2022年年报及2023一季报点评：费用优化释放利润弹性，基本盘稳定跨两百亿可期

事件：公司发布2022年年报及2023年一季报，22年实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润分别为167.1/31.4/30.7亿元 ， 同比+26%/+36.8%/+30.7%； 其中22Q4分别为39.5/5.2/4.9亿元 ， 同比+24.7%/+58.2%/+71.6%；23Q1分别为65.8/15.7/15.5亿元 ， 同比+24.8%/+42.9%/41.8%。 年份原浆占比及毛利持续提升，全国化扩张稳步进行。分系列看：22年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼分别实现营收121.1/18.7/12.6亿元 ， 同比30.1%/16.5%/+11.4%， 占比79.4%/12.3%/8.3%， 毛利率分别为84.5%/59.7%/75.0%，同比+1.31/+1.11/-0.06pcts。受益于品牌力和持续的消费者教育，基本盘年份原浆系列营收占比和毛利率持续提升，拉升产品结构持续向上。从量价拆分来看：年份原浆（量+21.77%，价+6.82%），古井贡酒（量+9.11%，价+6.73%），黄鹤楼（量+5.13%，价+5.95%），各品牌均实现了量升价增，年份原浆量增贡献最大。分区域看：华北/华中/华南/国际分别实现营收13.3/143.5/10.1亿元，同比+23.8%/+26.9%/+15.2%，占比8.1%/85.2%/6.6%，毛利率77.4%/77%/79.8%，同比+2.56/+2.05/+2.04pct，华中大本营市场占比稳中有升。分渠道看：线上/线下实现营收6.1/161亿元，同比+14.89%/+26.4%， 占比4%/96%， 毛利率77.04%/77.17%， 同比-0.01/+2.15pcts。经销商数量上：22年末经销商共计4399家，其中华北/华中/华南分别1132/2721/530家，年内净增加127家/78家/183家。省外招商铺货同步进行，公司在江苏、河北、河南、山东、江西、浙江等板块市场稳步推进。 费用持续优化，利润弹性释放。毛利率方面，公司22年/22Q4/23Q1分别为77.2%/79.6%/79.7%，同比+2.1/+7.5/+1.8pcts。结构优化拉升毛利率水平。 费用端：公司22年销售/管理(含研发)/财务费用率分别为27.9%/7.3%/-1.29%，同比-2.27/-0.77/+0.24pcts。23Q1分别为28.83%/5.66%/-1.33%，同比-1.33/-0.67/+0.25pcts；销售、管理费用率连续两个季度下降，具备可持续性。 净利率方面，公司2022/22Q4/23Q1分别为19.5%/13.8%/24.3%，同比+1.56/+2.84/+2.8pcts。 投资建议：公司坚持全国化、次高端、古20+的发展战略，通过“插旗、打井、育户”实施路径，加速推进全国化进程，提速省外市场，产品结构不断提升。 展望23年，公司计划实现营收201亿元，较上年营收增长20.26%；计划实现利润总额60亿元，较上年利润总额增长34.21%。公司目标制定积极，彰显管理层信心。预计公司2023-2025年营收分别为201.5/240/284亿元，同比21%/19%/18%，归母净利润分别为43/54/67亿元，同比38%/26%/24%，当前股价对应PE分别为36/29/24倍，维持“推荐”评级。 风险提示：省内市场竞争环境持续恶化；宏观经济承压及疫情反复致消费场景冲击超预期；省外扩张或产品结构升级不达预期； 盈利预测与财务指标项目/年度 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）营业总收入 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）