2022年年报及2023一季报点评：渠道改革加速，新品增量可期

事件：公司发布2022年年报及2023年一季报，22年实现营收/归母净利润/扣非后归母净利率分别为51.35/15.50/15.33亿元 ， 同比+2.12%/-10.24%/+3.3%；其中22Q4分别为13.73/3.49/3.52亿元，同比-1.9%/-39.58%/-7.06%；23Q1分别为15.92/5.36/5.29亿元 ， 同比+21.35%/+10.37%/11.79%。 高档酒营收、毛利率稳中有升，省外招商加速但平均体量尚小。分产品看，22年高/中/低档白酒分别实现营收48.7/1.0/0.9亿元，同比+1.94%/-5.95/+6.47%，毛利率75.61%/41.36/27.77%，毛利率同比+0.42/-3.43/-0.08pcts。 高档白酒占比96.26%，营收和毛利率均实现稳中有升。23Q1高/中/低档白酒分别实现营收15.09/0.27/0.23亿元，同比+21.8%/+8.4/-20%。其中高档酒占比97%，较22年末又有提升。主因省内百元价位的口子5/6年春节动销较好，新品“兼”系列在23Q1亦有贡献。分区域看，22年省内/省外分别实现营收41.7/8.9亿元 ， 占比82.43%/17.57%， 同比+2.27%/-0.03%， 毛利率74.66%/71.33%，毛利率同比+0.30/+0.53pcts。省内大本营稳固。分渠道看，22年直销 （ 含团购 ）/批发代理分别实现营收0.87/49.73亿元 ， 同比+20.79%/+1.58%，毛利率81.76%/73.94%，毛利率同比+0.49/+0.33pct。直销渠道增势显著除低基数外，还因公司22年10月新增京东自营旗舰店，并加强了和猫超、抖音平台的合作，完善电商渠道。经销商数量上，22年末经销商共计859家，其中省内/省外分别478/381家，年内净增加10家/84家； 结构向上毛利水平基本稳定，短期财务费用率上行拖累净利水平。毛利率方面，公司2022/22Q4/23Q1分别为74.2%/73.4%/76.6%，同比+0.26/1.29/-1.4pcts。23Q1毛利下滑或因新品“兼”系列上市推广初期赠酒，导致货折比例增加所致。费用端：公司22年销售/管理(含研发)/财务费用率分别为13.63%/5.7%/-0.81%，同比+0.92/+0.22/-0.59pcts；管理费用增加主因东山产业园工程转固，开始计提折旧所致。23Q1分别为12.66%/5.44%/-0.21%，同比-2.28/+0.56/+2.66pcts。净利率方面，公司2022/22Q4/23Q1分别为30.2%/25.4%/33.7%，同比-4.16/-15.83/-3.35pcts。23Q1净利率下滑系财务费用增加所致。 投资建议：新品“兼”系列2月上市后经销商打款积极，终端铺货顺利。股权激励（23-25年营收/扣非净利润同比不低于15%/13%/15%）落地彰显管理层信心、激发内部动能。公司重视省会市场的引领辐射作用，合肥营销中心已于年初主做政商务团购，渠道扁平化改革有助于公司统一的费用投放与管控。预计公司2023-2025年营收分别为60/70/81亿元，同比17%/16%/16%，归母净利润分别为19/22/26亿元，同比22%/18%/17%，当前股价对应PE分别为19/16/14倍，维持“推荐”评级。 风险提示：省内市场竞争环境持续恶化；新品“兼”系列上市推广及公司渠道改革成效不达预期；宏观经济承压及疫情致消费场景冲击超预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）营业总收入 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）