油脂：利空出尽，低位震荡

行业日期 油脂2023年5月5日 研究员：余兰兰 021-60635732 yull@ccbfutures.com 期货从业资格号：F0301101 研究员：林贞磊 021-60635740 linzl@ccbfutures.com 期货从业资格号：F3055047 研究员：王海峰 021-60635727 wanghf@ccbfutures.com 期货从业资格号：F0230741 研究员：洪辰亮 021-60635572 hongcl@ccbfutures.com期货从业资格号：F3076808研究员：刘悠然 021-60635570 liuyr@ccbfutures.com 期货从业资格号：F03094925 农产品研究团队 利空出尽，低位震荡 《棕榈油年报：供需趋紧，长期看多》 2020-11-28 《专题报告：印尼三季度降水量偏少，不利油棕生长》 2018-11-14 《油脂产业链梳理及投资分析》2018-10-15 《菜系供需分析及走势展望》2018-09-13 《农产品专题报告：新型冠状肺炎疫情对农产品市场影响》 2020-02-02 近期研究报告 观点摘要 由于国际原油大幅下挫、巴西大豆产量创纪录使得升贴水跌至历史低点，巴西大豆价格领跌，全球油脂油料价格普跌。国内进口大豆通关改善，即将进入南美大豆到港高峰期，关注工厂大豆到厂以及开机情况，预计五月中下旬后国内豆油库存将逐步转为宽松。棕榈油产地方面数据较好，但进入季节性增产期和印尼从5月开始放宽DMO政策，供需格局或边际改善。国内方面，进口倒挂，买船较少，棕榈油去库存有利于基差企稳反弹，棕榈油货权集中，国内挺价销售。菜油供需最为充裕，库存大幅增长，现货基差逐步下跌，远期基差偏弱，后期关注加拿大新季油菜籽种植情况。经过此轮大跌，不宜过分看空后市。后期产地棕榈油产量情况仍是市场关注焦点。操作上，逢低买入P09合约，不追多。豆棕09价差缩小，豆菜09价差扩大。  目录 一、行情回顾.-4- 二、核心因素分析......................................................................................................-5-2.1原油柴油等能源下跌拖累油脂板块................................................................-5- 2.2巴西大豆产量创纪录，基差跌至历史低点....................................................-5- 2.3美国大豆播种进展高于往年............................................................................-7- 2.4马来西亚供需或边际改善................................................................................-8- 2.5国内油脂库存回升缓慢....................................................................................-9- 三、总结及投资建议................................................................................................-11- 一、行情回顾 4月份，油脂再次震荡下滑，豆油表现最弱，期价再创年内新低。外盘美豆市场受巴西大豆产量庞大而中国买家的需求疲软、美国大豆出口季节性放慢、欧洲菜油走弱等利空影响，跌幅不断扩大。三大油脂2305合约几乎以最低价进入交割月。主力合约OI309月度下跌508元/吨，跌幅5.94%，跌幅最大；Y2309月度下跌530元/吨，跌幅6.63%；P2309月度下跌412元/吨，跌幅5.68%。由于三大油脂基本面驱动不一致，走势并不完全一样，品种间套利机会表现也比较好。 图1：棕榈油主力合约2309合约日K线走势图 数据来源：文华财经，建信期货研究发展部 图2：菜油-豆油09合约价差图3：豆油-棕榈油09合约价差 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 二、核心因素分析 2.1原油柴油等能源下跌拖累油脂板块 市场担心美联储和其他主要央行加息将引发经济衰退或需求大幅放缓，这继续打压市场情绪，原油、柴油等能源价格大幅下跌。当地时间5月3日，美联储 发布最新的货币政策会议纪要，宣布将联邦基金利率目标区间上调25个基点到 5%至5.25%之间。值得注意的是，这是美联储自2022年3月进入本轮加息周期以 来第10次加息，累计加息幅度已经达到500个基点。不过，美联储主席鲍威尔在降息问题上依旧不松口。但美联储加息将进入暂停模式应该会对油价有非常好的支撑作用。 国际原油柴油等能源价格下跌冲击生物柴油需求，成本下移导致油脂板块重新估值。生柴无利可图，除非原油等能源价格再次大幅上涨，否则该板块消费无亮点，对价格支撑有限；若能源价格大幅回落，更是潜在利空。 图4：印尼POGO价差走势图图5：印尼生柴利润走势图 数据来源：中国粮油商务网，建信期货研究发展部数据来源：Bloomberg，建信期货研究发展部 2.2巴西大豆产量创纪录，基差跌至历史低点 4月11日美国农业部在供需报告里将巴西大豆产量调高100万吨，达到1.54 亿吨；国内压榨调高50万吨，达到5325万吨。出口预期不变，仍为9270万吨。巴西植物油行业协会（ABIOVE）认为2022/23年度大豆巴西大豆产量为1.536亿吨，比上年的1.299亿吨增长18.2%，创历史新高。巴西国家商品供应公司（CONAB）将巴西大豆产量调高到1.5363亿吨，高于3月份预测的1.5142亿吨，比上年的 1.2555亿吨增长2808万吨或22.4%。2022/23年度巴西大豆出口量预计为创纪录 的9345万吨，高于3月份预测的9299万吨，也高于上年的7873万吨。 巴西大豆收割接近尾声，大豆产量创纪录导致全球大豆供应结构性过剩，港口基差报价跌至历史低点。由于中国大豆压榨利润率下降，影响了从巴西的即期 采购，中国的需求已经减弱，中国不太可能进口美国农业部（USDA）预测的9,600 万吨的大豆，分析预估在9200万吨左右。由于短期内几乎都没有能力储存更多谷物，所以农户和出口商的库存都面临很大压力。从出口报价看，现在仍然是巴西大豆最有竞争力。 图6：巴西大豆升贴水走势图图7：大豆FOB价格走势图 数据来源：中国粮油商务网，建信期货研究发展部数据来源：中国粮油商务网，建信期货研究发展部由于巴西大豆产量大增，本年度南美大豆产量总体非常庞大，显著高于上年， 将会对大豆价格构成压制。随着未来几个月南美大豆出口步伐明显加快，除非南美供应和物流出现重大问题，美国大豆出口步伐将会季节性放慢。 图8：美豆周度出口装船数量图9：美豆出口累计数量 数据来源：中国粮油商务网，建信期货研究发展部数据来源：中国粮油商务网，建信期货研究发展部 2.3美国大豆播种进展高于往年 美国农业部发布的全国作物进展周报显示，今年美国大豆播种进度高于往年平均进度。在占到全国大豆播种面积96%的18个州，截至4月30日（周日），美国大豆播种进度为19%，上周9%，去年同期7%，五年同期均值为11%。报告出台前分析师们预计大豆播种17%，预测区间位于15%到22%。在中西部主产区，伊利诺伊大豆播种进度为39%，上周15%，去年同期4%，五年同期均值15%；印第安纳18%，上周8%，去年同期3%，五年均值9%；衣阿华16%，上周5%去年同期13%，五年均值2%。 由于美豆平衡表产量端基本会维持较长一段时间不变，需求端再次下调的空间减小，美豆陈季供需偏紧的格局或将持续。这也意味着2023/24年度美国大豆生产不容任何闪失，使得今年第二季度出现天气市行情的风险加剧。鉴于大豆供应已经处于历史低位，所以供应面的稍许变化，都会对价格产生很大影响。4-7月是巴西大豆大量出口期，全球需求转向价格更具吸引力的巴西大豆。美豆暂时处于种植期，播种进度良好，美豆天气炒作缺乏实质性有效题材，跟踪为主。 图10：2023年4月份公布的美国大豆供需平衡表 数据来源：USDA，建信期货研究发展部 2.4马来西亚供需或边际改善 从统计规律来看11月份至来年2月产地棕榈油产量将进入减产周期，并且2 月份为日历年中产量最低月份，进入3月份棕榈油产量会逐渐上升，加上马来西亚劳工危机问题较去年大幅改善，主产区供应有望得到进一步好转。 从MPOB3月份供需数据来看，洪水继续对马来西亚棕榈油生产造成影响。由于印尼提高了国内市场义务（DMO）要求，并限制出口，导致全球棕榈油需求转向马来西亚。MPOB发布3月份供需报告显示，3月份马来西亚棕榈油库存远低于市场预期，主要因为出口高于市场预期，报告偏多。因此我们可以看到棕榈油相对菜油、豆油等溢价扩大，价格缺乏竞争力。 图11：马来西亚棕榈油月度产量图12:马来西亚棕榈油月度出口 数据来源：MPOB，建信期货研究发展部数据来源：MPOB，建信期货研究发展部 图13：马来西亚棕榈油月度进口图14：马来西亚棕榈油月度库存 数据来源：MPOB，建信期货研究发展部数据来源：MPOB，建信期货研究发展部 最新数据显示，马来西亚4月棕榈油出口量环比减少18.2%—21.2%，马来西亚棕榈油协会(MPOA)称2023年4月1-20日马来西亚棕榈油产量环比下降1.12%。 进入4月份之后，马来西亚棕榈油出口放慢而产量企稳，意味着4月底棕榈油库存可能止跌回升。 虽然印尼在棕榈油贸易中占据核心位置，但数据相对不透明。印尼棕榈油协会（GAPKI）数据严重滞后，2月底印尼棕榈油库存为264万吨，环比降低14.84%。从年度数据来看，这是个比较低的库存水平，产区供需不存在压力。 图15：印尼棕榈油月度产量图16：印尼棕榈油月度库存 数据来源：GAPKI，建信期货研究发展部数据来源：GAPKI，建信期货研究发展部 当前棕榈油产区再次进入季节性增产周期，产量改善以及主要生产国印尼在斋月后放松出口限制会促使价格走低，主产区未知的产量与低库存相互博弈，未来面临的宏观风险、极端天气、印尼政策以及棕榈油产量不及预期，可能增加风险。 2.5国内油脂库存回升缓慢 国内油脂库存恢复缓慢。国内三大食用油库存总量为196.70万吨，环比下降0.58%，同比增加24.85%。其中豆油库存为79.05万吨，环比增加3.90%，同比下降15.01%；食用棕油库存为73.61万吨，环比下降5.70%，同比增加151.31%；菜油库存为44.04万吨，环比增加0.75%，同比增加24.94%。 统计数据显示，4月大豆到港量预计在750万吨，5月高达1000万吨，6月也在950万吨附近。南美大豆到港的高峰期降至，国内豆油供应将增加，国内豆油库存或将累积至百万吨以上，现货豆油基差报价有小幅震荡调整的可能，但受进口大豆成本端支撑，下跌空间不会太大。菜油方面，买船充裕，工厂开机率维持高位，菜油产出较多，导致工厂库存继续累积，但经过3月份大跌的利空释放， 菜油价差优势已经凸显。由于进口棕榈油倒挂，买船减少，棕榈油基差企稳反弹，国内棕榈油连续4周去库存。夏季市场对于棕油的使用量增加，并且目前棕油性价比明显好于豆油，导致棕油受到支撑，而豆油供应逐步增加，豆棕价差有望缩窄。 图17：国内棕榈油港口库存（万吨）图18：国内豆油商业库存（万吨） 数据来源：中国粮油商务网，建信期货研究发展部数据来源：中国粮油商务网，建信期货研究发展部 图19：菜油库存图20：豆棕菜总库存 数据来源：中国粮油商务网