一季度全面恢复，老字号激发新动能

九芝堂（000989） 公司研究/公司点评 一季度全面恢复，老字号激发新动能 2023-05-06 报告日期： 投资评级：买入（维持） 收盘价（元）14.19 近12个月最高/最低（元）14.99/7.93 总股本（百万股）856 流通股本（百万股）658 流通股比例（%）76.87 总市值（亿元）121 流通市值（亿元）93 公司价格与沪深300走势比较 5/228/2211/222/235/23 85% 58% 31% 4% -23% 主要观点： 事件： 2022年公司实现营业收入30.33亿元，同比-19.84%；归母净利润3.59 亿元，同比+32.75%；扣非归母净利润1.18亿元，同比-50.85%。 2023Q1实现营业收入10.89亿元，同比-8.97%；归母净利润1.62亿 元，同比+30.72%；扣非归母净利润1.60亿元，同比+40.61%。 分析点评 22年业绩承压，23Q1快速恢复，药店出表带来23Q1毛利率提升 2022年营业收入同比下降主要是出售了子公司九芝堂医药51%的股权 后不再将其纳入公司合并报表范围，影响金额为5.91亿元；另外，2022年国内多地区疫情持续反复，全国受疫情影响的地区人员封控、医院限流、物流受限，一定程度上影响了公司的产品销售。归属于上市公司股东的净利润较上年同期增长32.75%，主要是九芝堂医药51%股权转让产生的投资收益所致，影响金额为2.11亿元。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润较上年同期下降50.85%，主要是营业收入 九芝堂沪深300 分析师：谭国超 执业证书号：S0010521120002邮箱：tangc@hazq.com 分析师：李昌幸 执业证书号：S0010522070002邮箱：licx@hazq.com 下降、研发费用增加、公司并购基金对Stemedica的投资因汇率变动较 大导致本期亏损增加等综合因素的影响。 单季度来看，公司2022Q4受影响较大，收入为5.70亿元，同比-28.09%；归母净利润为-0.32亿元；扣非归母净利润为-0.32亿元。但23年快速恢复，2023Q1实现营业收入10.89亿元，同比-8.97%（系药店出表所致）；归母净利润1.62亿元，同比+30.72%；扣非归母净利润1.60亿元，同比+40.61%。 中成药小幅下滑，药店出表带来23Q1毛利率提升 分板块来看，中成药业务实现营业收入25.26亿元，同比下滑9.17%；西成药下滑56%，其中医药商业、西成药、华中区、商业批发及零售较同期下降较大，主要系2022年5月九芝堂医药51%股权转让后不再将其纳入合并报表范围所致。 2023Q1公司整体毛利率为63.97%，同比+5.94个百分点；期间费用率 45.59%，同比+2.07个百分点；其中销售费用率38.59%，同比+1.61个百分点；管理费用率7.03%，同比+0.59个百分点；财务费用率-0.03%，同比-0.13个百分点。 产销一体化改革激活产品群，与益丰药房强强联合产业链持续优化公司拥有国家药品注册批文309个，其中独家品种35个，包括OTC 类、处方药类、大健康类系列产品，品类覆盖心脑血管、补肾、补血、妇儿、�官科等各个领域。公司探索传统业务板块的产销一体化改革，在长沙、牡丹江、成都、海南、浏阳等产品生产所属地建立产销一体型 的经营板块，各经营板块的生产、销售共同应对市场，快速反应，追求产品质量和效益，实现总体效益最大化。 2022年4月23日，公司与益丰药房签署《湖南九芝堂医药有限公司股权转让框架协议》。公司向益丰药房出售所持的九芝堂医药51%的股权。根据双方的合作方案，公司产品在益丰药房零售渠道的扩展以及合作程度有望持续加强，共同推进医药产销及零售产业链的深度整合，推动实现双方资源共享、合作共赢、共同发展的目标。 二次开发提升空间，研发创新激活新动能 对公司现有已上市品种开展产品力提升研究，提升现有品种的品质。开展疏血通注射液、斯奇康注射液、裸花紫珠片、补血生乳颗粒、驴胶补血颗粒、逍遥丸等已上市独家和重点产品的国家药品标准提高、有效性再评价等二次开发工作。充分发挥出九芝堂特有的品牌价值，推动九芝堂高质量发展。 产品研发创新这个角度上，优化了战略定位的思路和想法，布局了生物制药领域。北京美科的缺血耐受人同种异体骨髓间充质干细胞治疗缺血性脑卒中的临床试验顺利开展；公司设立的研发中心主要开展创新药抗凝一类新药YB209项目、创新型环脂肽类抗生素YB211项目的研发，YB209项目也已启动了临床试验。 投资建议 我们预计，公司2023~2025年收入分别34.8/41.1/48.7亿元，分别同比增长14.6%/18.2%/18.5%，归母净利润分别为4.3/5.3/6.5亿元，分别同比增长18.5%/24.5%/22.3%，对应估值为29X/23X/19X。维持“买入”评级。 风险提示 业绩增长不及预期；改革推进不及预期；北京美科投入超出预期。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 3033 3476 4108 4867 收入同比（%） -19.8% 14.6% 18.2% 18.5% 归属母公司净利润 359 426 530 648 净利润同比（%） 32.8% 18.5% 24.5% 22.3% 毛利率（%） 58.7% 67.9% 68.9% 68.9% ROE（%） 9.0% 9.7% 10.7% 11.6% 每股收益（元） 0.42 0.50 0.62 0.76 P/E 20.99 28.53 22.91 18.74 P/B 1.89 2.75 2.46 2.17 EV/EBITDA 15.12 12.95 10.44 8.35 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 2798 3269 4157 5191 营业收入 3033 3476 4108 4867 现金 1089 1570 2137 2820 营业成本 1252 1115 1279 1515 应收账款 291 353 406 487 营业税金及附加 42 45 53 63 其他应收款 4 6 6 8 销售费用 1118 1390 1643 1957 预付账款 20 20 22 26 管理费用 242 278 349 389 存货 749 625 741 863 财务费用 -3 -2 -1 0 其他流动资产 644 695 846 986 资产减值损失 -1 -5 -30 -50 非流动资产 2440 2231 2034 1812 公允价值变动收益 0 2 2 2 长期投资 410 352 312 252 投资净收益 185 35 41 49 固定资产 1210 1098 975 843 营业利润 456 559 695 847 无形资产 284 298 312 326 营业外收入 2 4 4 6 其他非流动资产 536 483 435 392 营业外支出 1 8 8 8 资产总计 5238 5500 6191 7003 利润总额 457 555 691 845 流动负债 1160 999 1166 1336 所得税 101 133 166 203 短期借款 64 64 64 64 净利润 356 422 525 642 应付账款 146 134 151 180 少数股东损益 -3 -4 -5 -6 其他流动负债 950 801 951 1092 归属母公司净利润 359 426 530 648 非流动负债 97 97 97 97 EBITDA 432 824 967 1127 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 0.42 0.50 0.62 0.76 其他非流动负债 97 97 97 97 负债合计 1256 1096 1263 1433 主要财务比率 少数股东权益 -4 -8 -13 -19 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 856 856 856 856 成长能力 资本公积 1548 1548 1548 1548 营业收入 -19.8% 14.6% 18.2% 18.5% 留存收益 1581 2007 2537 3186 营业利润 24.5% 22.4% 24.4% 21.9% 归属母公司股东权 3986 4411 4942 5590 归属于母公司净利 32.8% 18.5% 24.5% 22.3% 负债和股东权益 5238 5500 6191 7003 获利能力毛利率（%） 58.7% 67.9% 68.9% 68.9% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 11.8% 12.2% 12.9% 13.3% 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%） 9.0% 9.7% 10.7% 11.6% 经营活动现金流 499 515 638 745 ROIC（%） 5.1% 9.4% 10.5% 11.4% 净利润 359 426 530 648 偿债能力 折旧摊销 164 267 272 277 资产负债率（%） 24.0% 19.9% 20.4% 20.5% 财务费用 3 3 3 3 净负债比率（%） 31.5% 24.9% 25.6% 25.7% 投资损失 -185 -35 -41 -49 流动比率 2.41 3.27 3.57 3.89 营运资金变动 154 -149 -153 -178 速动比率 1.75 2.63 2.91 3.22 其他经营现金流 210 578 710 870 营运能力 投资活动现金流 84 -32 -68 -59 总资产周转率 0.58 0.63 0.66 0.69 资本支出 -96 -128 -128 -126 应收账款周转率 10.41 9.86 10.13 9.99 长期投资 142 51 8 8 应付账款周转率 8.59 8.34 8.47 8.40 其他投资现金流 39 46 52 60 每股指标（元） 筹资活动现金流 -303 -3 -3 -3 每股收益 0.42 0.50 0.62 0.76 短期借款 64 0 0 0 每股经营现金流薄） 0.58 0.60 0.75 0.87 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 4.66 5.15 5.77 6.53 普通股增加 -13 0 0 0 估值比率 资本公积增加 -136 0 0 0 P/E 20.99 28.53 22.91 18.74 其他筹资现金流 -218 -3 -3 -3 P/B 1.89 2.75 2.46 2.17 现金净增加额 281 481 567 683 EV/EBITDA 15.12 12.95 10.44 8.35 资料来源：公司公告，华安证券研究所 分析师与研究助理简介 分析师：谭国超，医药行业首席分析师，医药行业全覆盖。中山大学本科、香港中文大学硕士，曾任职于强生医疗（上海）医疗器械有限公司、和君集团与华西证券研究所。 分析师：李昌幸，医药分析师，主要负责消费医疗（药店+品牌中药+OTC）、生命科学上游、智慧医疗领域行业研究。山东大学药学本科、中南财经政法大学金融硕士，曾任职于华西证券研究所。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何