基本面走弱叠加资金面宽松，债市大幅回暖

证券研究报告 【固收周报】基本面走弱叠加资金面宽松，债市大幅回暖 2023年第17期总第131期 2023年5月7日 本周核心观点 经济基本面 高频数据多数走弱。生产方面，各生产指标多数环比下行，水泥、钢铁需求偏弱，价格持续下行，库存去化不畅，带动供给走弱。房地产方面， 30大中城市房地产成交面积环比下降50.2%至2013-2014年的48%（前值79%），土地成交面积环比下降40.5%。出口需求方面，美国消费同比增速回落至1.3%的低位，韩国、越南4月出口金额同比跌幅加深。价格方面，农产品、工业品价格持续下行，暂未见到止跌回升迹象。高频数据中仅汽车销售表现相对突出，未来保持观察。 资金面&市场 资金面宽松，利率曲线下移。跨月之后，资金面转为宽松。资金价格多数下行，5月5日较4月21日，R001、R007分别下行102.67BP、54.24BP至1.26%、1.96%，R007已经低于政策利率。票据贴现利率下行46BP至1.51%，下行幅度大于季节性，且大行资金融出高于往年，或显示近期信贷投 放较弱。债市多头情绪高涨：一是4月PMI及近期高频数据均环比下行；二是资金面维持宽松，存单报价下行；三是美联储加息接近尾声。债市大幅回暖，国债各期限利率下行幅度在6BP以上。机构降杠杆、降久期，分歧收敛，可能说明部分机构止盈。 利率策略 政策利率以下，建议止盈。市场对基本面走弱已提前抢跑，当前10Y国债2.73%已经低于政策利率，说明市场开始定价一定的降息预期，但目前来看，经济失速概率不大，实现全年增长目标把握比较高，短期内政策加码的必要性不强。若按照此种路径，5-6月政策空窗期，那么债市风险不 大，考虑当前赔率不足，建议利率边下边止盈。5月可以关注的交易点有缴税可能引起的资金面波动、金融数据回落等。 PART1：高频数据多数走弱 4月24日 4月25日 4月26日 4月27日 4月28日 5月4日 5月5日 欧洲央行人士认为全球政治摩擦可能令经济和通胀陷入动荡 欧洲央行执行理事帕内塔表示，全球政治摩擦可能令经济和通胀陷入动荡。所谓的碎片化可能会影响欧洲央行的货币政策。国务院办公厅发布《关于推动外贸稳规模优结构的意见》 《意见》从强化贸易促进拓展市场、稳定和扩大重点产品进出口规模、加大财政金融支持力度、加快对外贸易创新发展、优化外贸发展环境五大方面提出18条措施。 欧洲央行在5月利率会议上应该会再次加息 欧洲央行首席经济学家连恩称，最近的经济数据显示，欧洲央行在5月利率会议上应该会再次加息。欧洲央行副行长金多斯发表讲话 欧洲央行副行长金多斯表示，欧元区经济看起来将会避免去年底时预测的连续两个季度萎缩。欧洲央行管委BorisVujcic表示，必须进一步加息，因为通胀压力依然太高。 我国一季度规模以上工业企业营收数据公布 据国家统计局数据，1-3月份，全国规模以上工业企业实现营业收入31.18万亿元，同比下降0.5%；利润总额1.52万亿元，同比下降21.4%。3月当月，全国规模以上工业企业营业收入同比增长0.6%，由降转增。 欧元区3月经济景气指数低于市场预期 欧元区3月经济景气指数为99.3，低于市场预期的99.8，前值修正为99.2，这是该指标连续第二个月低于预期。工业景气指数跌至-2.6，预期为由前值-0.5反弹至0.1。 日本央行决定继续维持当前超宽松货币政策 日本央行将2023财年核心CPI预期涨幅从1.6%上调到1.8%。日本央行本次会议取消了利率前瞻指引，并决定用一年至一年半时间，对宽松货币政 策展开全面评估。 4月财新中国制造业PMI时隔两个月再度收缩 4月财新中国制造业PMI录得49.5，低于上月0.5个百分点，时隔两个月再度收缩。受疫情期间积压的需求释放殆尽，叠加此前快速修复带来的高基数影响，4月中国制造业景气度环比收缩。 美联储委员会认为当前的货币政策已经足够收紧 美联储布拉德表示，支持美联储本周加息25个基点。不应将经济衰退作为基本情况。基本情况是经济增长缓慢，通货膨胀下降，不过存在一定 风险。委员会认为当前的货币政策已经足够收紧。利率已经达到足够限制性的水平。 资料来源：wind、平安证券研究所4 •如何看中国3月PMI数据？ •制造业PMI全线回落，新订单需求不足最为突出。4月制造业PMI环比下行2.7个百分点至49.2%，为疫情过峰之后首度跌破荣枯线。结构上，所有 分项均环比回落，仅生产、经营预期、配送时间仍在荣枯线上方。制造业PMI全线回落，一方面有季节性因素，4月PMI各分项一般环比下降1.0个百分点左右，另一方面，也体现出经济的内生修复动能放缓。 •4月非制造业PMI录得56.4%，尽管除价格外的多数分项有所下行，但仍大幅高于往年同期水平。非制造业PMI、在手订单、新订单、经营预期分别较往年同期（2018年以来，剔除2022年）高2.1、4.6、1.1、4.6个百分点。 •制造业与非制造业分化创新高，经济缺乏合力，货币政策仍在观察期。本轮制造业与非制造业的分化加剧，反映出服务业修复有延续性，也反映出仅靠消费的自然修复和基建适度托底，并不足以支撑经济继续向上。由于就业尚有一定压力，货币政策能够参照2019年至少维持平稳。 •美联储加息暂停后关注什么？ •5月议息会议，美联储将联邦基金目标利率提高25BP至5.0%-5.25%区间，符合市场预期。美联储声明暗示加息暂停，但同时保留了额外紧缩的灵活性。利率决议公布后，截至当日收盘，2Y和10Y美债收益率分别下行8.9BP和3BP。 •市场对于美联储转向过于乐观。美联储降息取决于通胀和就业数据的组合，我们预计美联储降息的情景可能发生在：（1）核心PCE通胀回落至2-3%区间。（2）若通胀仅回落到3%左右，但失业率提高至5-6%，也可能会倒逼联储降息，这种组合可能发生在能源价格飙升、逆全球化扰乱供应链等因素导致的滞胀环境中。温和衰退或是基准情形，难以对美联储年内转向形成足够驱动。策略上，关注期限利差走阔拐点。我们认为，加息见顶后美债收益率中枢将下移，但是市场抢跑下剩余空间有限；节奏上受到通胀+失业率的组合数据扰动，可围绕数据进行波段交 易。相对来说，我们建议在加息暂停后博弈期限利差走阔，赔率空间更加充足。 螺纹钢库存较4月30日当周环比下行约0.9%（万吨） 2019年2020年2021年2022年2023年 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 1月8日2月8日3月8日4月8日5月8日6月8日7月8日8月8日9月8日10月8日11月8日12月8日 4月30日当周高炉开工率较4月21日当周持平，钢市总体持续震荡下行。 供给端，即将进入生产旺季，往年同期高炉开工率往往上行，而近期高炉开工率基本持平。系因钢材价格下行，钢厂利润偏低，钢厂加大检修力度，后续生产或将持续走弱。 需求端，工地采购情绪低迷，仅维持刚需采购，工程配送体量同比减少；出口订单亦较少，后期需求改善空间有限。供需双弱，螺纹钢库存去化仍慢于季节性。 本周钢价持续下行 价格:螺纹钢:HRB40020mm:全国（元/吨） 6000 5000 4000 3000 Myspic综合钢价指数（右轴） 260 240 220 200 180 160 140 120 唐山高炉开工率较4月21日持平（%） 1002020202120222023 80 70 60 50 40 30 90 （%） 4月30日当周，磨机运转率较4月23日当周下行约1.2个百分点 2019年 2020年 2021年 2022年2023年 80 70 60 50 40 30 20 10 0 1月8日2月8日3月8日4月8日5月8日6月8日7月8日8月8日9月8日10月8日11月8日12月8日 截至5月5日，水泥价格较4月21日下行约1.2%。 供给端，磨机运转率小幅下行1.2个百分点，基本符合季节性规律。水泥库存水平均创近年同期新高； 需求端，下游经销商多以消耗库存为主，备货需求不高。需求偏弱的格局下，水泥库存水平达到历史最高值的95.6%。 4月29日当周，水泥库容环比上行2.9个百分点（%）截至5月5日，水泥价格较4月21日下行1.2% 2019年2020年2021年2022年2023年 75 70 65 60 55 50 45 215 205 195 185 175 165 155 145 135 水泥价格指数:全国 40 1月7日2月7日3月7日4月7日5月7日6月7日7月7日8月7日9月7日10月7日11月7日12月7日 汽车销量环比上升，单周销量超往年同期水平；观影人次环比增加，为去年同期的493%。 汽车销量韧性仍较强：截至4月22日，汽车当周日均销量环比增加4.4%，位于2019-2022年同期143%水平（上周为138%）。 观影人次回升，但仍仅为疫前的54%：截至4月28日，当周观影人次较4月21日当周增加86.8%，为去年同期的493%、疫情前（2018-2019）同 期的54%（上周为19%）。 汽车日均销量（MA4，辆）较4月16日当周增加4.4%观影人次数（万人次）较4月21日当周上行86.8% 99,900 89,900 79,900 69,900 59,900 49,900 39,900 29,900 19,900 9,900 -100 2020202120222023 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 202020212022 2023 春节前15周 前9周前3周春节后第 4周 第10周第16周第22周第28周第34周第40周第46周 0 春节前15周前9周前3周春节后第4周第10周第16周第22周第28周第34周第40周第46周 30大中城市房地产成交面积环比下降50.2%（万平方米） 2013-2014 2021 20222023 700 600 500 400 300 200 100 0 商品房销售大幅回落。4月27日至5月4日，30大中城市房地产成交面积环比下降约50.2%，销售面积为2019-2022年同期的52%(前值102%)，为 2013-2014年棚改前的48%（前值79%）。 土地供应量上行、土地成交量下行，土地溢价率下行。截至4月30日，百城土地供应量环比上行27.1%，成交量较4月23日当周减少约40.5%。溢 价率（4周MA）较4月23日当周下行0.44个百分点，仅为往年同期的34%。 7,000 百城土地供应量成交量环比下行40.5% 100大中城市:供应土地占地面积:当周值(万平方米) 土地溢价率（MA4）较4月23日当周下降0.63个百分点（%） 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 100大中城市:成交土地占地面积:当周值(万平方米) 302019202020212022 25 20 15 10 5 0 2023 0 22-0522-0722-0922-1123-0123-03 美国商业零售销售周同比下行，总体低于往年同期；韩国出口同比位于正区间。 美国销售回落：截至4月29日，美国红皮书商业零售销售周同比增速为1.3%，位于2019年以来的偏低水平，约为往年同期的21.7%（2019年-2022年）。 韩国、越南出口均下行：4月，韩国出口同比增速录得-14.2%，较3月下行0.6个百分点；越南4月出口金额同比录得-17.2%，较3月下行4.0个百分点。 美国红皮书商业零售销售周同比下行（%）韩国、越南出口均走弱（%） 猪价：猪价弱势格局未改。4月21日当周，猪价环比小幅下降0.9%。向后看，供给端，猪瘟推动下，前期压栏大肥猪的陆续出清；需求端，受 五一假期影响，猪肉消费开始稳步恢复，生猪价格有望回升至合理区间。 农产品：农产品