发电业务量价齐升，结构持续优化未来可期

投资要点 事件：公司发布]2022年年报，全年实现营收505亿元，同比增加15.4%；实现归母净利润40.8亿元，同比增加66.1%。 发电业务量价齐升，归母净利润同比高增66.1%。2022年公司营收505亿元，同比增加15.4%；实现归母净利润40.8亿元，同比增加66.1%。2022Q4实现营收123亿元，同比增加7.8%，环比减少20.4%；实现归母净利润-0.5亿元，同比减亏95.4%，环比减少103%。2022年公司实现发电量1567亿千瓦时，同比增加1.9%，上网电价0.351元/千瓦时，同比增加10.0%，发电主业量价齐升带动业绩增长。 雅砻江新增装机助力水电业绩增厚，火电有望迎修复。2022年公司控股装机容量3776万千瓦，其中，水电新增装机51.5万千瓦，水电控股装机容量达2128万千瓦，占总装机容量的比例为56.4%，受益于杨房沟、两河口电站全面建成投产，水电发电量达992亿千瓦时，同比增加12.4%，收入238亿元，同比增加19.9%。2022年公司火电装机容量1180万千瓦，占比31.5%，火电发电量为505亿千瓦时，同比减少14.3%，在全年煤价高企的背景下，由于公司火电平均上网电价同比高增23.8%，带动火电收入同比增加6.1%。随着煤炭供需关系的改善、电价改革的持续发力以及煤电价格传导机制的持续完善，煤炭价格将逐渐向合理区间回归，火电盈利能力有望持续修复。 加码开发风光资源，未来业绩增长可期。2022年公司风电/光伏新增装机71.9/31.2万千瓦，合计占新增装机的比重为66.7%，发电量为48.7/18.4亿千瓦时，分别同比增加1.9%/14.0%，根据公司十四五规划，2025年公司控股装机达50GW，清洁能源装机占比约72%，由于公司水电在建项目大多于“十五五”和“十六五”期间投产，2023-2025年间暂无新增投产水电，为实现公司十四五规划的清洁能源装机占比，预计公司将加大风光装机投入。 59883 盈利预测与投资建议。预计公司23-25年EPS分别为0.85/0.97/1.06元，归母净利润分别为63.1/72.0/79.0亿元，CAGR为24.6%。考虑到公司资产优质，且风光发展力度加快，清洁能源占比不断提升，我们给予公司2023年17倍PE，对应目标价14.45元，维持“买入”评级。 风险提示：来水不及预期风险、煤价上涨风险、新能源投产不及预期风险。 指标/年度 盈利预测 公司主营发电业务，我们结合公司过往运营数据和十四五发展规划，对公司营业收入作如下关键假设： 假设1：水电方面，公司水电在建项目大多于“十五五”和“十六五”期间投产，根据公司的十四五规划以及现有在建项目的进展，假设2023-2025年公司水电装机均为21.3GW，无新增投产，平均上网电价为0.272/0.270/0.270元/千瓦时； 假设2：火电方面，公司在建钦州三期燃煤发电项目，装机共4*0.66GW，预计2023年底投产1、2号机组，2024年底投产3、4号机组，假设2023-2025年公司火电装机分别达13.2/14.5/14.5GW，平均上网电价为0.470/0.465/0.460元/千瓦时； 假设3：风光方面，根据公司十四五规划，2025年公司控股装机达50GW，清洁能源装机占比约72%，预计23-25年水电无新增装机，则公司风光未来将新增约10GW，假设公司2023-2025年年均新增风光装机3.3GW。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年收入成本如下表： 表1：营业收入及毛利率 相对估值 公司业务类型遍布水电、火电、风光等领域，现阶段装机结构以水电为主，水火并济。 我们选取三家水电公司进行比较，2023年三家公司平均PE为16.06倍。预计公司23-25年归母净利润分别为63.1/72.0/79.0亿元，CAGR为24. 6%。考虑到公司资产优质，且风光发展力度加快，清洁能源占比不断提升，我们给予公司2023年17倍PE，对应目标价14.45元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值