2306移仓展望：跨期走阔现象或难以延续

中信期货研究|固定收益（国债）专题报告 2023-05-04 跨期走阔现象或难以延续 ——2306移仓展望 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 报告要点 本轮移仓换月多空相对格局可能较前几轮出现变化，“多头占优格局不在”，对应来看，自2022年年初以来跨期价差持续走阔的现象在本轮或难以进一步延续，多头可加速移仓，空头移仓可稍作等待。 123220 119 180 115 111 140 107 摘要： 首先，大环境来看，本轮移仓换月多空相对格局可能较前几轮出现变化，“多头占优格局不在”，对应来看，自2022年年初以来跨期价差持续走阔的现象在本轮或难以进一步延续。1）相比于去年的资金面大幅宽松，当前资金利率已经逐步回归政策利率附近，给跨期价差中枢整体下移的动力。2)去年高基差以及低IRR环境在本轮发生逆转，本轮基差收敛时点较早，移仓阶段基差继续收敛空间已经相对较小。截至4月28日，国债期货T2306、TF2306和TS2306基差分别为0.19元、 0.13元和0元，分别处于同期36%分位、52%分位和7%分位。在IRR仍处于偏低环境以及正套机会有限的情况下，空头进入交割以及移仓的动力或变化不大，但是多头移仓意愿或有所增强，这可能使得前几轮导致跨期价差明显走阔的“多头占优格局”不复存在，给予跨期价差向下收敛的动力。 其次，从不同品种的多空移仓矛盾来看，本轮三个品种上的多头移仓动力可能均将增强。在长端品种T2306上，基差已回归正常水平，叠加CTD券集中在老券200006上，可能使得多头进入交割意愿下降，移仓动力提升。短端品种方面，TF2306和TS2306尽管CTD券较新，但两者的基差收敛时点相较于T2306更早，特别是TS2306基差早已收敛至正常偏低的水平，这可能也影响多头进入交割的意愿。 整体上看，本轮跨期价差或倾向于收窄，不过也可以发现的是，本轮移仓节奏相对偏快，在多头向远月合约转移以及跨期收窄后，空头移仓也有所加速，这可能意味着跨期进一步收窄的空间并不会太大。截至4月28日，T2306、TF2306、TS2306的移仓进度分别为19.8%、18.15%、18.53%，均处于过去几个合约同期的偏快水平，同期T、TF、TS移仓的平均进度分别为17.05%、13.16%、16.66%。 策略推荐：在跨期倾向于收窄的情况下，空头不必着急过早移仓，可以适当放慢步伐，在T、TF和TS跨期价差分别收窄至0.4元左右、0.2元左右、0.1元左右时，空头可加快移仓。 风险因子：1）政策端超预期；2）资金面大幅宽松 103 2022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/4 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 程小庆 021-60819969 chengxiaoqing@citicsf.com 从业资格号F3083989 投资咨询号Z0018635 100 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、大环境看，支撑跨期价差走阔的基本面与资金面已经出现变化3 二、本轮多头移仓意愿或整体有所增强6 三、移仓进度跟踪：本轮移仓节奏相对偏快，跨期有所收窄后空头移仓加速，可能制约后续价差收窄空间 10 四、移仓展望：跨期价差持续走阔的现象在本轮或难以进一步延续11 免责声明13 图目录 图表1：2022年以来5轮移仓换月期，跨期价差整体均有所走阔，本轮或难以延续3 图表2：2022年稳增长诉求较高，市场对政策发力以及经济企稳反弹的预期始终较强（%）4 图表3：2022年经济处于弱现实环境（%）4 图表4：2022年信贷社融表现也整体偏弱（%）4 图表5：4月地产销售端表现再度转弱，这可能制约经济反弹强度以及市场强预期的延续（万平方米）5 图表6：资金面大幅宽松的状态不再（%）6 图表7：资金面回归“常态”使得跨期价差同样趋于回落6 图表8：本轮基差收敛时点相对较早7 图表9：当前基差整体处于正常水平，甚至偏低7 图表10：CTD券集中在200006上8 图表11：某典型席位在T2306上多头持仓快速下行（手）8 图表12：TF2306CTD券集中在220016上9 图表13：TS2306CTD券集中在220028上9 图表14：某典型席位在短端持仓变化9 图表15：IRR仍处于偏低的环境（%）10 图表16：2303合约CTDIRR（%）10 图表17：T2306移仓进度19.8%11 图表18：TF2306移仓进度18.15%11 图表19：TS2306移仓进度18.53%11 图表20：跨期收窄后空头移仓动力或有所提升11 国债期货2306合约移仓换月逐步开启。截至4月28日，国债期货当季合约T2306、TF2306和TS2306持仓量分别为17.47万手、9.75万手和5.60万手，次季合约T2309、TF2309和TS2309持仓量分别为4.31万手、2.16万手和1.27万手，跨期价格分别为0.540元、0.285元和0.180元。值得注意的是，自2022年年初以来的五轮移仓过程中，国债期货跨期价格整体均呈现了走阔的特征，尤其过去两轮。那么本轮跨期是否会延续这一特征？ 一、大环境看，支撑跨期价差走阔的基本面与资金面已经出现变化 自2022年年初以来，国债期货移仓过程中跨期持续呈现走阔特征，尤其是 最近两轮，2212和2303移仓中跨期价格最高达到了1元左右的水平。不过，我们认为，本轮移仓中这一现象或将打破。本轮跨期价差或很难再继续上演此前几次的持续走阔特征，相反收敛的可能性更大。从近期2306-2309的跨期价差表现来看，整体呈现一定收窄。当前T2306-T2309跨期价差来到0.5元左右，较3月份呈现较明显下降。 图表1：2022年以来5轮移仓换月期，跨期价差整体均有所走阔，本轮或难以延续 跨期价差 TTFTS 2203-2206 2206-2209 2209-2212 2212-2303 2303-2306 1.1 0.9 0.7 0.5 0.3 0.1 -0.1 资料来源：Wind中信期货研究所 首先，从基本面来看，强预期与弱现实反复博弈的格局有所转变，市场对于经济修复强度的预期有所弱化，这将导致引发移仓换月期跨期价差持续走阔的基差环境发生变化。 我们曾在《2303移仓展望：跨期是否会再次走阔？》中指出，“临近交割前的基差收敛空间成为了国债期货移仓换月期出现走阔表现的关键。”此前我们也在多篇报告中分析过，自2022年年初以来，强预期与弱现实反复博弈的格局下，市场对于政策发力以及经济反弹的预期较强，但是预期并没有得到充分兑现的弱现实环境，导致了国债期货基差以及跨期价差的较大波动。 当前来看，强预期与弱现实博弈的格局有所改变，这将导致引发移仓换月期跨期价差持续走阔的基差环境发生变化。一方面，自年初以来经济呈现一定反弹，较此前的弱现实环境有所改善。年初以来PMI整体处于景气区间，新增人民币贷款同比持续呈现高增。另一方面，当前市场对经济修复强度的预期以及强政策出台的预期不强。如从4月底中央政治局会议上看，政策层面并没有明显加码的表现，4月底中央政治局会议强调“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到缓解，经济增长好于预期，市场需求逐步恢复，经济发展呈现回升向好态势，经济运行实现良好开局”，且政策层面更多从扩大需求尤其是消费的角度入手，地产端政策并没有太大变化。而从高频数据来看，4月地产销售端再度呈现转弱，尤其是二三线城市销售端表现已经低于2022年同期水平，这可能也制约消费和投资反弹强度以及市场对于经济修复的预期。 图表2：2022年稳增长诉求较高，市场对政策发力以及经济企稳反弹的预期始终较强（%） GDP:不变价:当季同比GDP:不变价:累计同比年度目标增速 20 15 10 5 0 -5 2021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-01 资料来源：Wind中信期货研究所 图表3：2022年经济处于弱现实环境（%）图表4：2022年信贷社融表现也整体偏弱（%） PMIPMI:新订单社会融资规模存量:同比金融机构:各项贷款余额:同比 5615 5414 5213 50 12 48 11 46 4410 429 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 408 资料来源：Wind中信期货研究所 图表5：4月地产销售端表现再度转弱，这可能制约经济反弹强度以及市场强预期的延续（万平方米） 30大中城市商品房成交面积（MA7）二三线城市商品房成交面积（MA7） 2019202020212022202320192020202120222023 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 010203040506070809101112 80 70 60 50 40 30 20 10 0 010203040506070809101112 资料来源：Wind中信期货研究所 其次，2022年资金面大幅宽松导致跨期价差中枢抬升，而伴随资金面逐渐收敛，跨期价差中枢可能也趋于回落。 2022年宏观政策大幅发力，央行上缴超万亿结存利润，财政收入端留抵退税 达2.4万亿元，受此影响，资金面大幅宽松，市场利率较政策利率呈现明显偏离。而资金面大幅宽松也导致跨期价差整体水平的提升。自今年年初以来，资金面逐渐收敛，市场利率逐渐回归政策利率附近，资金面大幅宽松的状态不再。以DR007与7天期OMO利率为例，2022年DR007低于7天期OMO利率平均约30BP，尤其是去年8月资金面大幅宽松，DR007较政策利率偏离程度平均约64BP，而今年自年初以来，DR007平均2.04%，较7天期OMO仅高出约4BP，基本在政策利率附近保持平稳状态。 从资金面与国债期货跨期价差之间的关系上看，在2022年前三轮移仓过程中，资金面宽松或是驱动跨期价差走阔的主要动力。而自四季度以来，资金面呈现持续收敛，但是在2212以及2303移仓过程中，跨期价差仍延续走阔特征，其背后更多或不是资金面的因素，而是如政策调整以及市场情绪等变化影响。去年资金面大幅宽松，而当前来看，资金面再次呈现大幅宽松的可能性较小，且在信贷需求逐渐回升以及央行维持流动性合理充裕的情况下，资金面预计保持稳定。对于本轮跨期价差来说，资金面因素使其收窄的可能性要大于走阔的可能。 图表6：资金面大幅宽松的状态不再（%） 3 2.8 2.6 2.4 2.2 2 1.8 1.6 1.4 1.2 1 DR007（MA20）逆回购利率:7天 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 同业存单:发行利率(股份制银行):1年中期借贷便利(MLF):利