2022年报及2023一季报点评：2023Q1归母净利同比+634.03%，原料-制剂一体化战略稳步推进

证券研究报告|2023年04月27日 核心观点公司研究·财报点评 Q1猪价环比下降，公司业绩短期承压。公司2022年实现营业收入10.23 亿元，同比+2.68%，实现归母净利润0.53亿元，同比-60.33%。分季度来看，公司盈利受下游生猪养殖盈利波动影响较大，2022年4月起国内猪价持续走高，下游动保需求改善进而推动公司业绩从Q2开始环比增长，但2023Q1猪价重回深度亏损状态，使得公司盈利再次承压，2023Q1公司实现营收2.3亿元，同比+12.03%，归母净利0.15亿元，同比 +634.03%，环比-42.31%。 养殖端景气有望回升，看好公司量利增长。展望后市，我们认为中期猪价有望表现强势，下游养殖利润修复有望带动养殖户对兽药的量价容忍度修复，其在预防治疗方面的支出有望增加，或将再次带动公司收益环比修复。叠加公司新产能投放，我们预计公司未来有望实现量利双增，业绩或将高弹性修复。另外从长期来看，未来新GMP标准进一步提升行业准入门槛，在养殖规模化趋势下，公司作为产品矩阵完备的优质头部兽药企业，有望依靠质量、规模等多方位优势占得更多份额，底部成长同样值得期待。 产能爬坡影响短期盈利，水产、宠物等新板块布局加速。产能方面，截至2023年Q1末，公司固定资产规模为11.61亿元，较年初增长114.21%。2022年公司原料-制剂一体化战略取得新进展，“年产1000吨泰乐菌素项目”顺利 投产，“年产1000吨泰乐菌素和年产600吨泰万菌素生产线扩建项目”基本建设完毕。产品方面，2022年公司研发的新一代抗菌药泰地罗新注射液成功上市，同时“稳蓝增免”方案防治蓝耳病效果显著，上述产品均以泰乐菌素为核心原料，新产能落地后，公司有望依靠优质产品和集团客户关系，在养殖规模化进程中稳步释放业绩。此外，公司在巩固猪用药品业务优势的基础上，也实现家禽、反刍、水产突破发展，2022年加大了水产、宠物等新兴领域药品的研发投入及市场渠道建设力度，目前公司已有6款宠物药品及14 款宠物保健品上市，在研宠物药品20个。在创新药布局上，其中一类新药水产动物用新兽药已完成原料药毒理批中试，6个二类新兽药正在开展或基本完成临床试验，新业务的前瞻性布局有望进一步打开公司成长新增量。 风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，原料药价格再度大幅上涨。 投资建议：维持“买入”评级。考虑到今年猪价上半年跌幅较大，下调公司23-24年盈利预测，预计公司23-25年归母净利分别为1.5/2.2/2.3亿元 （原预计23-24年分别为2.5/3.1亿元），对应当前股价PE为15/12/11X。 盈利预测和财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 996 1,023 1,573 1,966 2,216 (+/-%) 28.1% 2.7% 53.8% 25.0% 12.7% 净利润(百万元) 133 53 149 219 229 (+/-%) -11.5% -60.3% 182.4% 47.3% 4.5% 每股收益（元） 0.80 0.32 0.90 1.32 1.38 EBITMargin 13.0% 7.2% 11.2% 13.4% 12.5% 净资产收益率（ROE） 8.2% 3.4% 9.2% 13.1% 13.3% 市盈率（PE） 22.4 56.4 20.0 13.6 13.0 EV/EBITDA 25.9 32.4 14.7 11.8 10.7 市净率（PB） 1.84 1.93 1.84 1.77 1.72 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 农林牧渔·动物保健Ⅱ 证券分析师：鲁家瑞证券分析师：李瑞楠021-61761016021-60893308 lujiarui@guosen.com.cnliruinan@guosen.com.cnS0980520110002S0980523030001 联系人：江海航010-88005306 jianghaihang@guosen.com.cn 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值 收盘价17.89元 总市值/流通市值2971/1484百万元 52周最高价/最低价30.00/15.05元 近3个月日均成交额35.01百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《回盛生物（300871.SZ）-2022三季报点评：Q3归母净利环比增加400%，高景气下量利有望维持高弹性增长》——2022-10-26 《回盛生物（300871.SZ）-2022中报点评：Q2盈利环比增加122%，看好新产能落地后业绩释放》——2022-08-30 《回盛生物（300871.SZ）-养殖回暖叠加产能投放，兽药制剂龙头或迎量利齐升》——2022-07-16 回盛生物（300871.SZ） 2022年报及2023一季报点评：2023Q1归母净利同比+634.03%，原料-制剂一体化战略稳步推进 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 受益猪价持续走高，Q3量利环比高增。公司2022年实现营业收入10.23亿元， 同比+2.68%，实现归属于母公司所有者的净利润0.53亿元，同比-60.33%。分季度来看，公司盈利受下游生猪养殖盈利波动影响较大，2022年4月起国内猪价持续走高，下游动保需求改善进而推动公司业绩从Q2开始环比增长，但2023Q1猪价重回深度亏损状态，使得公司盈利再次承压，2023Q1公司实现营收2.3亿元，同比+12.03%，归母净利0.15亿元，同比+634.03%，环比-42.31%。展望后市，我们认为中期猪价有望表现强势，或将再次带动公司收益环比修复。 图1：回盛生物营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：回盛生物单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：回盛生物归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：回盛生物单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 盈利率同比承压，费用率同比上升。公司2022年销售毛利率22.03%，同比 -5.14pct，销售净利率5.15%，同比-8.19pct，净利率同比下滑一方面系公司兽药业务上半年收入成本两端承压，另一方面系公司新建项目投产导致折旧费用明 显增加。公司2022年销售费用率4.73（% 同比持平），管理费用率5.28（% +1.06pct）， 财务费用率1.38%（+1.82pct）。三项费用率合计11.39%，同比上升2.88pct，一方面系新进项目投产导致管理费用中的折旧费用增加，另一方面系公司计提可转债利息导致财务费用增加。 图5：回盛生物毛利率、净利率变化情况图6：回盛生物三项费用率变化情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资产周转和经营现金流环比改善。在主要流动资产周转方面，2022年公司存货天数为97.17天，同比+24.05%；2022年公司应收账款周转天数为100.28天，同比 +12.64%；短期由于下游养殖现金流压力较大，存货及应收账款周转周期均有小幅拉长。在经营现金流方面，公司2022年经营性现金流净额占营业收入比例为9.45% （同比-39.66%），销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为100.46%（同比-4.61%），经营现金流同比同样偏紧。 图7：回盛生物主要流动资产周转情况图8：回盛生物经营性现金流情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：维持“买入”评级。公司作为国内兽药制剂龙头，超八成收入来自猪用兽药，在新产能陆续投产、及下游养殖规模化进程加速的双重驱动下，后续业绩有望实现高弹性增长。考虑到今年猪价上半年跌幅较大，下调公司23-24年盈利预测，预计公司23-25年归母净利分别为1.5/2.2/2.3亿元（原预计23-24年分别为2.5/3.1亿元），对应当前股价PE为15/12/11X。 ） ） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 1068 424 541 800 700 营业收入 996 1023 1573 1966 2216 应收款项 242 350 495 485 534 营业成本 725 798 1187 1449 1655 存货净额 232 199 306 348 412 营业税金及附加 5 9 10 13 16 其他流动资产 25 17 105 229 148 销售费用 47 48 69 87 94 流动资产合计 1599 1351 1546 1962 1894 管理费用 42 54 67 81 88 固定资产 1007 1498 1565 1562 1498 研发费用 47 40 63 73 86 无形资产及其他 110 107 104 100 97 财务费用 (4) 14 17 21 22 投资性房地产 26 33 33 33 33 投资收益 3 6 1 1 1 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值及公允价值变动 3 4 0 0 0 资产总计 2742 2989 3248 3657 3522 其他收入 (36) (50) (63) (73) (86) 短期借款及交易性金融负债 106 220 200 579 323 营业利润 151 59 160 244 257 应付款项 311 490 642 574 619 营业外净收支 (0) (2) 0 0 0 其他流动负债 86 95 139 165 191 利润总额 151 57 160 244 257 流动负债合计 503 805 981 1317 1134 所得税费用 18 4 12 24 28 长期借款及应付债券 575 570 570 570 570 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他长期负债 45 72 85 90 93 归属于母公司净利润 133 53 149 219 229 长期负债合计 620 643 655 660 663 现金流量表（百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 负债合计 1123 1448 1636 1978 1798 净利润 133 53 149 219 229 少数股东权益 0 0 0 0 0 资产减值准备 (7) 8 1 0 (0) 股东权益 1619 1541 1612 1679 1725 折旧摊销 29 63 136 158 168 负债和股东权益总计 2742 2989 3248 3657 3522 公允价值变动损失 (3) (4) 0 0 0 财务费用 (4) 14 17 21 22 关键财务与估值指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营运资本变动 268 149 (130) (194) 43 每股收益 0.80 0.32 0.90 1.32 1.38 其它 7 (8) (1) (0) 0 每股红利 0.29 0.38 0.47 0.91 1.11 经营活动现金流 427 261 155 183 440 每股净资产 9.74 9.28 9.71 10.11 10.39 资本开支 0 (562) (201) (151) (101) ROIC 7% 3% 7% 9% 9% 其它投资现金流 208 (329) 262 0 0 ROE 8% 3% 9% 13% 13% 投资活动现金流 208 (892) 61 (151) (101) 毛利率 27% 22% 25% 26% 25% 权益