内，美元指数多数情况是下跌走势。 （4）大宗商品：加息结束后的3个月左右，黄金大多没有方向性的走势；再往后的走势分化就比较明显。加息结束后，原油价格的变动基本没什么规律性。加息结束后，铜价在1-2个月内会小幅上涨，半年维度，或出于对经济下行的担忧，有所下跌。 二、加息结束至首次降息，间隔多久？ 自1990年代美国进入通胀大缓和时期以来，历经四轮加息周期，加息结束至 首次降息的时间间隔平均为9个月，最长的是2006年加息周期的15个月， 最短的是1995年加息周期的5个月。在1990年以前的六轮加息周期，加息 结束至首次降息的时间间隔平均为1.3个月，最长间隔3个月，最短当月就降息，原因或在于经济和通胀波动大以及联储货币操作政策框架尚未完善。 三、加息结束至衰退到来，间隔多久？ 以NBER实质性衰退为标准，十次加息周期后有四次出现了实质性衰退，间隔时间平均为13个月，最短的是2000年加息周期的9个月，最长的是2006 年加息周期的17个月。以技术性衰退为标准，由于1980年代以来，连续两个季度GDP环比折年连续为负的时期较少，我们以加息结束后单季度GDP环比折年转负来宽泛替代技术性衰退，十次加息周期结束后，有四次出现了单季GDP环比折年转负的情况，平均间隔时间为16个月，最短的是2018 年加息周期的12个月，最长是2006年加息周期的19个月。 目录 一、加息或结束，然后呢？6 （一）加息结束后，资产什么表现？6 （二）加息结束后，多久降息？10 （三）加息结束后，多久衰退？10 二、5月FOMC会议主要内容11 （一）政策决议：加息25bp，符合预期11 （二）会议声明：货币政策紧缩立场的表述边际软化11 （三）新闻发布会：加息或暂停，降息尚不可期13 （四）市场即期影响：下半年降息预期强化，股跌债涨13 图表目录 图表1加息结束后的美股表现（图）（%）6 图表2加息结束后的美股表现（表）7 图表3加息结束后的美债表现（图）7 图表4加息结束后的美债表现，单位bp（表）8 图表5加息结束后的美元指数表现（图）8 图表6加息结束后的美元指数表现（表）9 图表7加息结束后的黄金表现（图）（%）9 图表8加息结束后的黄金表现（表）10 图表9加息结束后的原油表现（%）10 图表10加息结束后的铜价表现（%）10 图表11加息结束到衰退的间隔时间（图）11 图表12加息结束到首次降息和经济衰退的间隔时间（表）11 图表132022-2023年关键FOMC会议的主要内容摘要12 一、加息或结束，然后呢？ 消费决定美国经济的底部，只要没有大的危机导致居民消费崩盘，经济就不会很差。可能实现软着陆，最多是浅衰退，目前依然是我们预计的基准情形。考虑到银行加速收紧信贷的情况已经出现，联储接近甚至已经达到限制性货币政策立场，后续可能会停止加息，接下来就是让名义利率维持高位和实际利率上行、信贷紧缩以及居民超额储蓄逐渐耗尽来给经济降温，或是兼容货币政策目标与金融稳定的最优选择。 那么，在联储停止加息后，市场关注的问题无非有三：一是资产表现如何？二是多久开始衰退？三是多久开始降息？我们复盘1980年代以来的十轮加息周期，从历史的角度对上述问题提供一个参考。 （一）加息结束后，资产什么表现？分股、债、汇、商来看： 美股：加息结束后的2-3个月内，联储转向交易带来分母端压力缓解，美股基本上会有一轮小反弹，涨幅约5%；半年到一年中期维度，虽然从平均角度都是上涨的（10%-20%），但每轮周期的经济背景差异却导致后续走势的分化较大，如1987年和2000年加息结束 后的跌幅很大，而1995年、2006年和2018年加息结束后，上涨就比较明显。 图表1加息结束后的美股表现（图）（%） 资料来源：Wind，华创证券，注：虚线为1995年以前的加息周期，特点为加息与降息之间的间隔时间很短，基本只有1-2个月；日期按交易日计算，如T+10表示加息结束后第10个交易日。 图表2加息结束后的美股表现（表） 资料来源：wind，华创证券，注：按每月21个交易日、每年250个交易日计算。 美债：加息结束后，从1个月到1年不等的短中期维度，长端利率基本都呈下行趋势。 2000年代以前，利率高，波动大，下行幅度也大；2000年以后，利率水平相对更低一些， 下行幅度也更小。比如2018年和2006年，加息停止后的1个月、3个月、6个月，长端 利率平均分别下行13bp、48bp、64bp，在其他时间段，平均则是下行34bp、79bp、121bp。图表3加息结束后的美债表现（图） 资料来源：Wind，华创证券，注：虚线为1995年以前的加息周期，特点为加息与降息之间的间隔时间很短，基本只有1-2个月；日期按交易日计算，如T+10表示加息结束后第10个交易日。 图表4加息结束后的美债表现，单位bp（表） 资料来源：wind，华创证券，注：按每月21个交易日、每年250个交易日计算。 美元：加息结束后的半年维度内，美元指数多数情况是