固定收益（国债）专题报告：2303移仓展望-跨期价差能否继续走阔？

中信期货研究|固定收益（国债）专题报告 2023-01-31 跨期价差能否继续走阔？ ——2303移仓展望 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 中信期货商品指数走势 报告要点 导致去年国债期货移仓换月期跨期价差走阔的因素在当前2303合约上仍有所延续。不过，略有差异的点在于本轮移仓以偏高的跨期价差开局，可能会使得空头面临一定纠结而选择观望，跨期价差走阔空间可能有限。 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 119260 115220 111180 107140 103100 摘要： 大环境来看，本轮移仓换月相对格局依然是“多头占优、空头处劣”，对应跨期价差大体会更容易走阔的形态。1）资金面受季节性因素影响或由紧转松，对本轮移仓换月过程中跨期价差走阔有一定支撑；2)高基差以及低IRR环境依然延续，本轮移仓换月相对格局依然是“多头占优、空头处劣”。1月30日，T2303、TF2303和TS2303合约CTD基差为0.4689元、0.2521元和0.0677元，历史同期看分位数在95%、92%和58%。 不过，略有差异的点在于本轮移仓以偏高的跨期价差开局，可能会使得空头面临一定纠结而选择观望，同时，吸引部分多头提早移仓，从而压缩后续跨期价差继续走阔空间。1）从过去四轮移仓来看，从距离交割月40d-30d至10d以内，T、TF和TS跨期价差分别平均走阔约0.24元、0.13元和0.05元。本轮40d-30d，T2303-T2306、TF2303-TF2306、TS2303-TS2306跨期价差平均分别为0.67元、0.47元、0.23元，近期（30d-20d）各品种跨期价差平均已走阔至0.85元、0.55元和0.28元，后续走阔空间或有所压缩。2）结合移仓进度处于历史同期中性水平，暗示本轮移仓以偏高的跨期价差开局背后并不是空头提前移动规避后期可能的移仓拥挤所形成的状态，即大多数空头还没有启动移仓，但目前已经偏高的跨期价差会使得空头纠结观望的情绪愈加明显，从而制约跨期价差继续走阔的空间。 从不同品种来看，长端多空的移仓矛盾或更突出，空头移仓压力更大，而短端尤其是TS合约上多空移仓矛盾或相对缓和。主要差异在于不同品种上多头进入交割的可能性略有区别。长端T合约的基差明显偏高，叠加CTD券不再集中于流动性较低的抗疫债，这可能增加多头基于交割拿券思路的介入动力。短端方面，TF合约CTD券经常出现在抗疫债上，TS合约CTD券经常出现在三年期老券上，多头交割拿券动力或较弱，尤其是TS合约基差与以往同期也基本相当，多空移仓矛盾或不突出。 策略推荐：在跨期倾向于走阔的情况下，建议空头整体适当加快移仓步伐，不过在跨期价差较高时，如T合约跨期价差来到0.9元左右时可以考虑放缓移仓，多头则相反。 风险因子：1）弱现实向强现实的转换超预期；2）资金面快速收紧 2022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022…2022…2022…2023/1 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、2209和2212合约移仓换月出现反季节性的启示3 二、本轮移仓环境的变与不变5 三、长端品种上空头移仓压力相对更大8 四、移仓进度跟踪：正常进度，没有明显加快12 五、移仓展望：空头仍需适当加快移仓步伐13 免责声明15 图目录 图表1：2022年四轮移仓跨期整体均有所走阔3 图表2：2022年资金面整体大幅宽松（%）4 图表3：资金面宽松使得跨期价差中枢抬升4 图表4：T2209和T2212合约移仓换月前期基差明显偏高5 图表5：TF2209和TF2212合约移仓换月前期基差也偏高5 图表6：2209合约CTDIRR（%）5 图表7：2212合约CTDIRR（%）5 图表8：资金面受季节性因素影响或由紧转松（%）6 图表9：IRR仍处于偏低的环境（%）7 图表10：过去四轮跨期价差整体走势8 图表11：跨期价差的变动情况（以40d-30d为起点）8 图表12：T2303基差较同期仍明显偏高9 图表13：CTD券集中在去年新发券上（%）9 图表14：某偏交割拿券思路席位T2303上净多单大幅上行9 图表15：T2303前二十席位净多单上行（手）10 图表16：T2306前二十席位净空单上行（手）10 图表17：T2303上空头移仓动力仍然更强10 图表18：TF2303CTD券经常出现在抗疫债上11 图表19：TS2303CTD券在3年老券与2年新券间切换11 图表20：TF2303基差11 图表21：TS2303基差11 图表22：某偏交割拿券思路席位TF2303和TS2303上净多单并不高11 图表23：T合约移仓进度约16%12 图表24：TF合约移仓进展约12%12 图表25：TS合约移仓进展约14%12 近期，国债期货2303合约移仓换月逐步开启。值得注意的是，2022年的四个合约在移仓换月过程中跨期价差整体出现走阔特征，同时本轮移仓换月前夕跨期价差已经出现明显的走阔现象，T2303-T2306合约跨期价差高达0.85元左右。那么本轮移仓过程中跨期价差是否会再次走阔？ 一、2209和2212合约移仓换月出现反季节性的启示 我们此前在专题报告《如何基于跨期价差变化特征优化套保效果》中对国债期货的移仓换月阶段，03-06合约和06-09合约的跨期价差倾向于走阔，而09- 12合约和12-03合约的跨期价差则有收敛的倾向的季节性进行了详细分析。然 而，从2022年的四轮移仓过程中跨期价差均有所走阔来看，不仅仅是2209和 2212合约移仓换月过程中出现了反季节性的表现，更值得注目的是2212合约移 仓过程中跨期价差一度上行至1元以上的高位。 图表1：2022年四轮移仓跨期整体均有所走阔 国债期货跨期价差 TTFTS 2203-2206 2206-2209 2209-2212 2212-2303 2303-2306 1.1 0.9 0.7 0.5 0.3 0.1 -0.1 资料来源：Wind中信期货研究所 那么，如何看待过去两轮移仓换月中略显“异常”的市场表现？我们认为，背后与2022年国债期货出现高基差的现象密不可分。 首先，不可否认的是，2022年资金面整体大幅宽松是过去一年跨期价差整体呈现中枢抬升的主因。资金面是影响跨期价差的重要因素，当资金面宽松，期限利差较大时，跨期价差往往也较高。2022年受稳增长压力较大以及疫情超预期冲击等影响，政策积极发力，财政货币协同，市场流动性充足，资金面整体大幅宽松。市场利率相较于政策利率呈现明显偏离，以DR007与7天期OMO利率为例，2022年DR007低于7天期OMO利率平均约30BP，而2021年这一值仅约为3BP。尤其是4月和5月以及7月和8月资金面大幅宽松，8月DR007较政策利率偏离程度平均约64BP。资金面宽松导致跨期价差中枢抬升，T合约跨期价差中枢从0.2~0.4元上行至0.3~0.5元，并在2212合约时进一步上行至0.7元以上；TF 合约跨期价差中枢从0.15~0.35元上行至0.25~0.45元；TS合约跨期价差也大体从0.05元附近上行至0.2元附近。尤其是在2206-2209合约以及2209-2212合约移仓过程中，资金面宽松是驱动跨期价差走阔的主要动力。 图表2：2022年资金面整体大幅宽松（%） 3 2.8 2.6 2.4 2.2 2 1.8 1.6 1.4 1.2 1 DR007（MA20）逆回购利率:7天 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 同业存单:发行利率(股份制银行):1年中期借贷便利(MLF):利率:1年 2021/12/12022/3/12022/6/12022/9/12022/12/12021/12/12022/3/12022/6/12022/9/12022/12/1 资料来源：Wind中信期货研究所 图表3：资金面宽松使得跨期价差中枢抬升 T当季-次季TF当季-次季TS当季-次季10Y-3M（右，%） 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 -0.1 2021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-11 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 资料来源：Wind中信期货研究所 不过，值得注意的是，2212至2303移仓过程中的跨期价差大幅走阔却缺乏资金面的配合。也就意味着，去年下半年国债期货移仓换月出现反季节性的背后还有更为重要的因素在驱动。 此前我们曾指出，跨期价差出现季节性特征的背后对应的是基差的季节性特征。在03和06合约移仓换月前期较大的基差收敛空间使得多头移仓的动力相对较弱，空头移仓动力相对较强，跨期价差倾向于走阔；反之，09和12合约移仓换月前期基差收敛空间相对有限，甚至可能出现空头交割获利的机会，带来跨期价差倾向于收敛的特征。 对应到过去半年的行情来看，可以发现，临近交割前的基差收敛空间确实成 为了国债期货移仓换月期出现走阔表现的关键。从T合约基差走势上看，在T2209合约移仓换月前期基差仍有接近0.8元的偏高水平，T2212合约移仓换月前期基差一度超过1元的水平，这明显打破了前述“09和12合约移仓换月前期基差收敛空间相对有限”这一规律，从而强化了多头基于临近交割基差存在确定性的收敛空间的逻辑而选择推迟移仓的意愿。与此同时，从IRR水平来看，移仓换月前期T2209和T2212的IRR水平基本处于0附近，不存在明显的空头进入交割获取IRR收益的机会，这也使得空头移仓的意愿明显提升。受此影响，跨期价差出现了反季节性的走阔现象。 图表4：T2209和T2212合约移仓换月前期基差明显偏高图表5：TF2209和TF2212合约移仓换月前期基差也偏高 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 -0.20 -0.40 T21年均值T2203T2206 T2209T2212 150141132123114105968778696051423324156 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 -0.20 TF21年均值TF2203TF2206 TF2209TF2212 150141132123114105968778696051423324156 资料来源：Wind中信期货研究所 图表6：2209合约CTDIRR（%）图表7：2212合约CTDIRR（%） T2209IRRTF2209IRR TS2209IRR存单收益率:3M T2212IRRTF2212IRR TS2212IRR存单收益率:3M 4 3 2 1 0 -1 -2 2022/5/12022/6/12022/7/12022/8/1 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 2022/8/12022/9/12022/10/12022/11/1 资料来源：Wind中信期货研究所 二、本轮移仓环境的变与不变 （一）本轮移仓环境与前几轮有较多相似之处，跨期价差更容易走阔 首先，资金面受季节性因素影响或由紧转松，对本轮移仓换月过程中跨期价 差走阔有一定支撑。从过去来看，国债期货在03合约至06合约的移仓过程中，跨期价差往往倾向于走阔，其背后的主要原因之一在于资金面季节性的由紧转松。就本轮移仓来看，资金面在节前受宽信用效果有所显现、春节取现等因素影响，流动性以及资金面整体有所收敛，而节后会受季节性由紧转松这一因素的影响