电解铝行业深度报告：乍暖还寒，曙光已现

铝价从成本支撑转向供需驱动。美联储加息临近尾声，宏观压力弱化，基本面主导铝价，欧洲电解铝复产艰难，国内产能天花板临近，而枯水期限产抑制产能利用率，电解铝供应逐步见顶；需求端，房地产竣工端回暖，新能源车、光伏需求延续高速增长，且高基数效应开始显现，对铝需求拉动明显，供需紧张驱动铝价上涨，节奏上，预计23Q2需求向好带动铝价走强，Q4云南限产将提升铝价弹性。电解铝原料预焙阳极、氧化铝价格弱势运行，成本端继续让利，电解铝利润向好。目前电解铝行业利润偏低，盈利修复带来的板块业绩弹性大，投资价值凸显。 海外减产告一段落，国内供应逐步见顶。欧洲天然气价虽然大幅回落，但电解铝行业仍然亏损，俄乌冲突背景下，气价较难回到低价时代，欧洲复产之路艰辛。截至2023年2月，国内电解铝产能4456万吨，距离天花板仅98万吨，2022年产能利用率90.8%，创历史新高，而云南枯水期限产将常态化，产能利用率提升空间有限，见顶的产能以及利用率，意味着供应逐步见顶。氧化铝产能充足，而成本下行，随着环保限产结束，价格将逐步下行。由于石油焦价走弱，预焙阳极价格下降明显，动力煤价格也偏弱运行，电解铝成本下行。 国内需求回暖，海外衰退影响或有限。随着房地产政策加码，竣工端企稳回升，光伏、新能源车等领域延续快速增长，电解铝需求回暖，下游开工率持续上升，去库速度也好于往年，随着经济进一恢复，需求将持续向好。电解铝需求终端主要包括建筑装饰、汽车、电力，这些领域以国内消费为主，出口占比较少，而铝材出口也降至同期水平，在内外正价差背景下，铝材出口恐难进一步下行。 海外电解铝供应未恢复，供需难言宽松，铝锭进口上升空间较为有限，净出口或以稳为主，海外衰退对铝需求影响相对有限。 “双碳”目标确立，绿色铝前景广阔。国内“双碳“目标确立，碳交易方兴未艾，欧洲碳交易实施较久，运行成熟，随着碳配额日趋紧缺，碳价上涨明显，已突破90欧元/吨，借鉴欧洲，国内碳价未来上行空间较大。欧洲议会确立征收进口商品碳关税，按照欧洲碳关税政策，绿色铝未来可免除6768元/吨碳关税，美国也积极推进碳关税政策，目前尚未通过立法，但未来大概率成行。国内“双碳“背景下，电解铝行业纳入碳交易势在必行，而按照国内碳价，绿色铝可节约成本656元/吨，未来随着碳价上升，绿色铝价值将更加凸显。云南绿色能源占比高，辖区内电解铝资产有望享受溢价，迎来价值重估。 投资建议：宏观压力弱化，电解铝重回基本面定价，国内供应见顶，需求开始回暖，看好铝价表现，推荐买入上游冶炼标的。重点推荐：云铝股份，推荐神火股份、天山铝业、中国宏桥、中国铝业。 风险提示：电解铝需求不及预期，产能天花板约束放松，电解铝纳入碳交易时间不及预期。 重点公司盈利预测、估值与评级 1铝价回顾：能源成本支撑转向供需驱动 2022年至今铝价复盘：2022年初至2022年12月16日，铝价下跌6.3%，铝价走势主要分为三个阶段，前两个阶段，欧洲减产以及美联储加息主导铝价，铝价主要看海外，第三阶段，国内供应干扰明显，铝价走势由国内主导。 阶段一：海外能源危机阶段。2021年12月—2022年4月，海外供应干扰主导铝价，欧洲能源危机导致电解铝减产，海外需求仍然较强，而俄乌冲突进一步恶化能源供应，铝价大幅上涨，从19000元/吨附近涨至24000元/吨，之后随着炒作渐息，铝价有所回落。 阶段二：美联储加息杀估值阶段。2022年5月—2022年7月，欧洲电解铝减产告一段落，而美国通胀高企，美联储开始激进加息，海外需求衰退预期较强，铝价大幅下降，电解铝基本面并无明显变化，价格从21000元/吨下跌至17000元/吨，由于铝价跌破国内成本线较深，成本支撑开始显现，铝价逐步企稳。 阶段三：国内供应干扰增加阶段。2022年8月—2023年3月，8月四川因为高温限电，电解铝大幅减产，9月云南来水偏少，提前进入枯水期，开始限产，电解铝供应干扰加大，加上保交楼、保交付政策实施，需求有所改善，铝价有所上行，但由于春节临近，需求进入淡季，疫情导致下游提前放假，电解铝累库超预期，铝价又回落，整体保持区间震荡。 阶段四：需求拉动阶段。2023年3月电解铝需求较强，去库加快，二季度进入旺季，需求将进一步走高，今年需求整体表现好于预期，供应端，水电铝复产、停产常态化，供应约束较为明显，也较难出现预期之外的增加，需求交易将成为主逻辑，我们预计需求将会超市场预期，带动铝价上行。 图1：2020年1月至2022年4月，铝价复盘 2海外减产告一段落，国内供应逐步见顶 2.1海外：欧洲减产告一段落，复产之路漫长 欧洲能源价格保持高位，低价能源时代恐一去不复返。由于能源套利，欧洲天然气进口增加，价格有所回落，但到2023年3月，价格仍然高达13美元/百万英热单位，处于历史高位。我们根据现货价测算，截至2023年4月6日，欧洲电解铝冶炼亏损约260美元/吨，仍然较高，而天然气价格回落至9美元/百万英热单位附近，欧洲电解铝冶炼才会有利润，但在俄乌冲突背景下，欧洲天然气从管道气切向LNG，导致成本大幅上升，基本告别了之前的低价时代，电解铝企业复产之路漫长。 图3：欧洲电解铝冶炼利润（单位：美元/吨，按照天然气燃料进行测算） 图2：英国天然气价格（单位：美元/百万英热单位） 欧洲大规模减产暂告一段落。2021年12月开始的一波减产之后，欧洲电解铝行业未再发生大规模减产，更多是零星的减产，主要因为运行的电解铝企业要么长协电价比例较高，要么以低成本的水电-电解铝一体化为主，成本相对较低。截至2023年2月底，欧洲电解铝共减产产能112万吨，预计未来欧洲电解铝可能难现规模性减产，供应干扰减弱，但复产之路漫漫修远。 表1：欧洲电解铝减产情况梳理 2.2国内：电解铝产能逼近天花板，供应逐步见顶 2.2.1产能天花板确定，重置成本明显提升 电解铝行业供给端存在明确的产能天花板。由于国内电解铝供应快速增加，产能进入过剩阶段，2017年4月，工信部等四部委出台清理整顿电解铝违法违规项目，确定了电解铝产能白名单，形成了电解铝合规产能的天花板。根据阿拉丁统计，我国电解铝行业合规产能的总天花板约为4553.8万吨。 表2：电解铝行业产能天花板约4553.8万吨 “双碳“背景下，多省市严禁新增电解铝等高能耗产能，电解铝产能天花板更为确定。2020年9月，中国明确提出“双碳“目标，之后内蒙古、山东、贵州等多省市先后出台2021年以后严禁新增电解铝等高能耗产能的政策，电解铝新投产能也将越来越难。“双碳“背景下，受限于技术和调峰成本，能源转型较为缓慢，而经济持续发展，对能源需求不断增长，单纯依赖供给侧改革难以实现”双碳“目标，在未来较长一段时期内，需求侧改革也将会是重点，高耗能行业将受到严格约束，电解铝行业将首当其冲，产能天花板也更为确定。 表3：国内严禁新增电解铝产能 产能指标稀缺性凸显，电解铝资产价值凸显。2017年，国家确定产能天花板后，只有合规的电解铝项目才能进行生产，电解铝指标开始进行交易。由于电解铝行业利润上升，且大部分指标都是在产产能，可以出售指标较少，合规指标稀缺性也越来越明显，2023年2月电解铝指标交易价格接近6700元/吨，提升较为明显，这也说明产业比较看好未来电解铝行业的盈利水平。最近投产项目来看，电解铝投资强度接近9000元/吨，加上合规指标价格，电解铝投资强度达到16000元/吨，重置成本越来越高，上市公司股价支撑较强。 表4：部分电解铝产能指标出让、置换价格 表5：云铝、神火主要电解铝项目建设规模及投资情况 2.2.2产能迫近天花板，投产、复产规模明显下降 投产基本接近尾声，待投有效产能20万吨。电解铝行业在建项目较少，并且随着产能投产，电解铝待投产产能大幅减少，截至2023年3月，电解铝全行业待投产产能156.5万吨，已远远低于2022年初，并且大部分为置换产能，不形成有效供应，甘肃中瑞已经投产完毕，目前新增产能主要为内蒙白音华20万吨项目，电解铝新投产能压力大幅下降。 表6：截至2023年3月，电解铝拟投产产能明细（单位：万吨） 复产产能多为水电铝，未来停产、复产将会常态化。2022年8月，四川因为高温天气，电力缺口较大，电解铝企业开始大规模限产，9月，云南由于来水较少，电解铝企业也被迫停产、降负荷，2023年2月，云南电解铝再次限产，两次限产产能高达191万吨，水电铝供应干扰较强。四川水电铝复产接近尾声，截至2023年3月，电解铝行业待复产产能262.7万吨，其中水电铝约200万吨，后续复产主要集中在云南和贵州，但到了枯水期，西南地区将再次迎来限产，未来停产、复产将会常态化，对总供应影响不大 表7：截至2023年3月，电解铝拟复产产能明细（单位：万吨） 总产能距天花板94万吨，产能利用率提升空间受限。截至2023年2月底，电解铝总产能4456万吨，距离天花板仅余94万吨产能，按照目前投产节奏，预计2023年底，电解铝总产能将达到4500万吨，基本见顶，2022年电解铝产能利用率90.8%，创历史新高，而受云南枯水期限电影响，产能利用率提升空间有限，见顶的产能以及提升空间有限的产能利用率，意味着供应逐步见顶，电解铝供应约束明显。随着复产进行，电解铝供应缓慢上升，2023年1-2月，电解铝产量657万吨，同比增加4.8%，2月日均产量11.18万吨，环比增加0.6%，同比增加4.3%。 图4：国内电解铝产能及利用率（单位：万吨） 图5：国内电解铝运行产能（单位：万吨） 图6：国内电解铝月度产量（单位：万吨） 图7：国内电解铝日均产量（单位：万吨） 2.3原料价格回落，利润向冶炼端转移 预焙阳极、动力煤价弱势运行，氧化铝价或将逐步回落。电力、氧化铝、预焙阳极构成了电解铝主要的生产成本。氧化铝因为北方环保限产，供应较为紧张，价格坚挺，氧化铝产能整体过剩，而成本端烧碱价格已大幅回落，未来随着限产结束，氧化铝供应将回升，而成本支撑弱化，价格将逐步回落。预焙阳极是成本加成的定价模式，由于石油炼化产能释放，石油焦作为副产品，供应逐步增加，价格偏弱运行，预焙阳极价格也较弱。动力煤价格受供应端缓慢释放，而需求略显不足，价格也持续回落，自备电成本下行。 图8：2023年3月，山东地区电解铝生产成本构成（测算） 图9：氧化铝价格暂稳运行（单位：元/吨） 图10：预焙阳极价格下行（单位：元/吨） 图11：动力煤价格走弱（单位：元/吨） 成本持续下行，高成本占比低。由于电价、预焙阳极价格回落，电解铝成本继续下行，根据百川盈孚统计，2023年2月国内电解铝平均完全成本为17433元/吨，环比下降245元/吨，延续下行趋势，成本分布看，高成本占比也降至17%，行业已出现普遍盈利的态势，之前亏损较为严重的山东、河南地区，盈利恢复较为明显。 图12：2020年以来我国电解铝平均生产成本（含税，单位：元/吨） 图13：2023年2月，高成本产能占比17%（单位：元/吨） 3枯水期限产常态化，限电比例或较为稳定 3.1西南枯水期限产或将常态化，产能利用率较难提升 水电发电量季节性变动大，云南和四川影响最为明显。我国水电站来水季节性明显，发电量变动较大，每年6-9月是丰水期，5月、10月是平水期，11月到次年4月是枯水期，枯水期发电量不到丰水期的60%，电力供应下降明显。从西南地区电源结构看，四川和云南水电占比高，受季节性影响较大，贵州占比较低影响较小。今年四川、云南、贵州的限产也有煤价高企，火电出力不足的原因，但火电占比较低，未来即使煤价下行，枯水期限产也会继续，比例可能有所下降。 图14：国内水电月度发电量（单位：亿KWh） 图15：2021年西南主要省份电源结构 云南电解铝产能大幅增加，枯水期对铝供应影响大。由于之前云南提供优惠电价，河南、山东电解铝产能向云南转移，云南电解铝产能大幅增加，西南地区电解铝的增量也主要来自于云南，截至2022年11月，云南电解铝建成产能561万吨，2022年Q1-Q3云南电解铝产量324.8万吨，占云