量化专题报告：孙子兵法中蕴含的选基思想与量化表达

量化专题报告 孙子兵法中蕴含的选基思想与量化表达 2023年05月05日 利用公开信息定量刻画基金经理，可从偏好、能力、行为三者出发。投资是 一项时间序列的预测活动，即根据已有的信息去推测未知的信息，从而获得报酬。基金经理在信息上的获取与理解能力、对信息的过滤与取舍能力、在信息上的博弈层级是其成功的三大关键因素。评价一个基金经理，除了需要看其投资偏好和投资结果以外，同时也需要看他在信息上的前瞻优势和投资信仰的完备性与升级能力。 分析师叶尔乐 本报告构造了基金经理的四类特征因子，并于其中找到了能长期战胜偏股基金指数的有效因子。采用公募基金季报重仓股构建模拟组合，可以将公募基金的 执业证书：S0100522110002邮箱：yeerlemszqcom 收益完全分解为：市场、风格、行业、选股、动态。通过这些数据可定义基金经理的四种特征因子：长期偏好、收益来源、前瞻行为、迭代行为。我们共回测了920个基金特征组合的历史表现，发现了长期能够跑赢偏股基金指数（885001）的基金特质。 相关研究 1量化周报：节后市场大概率延续震荡2023 0503 2资产配置月报：五月配置视点：本轮价值风 本报告梳理了能够长期跑赢偏股基金指数的六类基金特征组合，发现其内涵 格演绎到何水平了？20230503 与孙子兵法中的战术哲学不谋而合。 未知选股收益组合：体现出奇制胜思想。其重仓股同样可以稳定跑赢偏 3量化分析报告：四月社融预测：15547亿元 20230501 4基金分析报告：英大国企改革主题张媛：深 股基金指数，可用于高Alpha选股池构建以战胜偏股基金指数。 入价值发现20230425 动态收益显著组合：体现兵无常势，灵活交易的思想。领先主力组合：组合基金样本外动态交易收益比动态收益显著组合更 5基金分析报告：基金季报2023Q1：掘金TMT20230424 强，可用于筛选交易能力较强的基金产品。 选股先锋组合：体现抢占先机思想，为每次公募调仓过程中速度最快的 “先锋”型基金产品。 热点追踪组合：同样体现抢占先机思想，为对热点股票持仓最为积极的 基金产品，也有较好的超额收益。 风险规避组合：体现风险规避思想，对风险的极低偏好还带来了其他方 面的超额收益。 采用等权或者最大化信息比的方式组合几类策略能够获得更为稳健的超额。 六大基金特质组合的重叠度非常低，因此采用因子进行综合打分排序选基并不合适。采用等权方式进行结合，年化超额61，超额收益最大回撤43，月度胜率71，信息比率148。采用最大化信息比进行结合，年化超额70，超额收益最大回撤47，月度胜率73，信息比率155。 低Beta基金组合在所有风格偏好组合中夏普比率最高，其可为低风险FOF 权益配置的不错选择。低Beta基金组合在所有20类风格偏好组合中夏普比率最高，达到063，其比低估值组合更具优势，以其作为固收加类FOF组合的权益持仓部分，可稳定跑赢二级债基指数和偏债混合基指数。夏普比率可达到18、18，最大回撤仅16、20。 本报告对孙子兵法中体现的与投资相关的启示进行了进一步的梳理。孙子兵 法共13篇，本报告仅探索了其中极少的部分思想在选基中的应用，实际还有更多值得探索的思想哲学。 风险提示：1）量化结论基于历史统计，如若未来市场环境发生变化不排除 失效可能。2）本报告所涉及所有基金仅做回测分析，无任何推荐建议。 目录 1如何定量刻画基金经理：偏好、能力、行为3 11投资的本质：根据已知信息推测未知信息3 12利用公开信息刻画基金特征4 2寻找具有稳定超额的基金特质6 21未知收益：凡战者，以正合，以奇胜6 22灵活交易：兵无常势，水无常形10 23抢占先机：先处战地而待敌者佚，后处战地而趋战者劳13 24风险规避：地有绝涧，必亟去之，勿近也16 25分析小结18 3相关若干问题探讨19 31不同风格偏好的基金有何表现差异？19 32如何综合利用有效因子构建稳健基金组合？21 33关于孙子兵法中选基思路的进一步思考23 4附录27 5风险提示28 插图目录29 1如何定量刻画基金经理：偏好、能力、行为 11投资的本质：根据已知信息推测未知信息 曾有投资人将投资的过程比喻为：寻找时间的玫瑰。换句话说投资从某种维度来看，是一项时间序列的预测活动，即根据已有的信息去推测未知的信息，从而获得报酬。因此基金经理的工作与信息披露、信息处理、信息预测高度相关，需要不断关注和分析市场动态、公司业绩和宏观经济数据，以便及时做出正确的投资决策。基金经理在信息上的获取与理解能力是其成功的关键因素之一。 面对具有不确定性的未来，投资需要信仰的支持。投资是一项具有不确定性的活动，即使是最好的投资策略，也可能在某些特定时间段表现不佳，造成暂时的亏损。如果投资者拥有完备的信仰，相信自己所持有的投资品是有价值的，就会更有耐心和信心，不会轻易受到市场波动的干扰。当然，投资信仰的形成不在一朝一夕，而是在长期投资过程中不断试错、总结、积累得到的。因此基金经理对信息的过滤与取舍是其成功的关键因素之二。 同时投资决策行为本身也是一种信息，带有反身性。做出决策的同时将改变市场未来的信息集，基金经理在投资的过程中也必须考虑到由此带来的博弈层级变化。因此基金经理除了通过基本面和技术面来预测市场的表现以外，还需要考虑市场参与者的心理和行为因素，以及相互之间的影响。基金经理在信息上的博弈层级是其成功的关键因素之三。 因此评价一个基金经理，除了需要看其投资偏好和投资结果以外，同时也需要看他在信息上的前瞻优势，也要看他投资信仰的完备性与升级能力。本报告将尝试量化刻画基金经理的偏好特征、业绩特征、前瞻行为、迭代行为，以找到对选基有显著意义的评价因素。 图1：投资的本质和基金经理评价维度 资料来源：民生证券研究院绘制 12利用公开信息刻画基金特征 采用公募基金季报重仓股构建模拟组合，可以将公募基金的收益完全分解为：市场、风格、行业、选股、动态。在此分解过程中，包含了基金在各类市场因子 （风格、行业、选股）上的暴露情况及所获得收益。通过这些数据我们可以定义基金经理的三类特征：长期偏好、收益来源、投资行为。 图2：由季度持仓数据可定义的基金经理特征类型 资料来源：民生证券研究院绘制 具体来说，我们构造如下因子对基金进行筛选和评价，筛选的一般方式如下： 1）备选基金：成立1年以上普通股票型或非偏债混合型基金； 2）季度换仓：在每年的1月、4月、7月、10月采用截止到最新公布的基金季报进行因子的计算与基金的筛选； 3）持仓个数：因子排序后选前N只基金（根据不同因子特性进行选择），对同一基金经理的基金只保留因子排序最高的产品； 4）规模要求：最新季报规模大于1亿元； 5）评价方式：基金特征组合相对偏股混合基金指数（885001WI，以下简称：偏股基金指数）的相对收益、最大回撤、月度胜率、信息比率。 其中，基金风格收益、行业收益、选股收益、未知选股收益、动态收益的计算基于基金季度重仓即全部持仓，且保持未来一个季度不变的假设。风格收益指基金在Barra十大类风格因子上的超额收益；行业收益指扣除风格收益后组合在中信一级行业配置上带来的超额收益；选股收益指扣除风格、行业收益后持仓剩余超额收益；未知选股收益指在选股收益中继续回归掉一些常用Alpha因子（见附录）后剩余超额收益；动态收益指基金实际收益减去重仓模拟组合的收益，可能来自非重仓贡献、交易贡献、基金费用等因素。 图3：基金特征因子列表 因子大类 因子名称 构造方式 收益来源 风格收益强弱 过去12个月风格收益均值、显著性综合排名 行业收益强弱 过去12个月行业收益均值、显著性综合排名 选股收益强弱 过去12个月选股收益均值、显著性综合排名 未知选股收益强弱 过去12个月未知选股收益均值、显著性综合排名 动态收益强弱 过去12个月动态收益均值、显著性综合排名 选股动态收益强弱 过去12个月选股动态收益均值、显著性综合排名 行业选股动态收益强弱 过去12个月行业选股动态收益均值、显著性综合排名 残差收益动量（剔除风格） 过去12个月残差（剔除风格）收益均值、显著性综合排名 残差收益动量（剔除风格、行业） 同选股收益强弱 残差收益动量（剔除风格、行业、已知选股） 同未知选股收益强弱 长期风格偏好 Barra风格因子近12个月平均暴露 热门股偏好 在动量因子、Beta因子、成长因子上近12个月平均暴露 冷门股偏好 在波动率因子、流动性因子上近12个月平均暴露（越小越好） 风格稳定性 市值因子、价值因子、盈利因子、成长因子近12个月暴露波动率的平均 长期偏好 行业轮动型 近12个月行业集中度低、行业换手率高 行业配置型 近12个月行业集中度低、行业换手率低 行业专注型 近12个月行业集中度高、行业换手率低 行业博弈型 近12个月行业集中度高、行业换手率高 长期选股偏好 Alpha因子近4个季度3月、6月、9月、12月平均暴露 前瞻行为 提前买入分析师关注度将提升股票 Q1持仓于4、5月底因子暴露均值减去3月底因子暴露得到因子提升幅度，同样方式处理Q2、Q3、Q4持仓，最后计算四个季度平均因子提升幅度。 提前买入业绩将大幅改善股票 同上 同上 迭代行为 业绩优异下操作稳定性 过去12个月业绩前13（行业类型变化、风格类型变化） 业绩承压下操作稳定性 过去3个月、6个月、12个月业绩后13（行业类型变化、风格类型变化） 资料来源：民生证券研究院绘制 根据以上基金特征因子，我们共回测了920个基金特征组合的历史表现。在 2011年4月2022年12月的回测期当中，有603个组合年化超额收益大于0 （跑赢偏股基金指数），有13个组合年化超额收益大于5，有33个组合信息比率大于06。最好的组合年化超额收益为72，信息比率达到12，月度胜率达到71。我们发现具有显著超额的几类基金特征与《孙子兵法》中的部分思想不谋而合，我们将在下文进行详细分析。 图4：各类基金特征组合年化超额收益分布图5：各类基金特征组合信息比率分布 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 2寻找具有稳定超额的基金特质 21未知收益：凡战者，以正合，以奇胜 量化投资者长期致力于寻找市场的PureAlpha。所谓PureAlpha即不论市场涨跌、风格、特征变化，其都能获得稳定的超额收益的投资策略。在资产定价理论发展的过程中，无数投资策略从被发现有效到公开后逐步失效，从Alpha沦为Beta，其都源自市场的有效性和信息的反身性：一个策略被越多的人知道和跟随，其越难获得稳定的超额收益。 在主动权益基金中同样如此，只有未被市场熟知的策略和信息才有持续超额。 《孙子兵法兵势篇》曰：“凡战者，以正合，以奇胜。”从以风格收益强弱、行业收益强弱、选股收益强弱、未知选股收益强弱为特征因子构建的基金特征组合来看，历史收益更多的来源于Beta的基金能大致跟上偏股基金平均水平但无法创造超额收益，即所谓“正合”；而历史收益更多的来源于Alpha的基金未来继续跑赢对手的能力较强，特别是难以识别的Alpha，即所谓“奇胜”。 图6：不同来源收益TOP基金特征组合相对偏股基金指数超额收益曲线 资料来源：wind，民生证券研究院 找PureAlpha因子很难，但找可能具有PureAlpha的基金相对容易。上述未知选股收益TOP10组合即通过在基金归因中剥离掉风格、行业、已知因子收益，计算其收益的残差动量构造。其可以获得相对偏股基金指数72的年化超额 收益，相对收益最大回撤84，月度相对胜率71，信息比率12，在所有回测组合中最高。组合可以稳定的跑赢偏股基金指数。从此组合收益的二次归因来看，超额收益基本由选股和行业配置贡献，且动态收益不显著，也就是说利用此基金组合的季度重仓股构建股票组合依然可以获取组合的大部分收益而不会有明显的收益损耗，并且其蕴含的Alpha信息较强。 图7：未知选股收益TOP10基金组合二次归因图8：未知选股收益TOP10基金组合二次归因 资料来源：wind，民