有色金属行业：六问六答，黄金牛市前夜

六问六答：黄金牛市前夜 有色金属证券研究报告/行业报告简版2023年05月05日 分析师：谢鸿鹤 分析师：郭中伟 研究助理：陈沁一 执业证书编号：S0740517080003Email：xiehh@zts.com.cn 执业证书编号：S0740521110004Email：guozw@zts.com.cn Email：chenqy01@zts.com.cn 投资要点 与2018年10-11月份情形类似，2022年10-11月份以来，黄金板块成为市场关注的重点之一；当前时点，随着股价的上 涨，市场对于黄金板块也出现了分歧，通过被问及最多的六个问题，我们想重申：此乃黄金牛市的前夜而已！ 问题一：美国长期实际收益率和金价的关系出现显著背离，传统方法论模型定价是否失效？历史上（2006年至今）美国长期实际收益率（即十年期通胀保值贴补债券收益率TIPS）对金价有很好的解释度，通过拟合历史数据也能发现，两者具 备较强的负相关关系，且线性拟合的拟合优度达到86.9%。但去年下半年至今，两者发生了大幅偏离，比较明显的表现是2022年8月至今十年期美债的实际收益率从0.09%上升至1.32%，而同期COMEX黄金价格从1769.7美元/盎司上涨至 1995.3美元/盎司，两者呈现出一定的正相关性，这和市场公认的负相关关系的认知产生较大偏离，十年期美债实际收益率定金价的模型是否失效？ 图表1：历史上实际利率对金价有较好的解释度图表2：…但近期出现较为明显的背离 2500 2000 1500 1000 500 y=-332.31x+1485.7R²=0.869 2500 2000 1500 1000 500 0 COMEX黄金（美元/盎司） 美国十年期国债实际收益率（%，右轴逆序） -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2.0 0 -2.0-1.00.01.02.03.04.0 来源：wind、中泰证券研究所来源：wind、中泰证券研究所 其实不然，如图表3、4所示，在美国短期通胀水平（CPI）显著偏离均值水平时，使用长期美债实际收益率的模型会出现阶段性的定价偏差，包括2008、2011、2013及2015年在内，而从中长期的维度，十年期美债实际收益率定价模型的残差均值为零，说明模型中长期来看依然有效，而恰是去年至今美联储也面临的历史罕见高通胀，使得定价模型预测的偏差较大。当然，对于残差的存在，还有一种观点是金价给予了风险事件等一定的溢价，但很难做量化处理和跟踪，这里我们不做过多的讨论。 图表3：实际利率拟合金价的残差图 来源：Bloomberg、wind、中泰证券研究所 而短期高通胀之所以会对模型定价偏差带来影响，有一种可能的解释是远期通胀中枢可能面临抬升风险，即利率市场定价错误——当然，从美联储的通胀调控目标及结果来看，尽管短期通胀有波动，但远期通胀历史上的确实现了2%的目标管理，这也是为何中长期上述残差归零的原因，而在短期通胀波动过程中残差也随之波动，甚至特别剧烈。 就本轮周期来看，美国CPI同比从去年高点的9.1%回落到目前的5.0%，核心CPI同比数据从去年高点的6.6%回落至目前的5.6%，但纵向对比，目前的通胀仍显著高于历史平均水平，同时由于供给端因素（如劳动力市场等）制约，核心通胀具备较高粘性，目前市场一致预期美国CPI在年底前都将在3%以上，也不排除美联储最终上调通胀目标管理区间的可能。 图表4：美国远期通胀与短期通胀水平极度背离（%）图表5：美国CPI及核心PCE预期：维持历史高位 美国远期通胀预期美国CPI当月同比美国核心CPI当月同比 10 8 6 4 2 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0 -2 -4 CPI同比（%）核心PCE同比（%） 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 22-0622-0922-1223-0323-0623-0923-12 来源：wind、中泰证券研究所来源：Bloomberg、中泰证券研究所 问题二：美联储“停止加息”带来金价的主升浪？既然实际利率定价金，但黄金市场又高度关注美联储货币政策，如何理解？如图6所示，金价与美联储货币政策、实际利率表现出一致的负相关性，但金价拐点与实际利率拐点基本同步、领先于美联储货币政策的拐点，2018年底与2022年底这一特征尤为明显。其实，美联储货币政策与实际利率定金价内生逻辑一致：在美联储正式降息之前，金价即触底，美联储加息之前金价即见顶，为了解释这一现象，我们回到十年期美债实际利率定金价的分析框架，美联储直接决定的是基准利率，而金价锚定的则是十年期美债真实收益率，美联储货币政策的变 动并不必然导致十年期美债利率的同向变动，两者之间的差异是由市场对于未来经济的预期决定，即期限价差，在正常情况下美联储为了自身政策目标及预期管理，其政策调整往往滞后于市场对于经济预期的变动，也就导致了金价拐点相比于美联储政策较为领先——在未正式降息之前金价已然开始上涨，而当加息一段时间之后、经济确立了复苏态势，金价才开始转向。从这个层面，用“美联储加息/降息”本身并不能有效的对金价做出拐点判断，但上述两者整体方向一致、又易于传播和接受，也是一种好的趋势强化跟踪指标（图表7）。 图表6：金价与实际利率、联邦基金利率呈负相关性图表7：22年H2至今美债利率同基准利率背离（%） 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 2500 美国十年期国债实际收益率(%)联邦基金利率(%) 伦敦金现(右,美元/盎司) 2007-01 2007-12 2008-11 2009-10 2010-09 2011-08 2012-07 2013-06 2014-05 2015-04 2016-03 2017-02 2018-01 2018-12 2019-11 2020-10 2021-09 2022-08 降息周期 降息前期 COMEX黄金 涨跌幅 COMEX黄金 涨跌幅 （美元/盎司） （美元/盎司） 269.30→349.60 30% 276.20→269.30 -2% 723.70→842.70 16% 588.90→723.70 23% 1432.40→ 1486.50 4% 1267.90→ 1432.40 13% 2000 1500 1000 500 0 十年期美债利率-美国联邦基金目标利率(右) 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 十年期美债利率 美国联邦基金目标利率 65 54 43 32 1 20 1-1 0-2 来源：wind、中泰证券研究所来源：wind、中泰证券研究所 当前，美联储降息未开启，黄金主升行情仍在预热阶段。目前仍处于加息周期末端，加息速度显著放缓，根据市场预期， 美联储预计�月加息25BP后即结束加息，并有望在下半年开启降息周期，年内降息三次，而进入降息周期之后，考虑到 货币政策的滞后性，经济预期的企稳或仍需时间，在降息周期的初期基准利率和期现价差有望同步下行，推升金价上涨， 降息周期降息前期 如图表8所示，历史上降息周期的开启往往伴随着黄金的主升浪行情。 图表8：在降息周期黄金均迎来较为显著的涨幅图表9：目前仍处于降息预期驱动的上涨阶段 2001/01- 2003/06 2007/09- 2008/12 2019/08- 2020/03 2000/05- 2001/01 2006/06- 2007/09 2018/12- 2019/08 来源：wind、中泰证券研究所来源：CME、中泰证券研究所 问题三：更长远的角度，美元信用货币体系动摇，对黄金的影响又是如何？我们也必须承认，实际利率定金价对应的是美 元信用货币体系，若后者发生动摇，这一经典方法论或许也会受到挑战，但方向仍指向金价的长周期上涨——这是为何 1999-2006年欧元崛起至金融危机前，实际利率与金价并没有体现出很强的相关性的核心原因，与此同时美元指数的回落 不断推升金价创出新高： 复盘2000年初，一方面欧元于1999年1月1日诞生，并在2002年开始欧元取代各国货币而成为欧洲统一货币，全球央 行的欧元储备占比快速从14%提升至18%，冲击一部分美元储备，另一方面2000年初开始，新兴经济体快速发展，美国 GDP的全球占比从2001年的31.5%见顶后不断走低，同时全球央行的货币储备中美元占比也持续走低，美元作为国际储 备货币的地位有所动摇，我们看到2000年初的前�年，美债收益率基本稳定，但美元指数持续走低，金价则出现了持续 的上涨行情，并且一直到2006后，金价与实际利率才表现出稳定的负相关性。 图表10：2000年初，欧元及新兴经济体崛起，美元国际储备地位有所动摇 全球央行美元外汇储备占比全球央行欧元外汇储备占比 图表11：期间，实际利率整体高位震荡，但金价伴随着美元的回落而持续走高 COMEX黄金（美元/盎司） 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% GDP占全球比重:美国(右) 34% 32% 30% 28% 26% 24% 22% 1999-12 2001-05 2002-10 2004-03 2005-08 2007-01 2008-06 2009-11 2011-04 2012-09 2014-02 2015-07 2016-12 2018-05 2019-10 2021-03 20% 2500 2000 1500 1000 500 0 美国:国债实际收益率:10年期(%,右)0.075*美元指数-6.75(右) 4 3 2 1 0 -1 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 -2 来源：wind、中泰证券研究所来源：wind、中泰证券研究所 问题四：如何测算本轮黄金行情的上行空间？我们认为在经济下行压力、银行体系风险等不断增大背景下，市场预期下半年美联储将进入降息周期，当粘性高通胀遇上降息周期开启，通胀中枢将面临被动抬升的风险，而这或将最终导致实际利率中枢超预期下移，进而不断推升金价，并且短端粘性通胀又将带来不同的残差值从而加大金价的上行波动空间。 参照过往美国经济周期，在经济底部时十年期美债收益率对应1.5%左右，我们对美国经济周期底部时，在不同的通胀预期情形及相对应的残差下，金价高点做出测算： 图表12：实际利率向下空间如何图表13：不同通胀预期情形下的金价目标空间测算（元/克） 美国10年期国债收益率（%）通胀预期（%） 名义利率为1.5%时的实际收益率 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% -1.5% 400 308 345 382 419 456 493 530 500 330 367 404 441 478 515 552 600 353 390 427 463 500 537 574 残差 700 375 412 449 486 523 560 596 800 397 434 471 508 545 582 619 900 419 456 493 530 567 604 641 1000 442 478 515 552 589 626 663 4.5 4.0 3.5 3.0