疫情冲击核心品暂时承压，静待场景渐次复苏

疫情冲击核心品暂时承压，静待场景渐次复苏 核心观点 公司近期发布2022年年报、2023年一季报，22年实现营业收入40.5亿元 （yoy+18.6%）；实现归母净利润10.5亿元（yoy+17.4%）。23Q1实现营业收入 9.6亿元（yoy-42.9%）；实现归母净利润3.0亿元（yoy-42.4%）。 疫情导致核心品暂时承压，公司加速非核心地区招商。分产品，22年公司内参、酒鬼、湘泉分别实现收入11.6亿元（yoy+11.9%）、22.7亿元（yoy+18.6%）、2.2 亿元（yoy+25.7%）。内参实现销量1147吨（yoy+15.2%），吨价为100.9万元/吨（yoy-2.8%）；酒鬼销量、吨价分别同比+18.1%、+0.4%；湘泉销量、吨价分别同比+22.4%、+2.7%。23Q1公司营收同比下滑42.9%，主要因酒鬼、内参系列收入同比下降，预计疫情高峰期导致次高端酒动销暂时承压。22年末，公司在华北、华东、华南、华中、其他地区经销商数量分别为201、323、89、580、393家，相较22H1末分别-34、-4、-12、-4、+161家，预计主要市场加强经销商筛选，其他地区加速招商。截至23Q1末，公司合同负债为3.67亿元，环比下滑15.2%。 23Q1毛利率提升，费用率增加，盈利水平略升。22年毛利率为79.6%（yoy-0.3pct），管理/销售费用率分别为4.3%/25.3%，同比变动-1.0pct/+0.1pct，净利率 为25.9%（yoy-0.3pct）。23Q1毛利率为81.5%（yoy+1.8pct），预计因酒鬼占比下降导致产品结构上移；管理/销售/财务费用率分别为3.6%/26.0%/-5.1%，同比变动+1.9pct/+4.2pct/-4.6pct。23Q1净利率为31.1%（yoy+0.3pct）。 持续推进渠道建设，静待场景渐次复苏。公司推进产能建设，生产三区一期预计于 23年投产，生产三区一期、二期工程完工后共将释放1.08万吨产能，为公司拓张提供坚实基础。渠道端，公司持续扩大经销商覆盖面，已实现省级市场全覆盖、市级市场覆盖72%、省内县级市场覆盖99%；公司加大经销商开发力度，推进核心终端建设，22年累计签约核心终端22348家，同比增长13%。当前疫情冲击趋弱，公司作为全国化次高端酒企，有望受益于商宴等消费场景恢复，展现业绩弹性。 盈利预测与投资建议 下调23-24年收入、毛利率，下调费用率。我们预测公司23-25年每股收益分别为3.81、4.85、5.89元（原预测23-24年为4.39、5.36元）。结合部分高端、次高端、区域酒企等可比公司，给予公司23年33倍PE，目标价125.73元，维持买入评级。 风险提示：消费升级不及预期、内参销售不及预期、食品安全事件风险。 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)3,4144,0504,6575,7406,861 同比增长(%)87.0%18.6%15.0%23.2%19.5% 营业利润(百万元)1,1941,4211,6452,0962,546 同比增长(%)98.4%19.1%15.7%27.4%21.5% 归属母公司净利润(百万元)8931,0491,2391,5761,915 同比增长(%)81.7%17.4%18.1%27.3%21.5% 每股收益（元）2.753.233.814.855.89 毛利率(%)80.0%79.6%79.6%80.7%81.4%净利率(%)26.2%25.9%26.6%27.5%27.9% 净资产收益率(%)28.0%27.3%26.0%26.9%27.7% 公司研究|年报点评酒鬼酒000799.SZ 买入（维持） 股价（2023年05月05日）108.7元目标价格125.73元 行业食品饮料 52周最高价/最低价187.3/100.18元总股本/流通A股（万股）32,493/32,493A股市值（百万元）35,320国家/地区中国 报告发布日期2023年05月07日 1周1月3月12月绝对表现-2.76-14.75-24.89-25.84相对表现-2.46-12.65-21.88-26.01沪深300-0.3-2.1-3.010.17 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 三季度盈利稳定增长，库存去化持续推进 2022-11-01 二季度业绩承压，全国化布局继续推进 2022-08-30 一季度增速亮眼，全国化扩张步伐加速 2022-04-30 市盈率 38.9 33.1 28.1 22.1 18.2 市净率 9.9 8.4 6.4 5.5 4.7 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表 投资建议 根据22年基数，下调23-24年收入、毛利率，下调费用率。我们预测公司23-25年每股收益分别为3.81、4.85、5.89元（原预测23-24年为4.39、5.36元）。结合部分高端、次高端、区域酒企等可比公司，给予公司23年33倍PE，目标价125.73元，维持买入评级。 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 贵州茅台 600519 1750.00 58.75 68.44 79.23 29.79 25.57 22.09 舍得酒业 600702 176.61 6.41 8.30 10.50 27.57 21.28 16.83 山西汾酒 600809 240.40 8.50 10.71 13.27 28.30 22.45 18.12 古井贡酒 000596 299.25 7.88 9.95 12.61 37.96 30.07 23.74 老白干酒 600559 31.45 0.81 1.11 1.51 39.04 28.32 20.81 顺鑫农业 000860 36.95 0.82 1.12 1.62 45.24 32.86 22.74 水井坊 600779 62.88 2.77 3.34 3.84 22.68 18.82 16.36 调整后平均 33 26 20 数据来源：Wind、东方证券研究所（注：最新价格为2023年5月5日收盘价） 风险提示 消费升级不及预期风险。若经济增长放缓、居民消费升级速度低于预期，将对高档产品销售和公司业绩产生负面影响。 内参销售不及预期风险。内参是公司未来业绩增长的核心产品，若市场竞争加剧导致内参销量不及预期将影响公司盈利表现。 食品安全事件风险。若白酒行业发生食品安全事件，则可能对公司产品销售、营业收入以及利润均产生不利影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 3,343 3,077 3,335 4,688 5,451 营业收入 3,414 4,050 4,657 5,740 6,861 应收票据、账款及款项融资 500 224 983 531 821 营业成本 684 825 948 1,110 1,273 预付账款 21 13 15 19 23 营业税金及附加 521 656 713 878 1,050 存货 1,269 1,417 1,628 1,907 2,187 营业费用 860 1,024 1,156 1,419 1,696 其他 8 11 10 12 15 管理费用及研发费用 192 192 232 286 341 流动资产合计 5,141 4,743 5,972 7,157 8,496 财务费用 (33) (54) (16) (20) (25) 长期股权投资 30 31 31 31 31 资产、信用减值损失 12 5 6 8 6 固定资产 474 517 650 716 753 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 81 246 148 99 74 投资净收益 3 1 5 16 7 无形资产 195 211 205 198 191 其他 13 17 21 20 19 其他 91 87 88 88 87 营业利润 1,194 1,421 1,645 2,096 2,546 非流动资产合计 870 1,091 1,121 1,131 1,137 营业外收入 3 5 5 2 2 资产总计 6,011 5,834 7,093 8,288 9,633 营业外支出 9 27 3 2 2 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 1,189 1,400 1,647 2,096 2,547 应付票据及应付账款 298 442 508 595 683 所得税 295 351 408 520 632 其他 2,161 1,201 1,168 1,317 1,447 净利润 893 1,049 1,239 1,576 1,915 流动负债合计 2,459 1,644 1,676 1,912 2,130 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 893 1,049 1,239 1,576 1,915 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 2.75 3.23 3.81 4.85 5.89 其他 28 38 26 28 28 非流动负债合计 28 38 26 28 28 主要财务比率 负债合计 2,487 1,682 1,702 1,940 2,158 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 实收资本（或股本） 325 325 325 325 325 营业收入 87.0% 18.6% 15.0% 23.2% 19.5% 资本公积 1,161 1,161 1,161 1,161 1,161 营业利润 98.4% 19.1% 15.7% 27.4% 21.5% 留存收益 2,038 2,666 3,905 4,862 5,989 归属于母公司净利润 81.7% 17.4% 18.1% 27.3% 21.5% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 3,524 4,152 5,391 6,348 7,475 毛利率 80.0% 79.6% 79.6% 80.7% 81.4% 负债和股东权益总计 6,011 5,834 7,093 8,288 9,633 净利率 26.2% 25.9% 26.6% 27.5% 27.9% ROE 28.0% 27.3% 26.0% 26.9% 27.7% 现金流量表 ROIC 27.4% 26.7% 25.7% 26.6% 27.4% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 893 1,049 1,239 1,576 1,915 资产负债率 41.4% 28.8% 24.0% 23.4% 22.4% 折旧摊销 23 22 34 40 44 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (33) (54) (16) (20) (25) 流动比率 2.09 2.8