业绩持续高增，一体化布局优势凸显

云天化（600096） 公司研究/公司点评 业绩持续高增，一体化布局优势凸显 2023-05-05 报告日期： 投资评级：买入（维持） 收盘价（元）18.58 近12个月最高/最低（元）36.05/18.39 总股本（百万股）1,834 流通股本（百万股）1,744 流通股比例（%）95.09 总市值（亿元）341 流通市值（亿元）324 公司价格与沪深300走势比较 54% 31% 9% -14%5/228/2211/222/235/23 -36% 云天化沪深300 分析师：�强峰 执业证书号：S0010522110002电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com 分析师：刘天文 执业证书号：S0010523040001电话：18811321533 邮箱：liutw@hazq.com 相关报告 1.全年业绩同比高增，一体化龙头优势尽显2023-01-06 2.发布非公开发行预案，持续加码电池新材料2022-11-18 3.前三季度业绩同比高增，新能源项目加速落地2022-10-17 主要观点： 事件描述 公司发布2022年年报及一季报，2022年公司实现营业收入753.13亿元，同比增长19.07%，实现归母净利润60.21亿元，同比增长65.33%，实现扣非归母净利润58.96亿元，同比增长67.93%。2023年Q1公司实现营业收入158.85亿元，同比增加6.17%；营业利润21.89亿元，同比下降6.13%；归母净利润15.72亿元，同比下降4.5%；扣非归母净利润15.17亿元，同比下降4.77%。 2022年业绩创新高，盈利能力快速提升 2022年，公司实现营业总收入753.13亿元，较上年同期增加19.07%； 营业利润85.60亿元，较上年同期增加66.77%；利润总额85.23亿元，较上年同期增加75.02%；归属于上市公司股东的净利润60.21亿元，较上年同期增加65.33%；扣非归母净利润58.96亿元，较上年同期增加67.93%。2022年公司经营业绩再创新高，主要是受全球疫情持续、俄乌冲突等因素影响，使得全球化肥、粮食的供给短缺，进而造成粮食、能源、化肥等大宗商品价格上行，公司的主要产品如化肥、聚甲醛、黄磷、饲钙等主要产品价格也处于高位运行，促进了公司业绩的快速提升。同时，面对大宗原材料价格的持续上涨，公司抢抓国企改革机遇，充分发挥矿化产业优势，强化产业链协同，统筹国内、国际市场，加强财务管控和统筹，进而实现成本优化，确保了公司盈利能力快速提升。公司主要产品包括磷铵、尿素、复合肥、聚甲醛、饲钙和黄磷，从各产品收入和盈利能力来看，2022年磷铵营收为182.37亿元，同比增长37.23%，营收占比24.21%，是公司营收占比最大的产品。其次是尿素，2022年营收为50.44亿元，同比增长49.14%，营收占比6.70%。2022年黄磷的毛利率为55.23%，为公司毛利率最高的产品，主要是受益于产品整体价格的快速提升。 2023年Q1公司实现营业收入158.85亿元，同比增加6.17%；营业利润21.89亿元，同比下降6.13%；归母净利润15.72亿元，同比下降4.5%；扣非归母净利润15.17亿元，同比下降4.77%。2023年Q1公司业绩有所下滑主要原因是受到国内外磷化工行业周期下行影响，考虑到公司一体化布局新能源材料，净化磷酸等原材料市场需求逐步增长，未来公司盈利能力有望逐步改善。 一体化布局新能源材料，增量业务丰富 公司凭借在磷矿石产业链的深厚积累，积极一体化延伸产业链至新能源材料。一方面，公司通过与华友控股签订合作协议，大力推动磷酸铁、磷酸铁锂等产业合作，成功将磷化工产业链延长，不仅保证了相关产品的成本优势，而且确保了产品的产销一体化。另一方面，公司与恩捷股份、亿纬锂能等签订新能源电池全产业链项目合作协议，约定在玉溪市 共同设立两家合资公司，共同研发、生产和销售新能源电池及新能源电池上下游材料，拉动建设新能源电池及材料全产业链。此外，公司还通过与多氟多展开合作，纵向至延伸氟基新能源材料产业链。具体来看，双方合作项以氟硅酸为原料，按照“氟硅酸-氢氟酸-氟精细化学品-氟电子化学品”的增值路径，通过将氟硅酸转化成无水氟化氢和白炭黑，进一步转化为氟精细化学品、氟电子化学品，实现氟、硅资源高效转化，既提高氟、硅价值，又削弱无水氟化氢产品远离消费市场的不利因素，提升产业竞争力。 投资建议 考虑到磷化工及化肥产品价格存在波动，预计公司2023年-2025年分别实现营业收入768.04、805.51、826.86亿元（2023、2024年前值分别为802.10、858.66亿元），实现归母净利润61.06、67.39、65.10亿元（2023、2024年前值分别为64.92、72.86亿元），对应PE分别为5.6、5.1、5.2倍。维持公司“买入”评级。 风险提示 （1）原材料价格上涨带来成本的升高； （2）宏观经济波动； （3）产能释放进度不及预期； （4）下游需求不及预期。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 75313 76804 80551 82686 收入同比（%） 19.1% 2.0% 4.9% 2.6% 归属母公司净利润 6021 6106 6739 6510 净利润同比（%） 65.3% 1.4% 10.4% -3.4% 毛利率（%） 16.2% 15.6% 16.9% 16.0% ROE（%） 36.8% 27.2% 23.1% 18.2% 每股收益（元） 3.28 3.33 3.67 3.55 P/E 6.42 5.58 5.06 5.24 P/B 2.36 1.52 1.17 0.95 EV/EBITDA 4.62 4.52 4.32 3.60 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1经营效率良好，盈利能力维持在较高水平6 2磷化工+化肥双轮驱动，业绩持续高增长8 2.1细分板块：化肥为主，多板块共同发力8 2.1.1化肥板块9 2.1.2工程材料9 2.1.3磷矿采选10 2.1.4煤炭采掘10 2.1.5商贸物流11 2.1.6磷化工12 2.2细分产品：磷铵为主，尿素、复合肥等产品同步发展12 2.2.1磷铵13 2.2.2尿素14 2.2.3复合肥16 2.2.4聚甲醛17 2.2.5饲料级磷酸氢钙18 2.2.6黄磷20 3.1与华友等多家公司开展合作，进军新能源材料领域21 3.2与多氟多合作布局精细化工领域，稳固行业领先地位22 4加强研发创新，完善一体化布局22 4.1布局完整产业链，一体化优势明显22 4.2多家研究中心相互协作，研发投入持续增加22 5投资建议23 风险提示23 财务报表与盈利预测24 图表目录 图表12018-2023Q1公司营业收入（亿元）6 图表22018-2023Q1公司营业利润（亿元）6 图表32018-2023Q1公司归母净利润（亿元）7 图表42018-2023Q1公司扣非归母净利润（亿元）7 图表52018-2023Q1公司期间费用（亿元）7 图表62018-2023Q1公司销售毛利率与销售净利率（%）7 图表72018-2023Q1公司资产负债率（%）7 图表82018-2023Q1公司加权ROE（%）7 图表92018-2023Q1存货周转天数8 图表102018-2023Q1应收账款周转天数8 图表11公司营收构成8 图表12公司化肥板块营收年度变化情况（亿元）9 图表13公司化肥板块毛利年度变化情况（%）9 图表14公司工程材料板块营收年度变化情况（亿元）10 图表15公司工程材料板块毛利年度变化情况（%）10 图表16公司磷矿采选板块营收年度变化情况（亿元）10 图表17公司磷矿采选块毛利年度变化情况（%）10 图表18公司煤炭采掘板块营收年度变化情况（亿元）11 图表19公司煤炭采掘板块毛利年度变化情况（%）11 图表20公司商贸物流板块营收年度变化情况（亿元）11 图表21公司商贸物流板块毛利年度变化情况（%）11 图表22公司磷化工板块营收年度变化情况（亿元）12 图表23公司磷化工板块毛利年度变化情况（%）12 图表242018-2022年公司主要产品营收变化（亿元）13 图表252018-2022年公司主要产品毛利率变化趋势13 图表262018-2022年公司磷铵经营数据14 图表272022年公司磷酸二铵成本拆分14 图表282021年公司磷酸二铵成本拆分14 图表292018-2023年磷酸一铵价格变动趋势（元/吨）14 图表302018-2023年磷酸二铵价格变动趋势（元/吨）14 图表312018-2022年公司尿素经营数据15 图表322022年公司尿素成本拆分15 图表332021年公司尿素成本拆分15 图表342018-2023年尿素价格变动趋势（元/吨）16 图表352018-2022年公司复合肥经营数据16 图表362022年公司复合肥成本拆分17 图表372021年公司复合肥成本拆分17 图表382018-2023年复合肥价格变动趋势（元/吨）17 图表392018-2022年公司聚甲醛经营数据18 图表402022年公司聚甲醛成本拆分18 图表412021年公司聚甲醛成本拆分18 图表422018-2023年聚甲醛价格变动趋势（元/吨）18 图表432018-2022年公司饲料级磷酸氢钙经营数据19 图表442022年公司饲料级磷酸氢钙成本拆分19 图表452021年公司饲料级磷酸氢钙成本拆分19 图表462018-2023年饲料级磷酸氢钙价格变动趋势（元/吨）20 图表472018-2022年公司黄磷经营数据20 图表482022年公司黄磷成本拆分21 图表492021年公司黄磷成本拆分21 图表502018-2023年黄磷价格变动趋势（元/吨）21 图表512018-2022年研发费用变动趋势（亿元，%）23 1经营效率良好，盈利能力维持在较高水平 收入利润延续稳定增长势态。2022年，公司实现营业总收入753.13亿元，较上年同期增加19.07%；营业利润85.60亿元，较上年同期增加66.77%；利润总额 85.23亿元，较上年同期增加75.02%；归属于上市公司股东的净利润60.21亿元，较上年同期增加65.33%；扣非归母净利润58.96亿元，较上年同期增加67.93%。三项费用率销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为7.57%、10.32%、10.66%，其中研发费用率为3.68%，公司一直注重研发投入，提高技术壁垒。存货周转天数约44天，应收账款周转天数约6.66天，经营效率保持较好。2022年公司经营业绩稳中有升，在化肥行业需求持续增长的影响下，公司抢抓国企改革机遇，受全球疫情持续、俄乌冲突等因素影响，全球化肥、粮食的供给短缺，粮食、能源、化肥等大宗商品价格高位震荡运行。公司化肥、聚甲醛、黄磷、饲钙等主要产品价格维持高位运行，促进了公司业绩的进一步提升。面对大宗原材料价格的持续上涨，公司充分发挥矿化产业优势，强化产业链协同，统筹国内、国际市场，加强财务管控和统筹，确保了公司业绩的再创新高。2023年Q1公司实现营业收入158.85亿元，同比增加6.17%；营业利润21.89亿元，同比下降6.13%；归母净利润15.72亿元，同比下降4.5%；扣非归母净利润15.17亿元，同比下降4.77%。2023年Q1公司业绩有所下滑主要原因是受到国内外磷化工行业周期下行影响。受新能源行业持续景气、净化磷酸等原材料市场需求增长等因素影响，公司业绩有望改善，盈利能力提升。 期间费率逐步下行，毛利率稳定在16%左右。2022年公司管理费率降至10.32%，财务费用降至10.66%，费控能力进一步增强，带动公司盈利能力持续增强。2022年公司销售毛利率和销售净利率分别为16.22%和9.36%，公司毛利率水平保持稳定，净