政治局会议点评：总量中性，结构亮点

期货研究报告|大类资产专题2023-05-01 总量中性，结构亮点——政治局会议点评 研究院 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 蔡劭立 caishaoli@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 高聪 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 孙玉龙 sunyulong@htfc.com从业资格号：F3083038投资咨询号：Z0016257 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 新华社北京4月28日电中共中央政治局4月28日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。中共中央总书记习近平主持会议。 核心观点 ■宏观政策延续中性偏宽松 政治局会议对经济的总体判断：一季度开局良好，但是经济内生动力不强。我们预计宏观政策至少将维持中性偏宽松的特征，经济动能的不足仍需要政策来呵护，转向收缩的可能性很低。政治局会议特别提到经济转型升级面临新的阻力，在中美冲突压力增大的背景下，继续关注需求侧政策的扩大发力。 政治会议首提“把发挥政策效力和激发经营主体活力结合起来”，一方面政策聚焦的是经济转型阻力的破除，需求侧政策仍是发力的重点，为推动高质量发展提供动力。另一方面需要将“经济增长”、“内生动力”、“社会信心”和“风险化解”放在更高的维度综合考虑，实现经济结构转型路径中的相对平衡。 产业政策：将产业政策置于宏观总量政策之前更优先的位置，体现�重结构轻总量的政策特点。具体关注新能源产业链中游（充电桩、储能设施、电网改造）的投资扩张。 宏观政策：宏观政策的着力点仍在于扩大内需，短期保持不变、缺乏增量。扩大内需的结构在于服务性消费和民间有效投资，关注不动产证券化的积极影响。 ■维持房住不炒，关注结构性需求的影响 房地产：房住不炒基调延续，关注城中村改造和平急两用基础设施建设推动相关需求。 市场主体：政治局会议进一步指�了提振民营经济具体的方法，关注国内信用定价机制的推进和大型平台企业的发展机会。 改革开放：本次改革侧重于金融领域的改革，开放侧重于制度型的开放。 ■风险 经济数据短期波动风险，宏观政策调整超预期风险 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 摘要：总量中性，结构亮点3 经济判断：开局良好，动力不强，重点解决阻力4 总体要求：增强实体经济，统筹推进增长和风险7 产业政策：补短板强弱项，关注新能源中游机会8 宏观政策：短期中性宽松，关注长期证券化趋势10 市场主体：提振市场信心，关注平台型企业机会12 改革开放：落实金融改革，关注制度型对外开放14 房地产：延续房住不炒，关注城中村和平急两用16 民生领域：关注青年就业，关注夏季的电力需求18 图表 图1：下游经济活动快速恢复丨单位：百分比变化6 图2：软商品和建材后周期商品表现更优异丨单位：%6 图3：企业实际利率水平并不低丨单位：%6 图4：居民杠杆率维持在历史的高位丨单位：%6 图5：一季度经济实现了良好开局丨单位：%6 图6：PPI/CPI剪刀差回落至低位丨单位：%6 图7：中国在不同领域的专利数分布|单位：%9 图8：不动产证券化下的国内大循环构建11 图9：小企业信贷需求强于大企业丨单位：%13 图10：银行资产增速角度也呈现�分化丨单位：%YOY13 图11：全球经济周期回落增加�口压力丨单位：%15 图12：资本和金融账目逆差压力增加丨单位：亿美元15 摘要：总量中性，结构亮点 新华社北京4月28日电中共中央政治局4月28日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。中共中央总书记习近平主持会议。 对经济的总体判断：一季度开局良好，但是经济内生动力不强，我们预计宏观政策至少将维持中性偏宽松的特征，经济动能的不足仍需要政策来呵护，转向收缩的可能性很低。政治局会议特别提到经济转型升级面临新的阻力，在中美冲突压力增大的背景下，继续关注需求侧政策的扩大发力。 对经济工作的总体要求：首提“把发挥政策效力和激发经营主体活力结合起来”，一方面政策聚焦的是经济转型阻力的破除，需求侧政策仍是发力的重点，为推动高质量发展提供动力。另一方面需要将“经济增长”、“内生动力”、“社会信心”和“风险化解”放在更高的维度综合考虑，实现经济结构转型路径中的相对平衡。 对产业政策的提法：将产业政策置于宏观总量政策之前更优先的位置，体现�重结构轻总量的政策特点。对于产业短板领域需要加快突破国际对于技术、产业的封锁和壁垒；对于产业优势领域需要做大做强，扩大在全球产业体系当中的竞争优势。具体关注新能源产业链中游（充电桩、储能设施、电网改造）的投资扩张。 对宏观政策的提法：宏观政策的着力点仍在于扩大内需，短期保持不变、缺乏增量。一方面，在内生动力的培育过程中，我们预计宏观政策总体上仍将维持中性到中性偏宽松的环境。另一方面，扩大内需的结构在于服务性消费和民间有效投资，关注不动 产证券化的影响。随着不动产统一登记的全面实现，意味着相比较城市土地，农村等更广义的不动产超实现“货币化”又迈进了一步，关注相关领域不动产证券化带来的宏观资产负债表扩大的积极影响。 对市场主体的看法：坚持“两个毫不动摇”释放提振民营经济积极信号，政治局会议进一步指�了具体的方法，即“破除影响各类所有制企业公平竞争、共同发展的法律法规障碍和隐性壁垒”，提振实体经济信心。关注国内信用定价机制的推进和大型平台企业的发展机会。 对改革开放的看法：中国式现代化需要“坚定不移全面深化改革，扩大高水平对外开放”。本次改革侧重于金融领域的改革，开放侧重于制度型的开放。 对房地产的看法：房住不炒的基调仍延续，关注城中村改造和平急两用基础设施建设推动的相关需求。 经济判断：开局良好，动力不强，重点解决阻力 原文 会议认为，今年以来，在以习近平同志为核心的党中央坚强领导下，各地区各部门更好统筹国内国际两个大局，更好统筹疫情防控和经济社会发展，更好统筹发展和安全，我国疫情防控取得重大决定性胜利，经济社会全面恢复常态化运行，宏观政策靠前协同发力，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到缓解，经济增长好于预期，市场需求逐步恢复，经济发展呈现回升向好态势，经济运行实现良好开局。 会议指🎧，当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足，经济转型升级面临新的阻力，推动高质量发展仍需要克服不少困难挑战。 解读 党的领导。坚持中国共产党领导是中国式现代化的本质要求之一。习近平总书记在学习贯彻党的二十大精神研讨班开班式上发表重要讲话强调，“党的领导直接关系中国式现代化的根本方向、前途命运、最终成败”1。 三个统筹。当前经济发展成果的取得在于党领导下的三个统筹。第一、统筹国内国际两个大局，即实现中华民族伟大复兴的战略全局和世界百年未有之大变局。第二、统筹疫情防控和经济社会发展，在2022年4月政治局会议2上强调“疫情要防住、经济要 稳住、发展要安全，这是党中央的明确要求”。第三，统筹发展和安全，在十九届五中全会3上提🎧，“要统筹发展和安全，建设更高水平的平安中国。”即发展仍是解决我国一切问题的基础和关键，但是在强调发展重要性的同时，把国家发展建立在更加安全、更为可靠的基础之上。 经济总体判断1：三重压力缓解，一季度实现良好开局。2021年中央经济工作会议4首次提🎧“我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”——需求收缩对应的是从短期来看来自于在疫情和房地产政策的负面影响下，居民收入和企业投资的 收缩，从长期来看主要来自于我国人口进入到负增长对于需求的影响；供给冲击来自于疫情、碳中和约束和长期资本开支不足带来的供给压力；预期转弱对应的是宏观政策在执行过程中的合成谬误冲击了市场的信心，尤其是企业家和投资者的信心不足。 1参见：http://www.gov.cn/xinwen/2023-02/07/content_5740520.htm 2参见：http://www.gov.cn/xinwen/2022-04/29/content_5688016.htm 3参见：http://www.gov.cn/xinwen/2020-10/29/content_5555877.htm 4参见：http://www.gov.cn/xinwen/2021-12/10/content_5659796.htm 随着疫情冲击结束后经济活动的逐步修复，以及政策的边际上调整，改善了市场的预期，提振了经济活动。在央行一季度货币政策例会5中就已删去了“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”的表述，体现�宏观政策层面对于经济改善的判断。 经济总体判断2：改善是恢复性的，内生动力还不强，宏观政策仍将维持相对积极。我们把中国经济2023年以来的运行简化为两部分，其中一部分来自于防疫政策优化之后，经济流动性的改善，即“恢复性”的经济改善；另一方部分来自于经济周期的回升，在经 济主体修复资产负债表之后展开的经济扩张活动，即经济的“内生动力”。在防疫放开后的一季度，虽然经历了12月份的感染率快速脉冲和春季甲流的传播，我们依然看到了经济高频数据的超预期改善，尤其是旅游�行领域的改善。但是经历了三年疫情的影响之后，实体经济的资产负债表压力在进一步增加，叠加海外央行至少当前仍处在加息周期阶段的现实，对于资本流动带来的压力仍比较大，限制了宏观政策层面进一步的放松。因而，从政治局会议对经济既看到快速恢复的一面、也看到缺乏动能的一面 来看，我们预计宏观政策至少将维持中性偏宽松的状态，经济动能的不足仍需要政策 来呵护，转向收缩的可能性很低。 经济总体判断3：经济转型升级面临新的阻力，关注需求侧政策的扩大发力。2015年中国经济供给侧结构型改革被视为实现经济转型升级的重要举措，因而我们注意到近年来的宏观政策主要在供给领域。但是随着中美冲突的延续，全球去中国化压力的增强， 需求侧政策的重要性也在上升。二十大报告6指🎧“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”，刘鹤指🎧，实施扩大内需战略是应对外部冲击、稳定经济运行的有效途径；而推动供给侧结构性改革是实现高质量发展的治本之策7。结合下文“把发挥政策效力和激发经营主体活力结合起来”、“加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系”的论述中，我们认为应对经济转型新的阻力，通过为实体经济提供支撑性的政策，激发企业家活力，实现以实体经济的进一步扩大发展来应对阻力的方法。 5参见：http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4853561/index.html 6参见：http://www.gov.cn/xinwen/2022-10/25/content_5721685.htm 7参见：http://www.gov.cn/guowuyuan/2022-11/04/content_5724222.htm 图1：下游经济活动快速恢复丨单位：百分比变化图2：软商品和建材后周期商品表现更优异丨单位：% 4周13周1周202220212023YTD 300 200 100 0 -100 199.8 20.5 3.7 0.2 0.4 2.6 土地成交总价 土地供应面积 土地纺织 溢价率价格 半钢胎开工率 土地成交面积 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 17.2 23.19.0 6.4 -0.9-4.6-5.0-5.9 -11.8 -12.8 非软贵 金商金 属品属建 材 能农有 源副色产 品 谷化煤油物工焦脂 钢油 矿料 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图3：企业实际利率水平并不低丨单位：%图4：居民杠杆率维持在历史的高位丨单位：% 15 5 -5 -15 企业实际利率企业杠杆率增速(右轴) 10 5 0 -5 -10 80 70