贵金属八问八答：黄金牛市或还将继续

一问：黄金本轮上涨的底层逻辑是什么？ 本轮黄金上涨的底层逻辑在于美国信用货币体系的动摇+美国赤字率的上行预期，二者不断相互强化且短期内难以结束。目前美国获取外部融资需要高利率提供吸引力，而高利率又不可避免地加大其财政赤字，从而侵蚀其背后的信用，二者不断相互强化，叠加地缘政治扰动带来的军费影响，大概率造成赤字率的不断上行且短期内难以结束，从而在根本上支撑黄金的上行趋势。 二问：以史为鉴，本次黄金更像历史上的哪个时期？ 1966年-1983年和目前的经济环境似乎类似，通胀和财政的矛盾不断累积，黄金的牛市可能刚刚徐徐展开。卡特总统紧货币+宽财政从而控制通胀的政策造成了赤字率的提升，带来了三倍涨幅的黄金牛市。 三问：传统框架是否失效，实际利率和美元指数如何抉择？ 传统的实际利率美元框架的确有可取之处，可以很好地解释交易资金的流向，从而一定程度上把握边际变化，但是对于配置资金的影响却鞭长莫及，因此与其说是失效，倒不如说是其本就不够完善。而传统的框架实际利率和美元两种指标的选择中，我们认为更本质的还是实际利率，美元和实际利率时而反向是受到了欧元的影响，因此对于交易资金的追踪，我们推荐使用实际利率进行操作。 四问：美联储降息预期如何跟踪，交易盘何时入场？ 降息预期可以通过两年美债的走势进行跟踪，交易盘入场需要等待降息确认，即两年美债出现确定性的中枢下移，交易盘的入场可以加速黄金的涨势。而目前对实际利率敏感的交易型资金还未入场，甚至为负贡献。 五问：黄金价格是否见顶，上涨空间如何预计？ 根据前文分析，我们认为伴随着美国信用货币体系的动摇+美国赤字率的上行预期相互强化，黄金的配置价值不断提升，价格远未见顶。对于上涨空间的预计，我们选择对未来赤字率的走向进行简单分析：我们中性假设未来美国经济逐步放缓，财政收入下降、高利率带来的利息支出上行以及国防支出上涨等因素共振，最终使得赤字率中枢上行3%，对应伦敦金价格上涨500美金左右，可能的金价中枢在2800美金/盎司，考虑到经济下行周期中美联储降息政策对黄金的利好等因素，我们认为金价的顶部可能超过3000美金/盎司。 六问：美国大选对黄金价格影响几何？ 前文中我们分析了赤字率通过信用途径影响黄金价格，而美国两党的政治诉求不同也会对赤字率产生影响，最终影响黄金价格。 一般来说，我们认为共和党在财政政策方面可能会更激进，最终或更利好黄金的上涨。 七问：白银逻辑与黄金的区别，金银比的内核是什么？ 黄金与白银的区别主要有二：1、白银更本质的属性是工业品，其接近50%的需求结构是工业属性，因此经济景气度利好白银，而黄金基本没有工业属性。2、黄金作为国家储备而存在，而白银储备地位低，在本轮上涨中不具备央行购金导致黄金上涨的配置逻辑。 金银比内核：白银一定程度上是黄金的影子，二者在过去的比价保持在16-120倍的区间范围内。尽管金银比作为事后的结果而存在，但是具备对于交易的指导意义，不能排除黄金价格上涨后白银跟随金银比而进行补涨。 八问：优先配置黄金还是白银？ 黄金和白银的配置顺序来源于对于美国经济走势的判断。如果美国经济走下行趋势，黄金胜率更大；如果市场交易美国经济软着陆的逻辑，白银有望凭借工业属性脱颖而出。就我们的观点而言，我们认为美国经济的软着陆不会一帆风顺，从非农临时工就业数据来看，同比已经连续一年多时间为负，或隐含美国经济衰退的可能性在增大。美国经济硬着陆的可能性下白银工业需求可能受到较大的影响，叠加本轮上涨周期中存在金银配置买盘的不对等性，有望支撑黄金跑赢白银。 风险提示： 美国经济超预期，美联储降息节奏不及预期。 一问：黄金本轮上涨的底层逻辑是什么？ 本轮黄金上涨的底层逻辑在于美国信用货币体系的动摇+美国赤字率的上行预期，二者不断相互强化且短期内难以结束。 市场中的部分声音认为本轮黄金价格的大幅走高来源于对于美国降息的渐进，隐含了美国实际利率的下行，但事实上从两年期美债（反应市场的降息预期）的走势来看，2024年以来的黄金价格与两年美债同步上行，大有“愈加息黄金愈涨之势”，传统的实际利率框架已经失效。 图表1：2024年黄金和两年美债同步上行 图表2：2022年之后实际利率和黄金同步上涨 黄金从长期来看，与美国的赤字率强相关。尽管黄金早已不作为法币存在，但是其特有的货币属性可以认为是信用货币的一面“照妖镜”，信用货币背后的支撑即为政府信用，政府信用的可视形式即为赤字率。赤字率越高隐含其信用越弱，例如60年代美国在越南战争和“伟大社会”的进程下赤字率飙升，1968年美国联邦政府赤字达到了251亿美元，较1年前上涨了2倍，引发了各国开始挤兑黄金，而尼克松总统于1971年单方面宣布放弃金本位，不予兑换黄金，最终布雷顿森林体系崩溃。现如今虽然已不再是布雷顿森林体系，但是各国在储备资产方面依然考虑信用因素，抬升的美国赤字率会使得央行减少美元资产储备，转而使得黄金需求提升，最终造成黄金和赤字率的同向关系，详见图表4。黄金和赤字率的关系较为稳固，在实际利率大幅下行的80和90年代，黄金的下跌可以用赤字率的下行来解释，而实际利率的传统框架似乎曾经就不存在。 图表3：60年代末的高赤字率击溃了布雷顿森林体系 图表4：黄金与赤字率长期的同向关系 诚然，目前巴以冲突为黄金带来了避险属性端的利好，但从更深远的层次来说，美国在中东控制力的减弱削弱了美国信用货币体系。近年来，随着俄乌战争、巴以冲突等事件的影响，以及美国长期高赤字和逆全球化的倒行逆施，美元占全球外汇储备的比重降低至25年以来的最低水平。而这也解释了为何各国央行持续不断的购入黄金。 图表5：美国财政支出预算估计（单位：十亿美元） 图表6：央行购金持续 而目前美元资产的吸引力逐渐降低，对应美元占全球外汇储备的比重降低，这意味着美国财政部必须依靠更高的利率从而吸引国际投资者。而高利率无疑是一把双刃剑，一方面较高的利率可以加大美债的吸引力，从而帮助其获得外部融资，但是另一方面高成本的国债也无疑加大了财政支出的压力，从而造成赤字率的不断提升，最终侵蚀美债和美元资产的信用。根据美国财政预算办公室的预测，美国财政中债务利息占比在未来十年会不断提升，预计2023年超过总体预算支出的16%，如果考虑美国由于二次通胀的担忧从而使得降息节奏低于预期，这一比重可能还会继续提升，在法定支出刚性，自由性支出（国防支出为主）由于地缘政治不稳而难以下行的局面下，我们预计美国整体的赤字率水平会高于预期。 图表7：美元指数在高位，但是美元占全球外汇储备的比重降低至25年以来的最低水平 总之，目前美国获取外部融资需要高利率提供吸引力，而高利率又不可避免地加大其财政赤字，从而侵蚀其背后的信用，二者不断相互强化，叠加地缘政治扰动带来的军费影响，大概率造成赤字率的不断上行且短期内难以结束，从而在根本上支撑黄金的上行趋势。 二问：以史为鉴，本次黄金更像历史上的哪个时期？ 1966年-1983年和目前的经济环境似乎类似，通胀和财政的矛盾不断累积，黄金的牛市可能刚刚徐徐展开。 1970年代的美国通胀中，战争、高利率、银行破产等问题相继到来，和今天似乎有相同的韵脚。1974年，在猛烈加息之后，富兰克林银行宣布破产（对应硅谷银行），随后虽然通胀在高利率环境下被控制，但是地缘政治的危机（70年代是伊朗和伊拉克战争，目前是以色列、巴勒斯坦、也门红海）使得通胀再次反弹，美联储只能进行二次加息，卡特政府不断进行财政补偿，最终造就了涨幅3倍的黄金大牛市。 图表8：1966年-1983年和目前的经济环境似乎类似 目前通胀难以结束的因素探讨。 需求侧：1长期预算赤字和财政主导地位日益增强。2能源价格减缓计划与转型。3军费支出。 供给侧：1地缘政治、战争与贸易壁垒。2美国对中国出口依赖性下降。3美国的供应链近岸化。 通胀的高位可能造就更长期的高利率局面，最终使得信用体系和赤字的矛盾逐渐加剧。 三问：传统框架是否失效，实际利率和美元指数如何抉择？ 传统的实际利率美元框架的确有可取之处，可以很好地解释交易资金的流向，从而一定程度上把握边际变化，但是对于配置资金的影响却鞭长莫及，因此与其说是失效，倒不如说是其本就不够完善。而传统的框架实际利率和美元两种指标的选择中，我们认为更本质的还是实际利率，美元和实际利率时而反向是受到了欧元的影响，因此对于交易资金的追踪，我们推荐使用实际利率进行操作。 市场中的一些观点认为，黄金价格和美元指数有着较强的负相关性。假设黄金价值不变，美元指数上行则黄金价格相对下降。因此美元指数上行则金价跌，美元指数下行则金价涨，但事实上二者并没有想象中的强相关性（根据2005年1月-2024年5月的月度数据计算，二者相关系数为-0.12）。这是因为美元指数中欧元权重过大，很大程度上体现了欧元的相对强弱（美元指数构成中，欧元57.6%,日元13.6%，英镑11.9%，加拿大元9.1%，瑞典克朗4.2%，瑞士法郎3.6%）。 因此，如果欧元过强导致了美元指数下跌，但事实上美元并不弱的情况之下，美元指数和黄金之间的负相关性就会失效，反之亦同。简化分析来看，美元指数由美债实际利率和欧债实际利率共同决定，美债实际利率相对高则美元指数强，欧元实际利率相对高则美元指数弱。所以，当美国实际利率变化占据主导地位时，美元指数受到美国实际利率的影响而变化，此时黄金和美元指数呈现一般认为的负相关性，而欧洲实际利率变化占据主导地位时，美元指数受到欧洲实际利率的影响而变化，此时黄金和美元指数正相关。 图表9：美元指数和美债TIPS也存在K型分化 图表10：月度数据看金价和美元指数相关性不明显 从实际数据来看，我们也发现美元指数和黄金价格有时会出现同步变化，而非预想的负相关，主要原因还是因为美元指数来形容美元强弱的局限性。 （1）2009年12月-2010年5月，彼时黄金上行，美元指数也同步上行，美国实际利率大幅回落，很难说美国经济走强，但是欧元的弱势再次推高美元指数，使得黄金和美元指数出现了正相关情况。 （2）2018年9月-2019年8月，我们发现黄金上行，但是美元指数也同步上行，但是美元指数的上行并不意味着美国经济的强势，恰恰相反，此时美国TIPs利率为负，实际利率走低，所以黄金上行。而美元指数下行主要是因为欧元偏弱所导致的美元指数偏强，并非美国的经济强势所导致。 图表11：美元指数和黄金时常出现正相关的情形 图表12：正相关的出现和欧元走势有关 图表13：黄金交易盘分析框架 综上，黄金价格中，对于交易盘的分析逻辑框架还是以实际利率为主，美元指数次之。此外，实际利率并非是美国实际利率，也包含欧洲实际利率，但在分析中以美国为主，不过也需考虑欧洲的实际利率变动。因此在后文（第四问）对于交易资金的分析中，我们选择实际利率作为工具。 四问：美联储降息预期如何跟踪，交易盘何时入场？ 降息预期可以通过两年美债的走势进行跟踪，交易盘入场需要等待降息确认，即两年美债出现确定性的中枢下移，交易盘的入场可以加速黄金的涨势。 市场中的部分声音认为交易盘的入场时点即为黄金的上涨点，这一观点本身并没有错，但是出发点依然是传统的实际利率成本框架，忽略了配置资金（央行）对于黄金的购买力，事实上，央行端的投资行为对资金成本的高低不以为意。 降息预期可以通过两年美债的走势进行跟踪确认，假设存在一个两年期的浮动利率债券，其会对未来两年内的降息行为进行定价。目前两年美债走上4.8%的高位，意味着市场认为24年美联储的降息节奏为1次。而实际上利率也是受非农数据、CPI、PMI和失业金申请人数等许多复杂因素影响，随时变动。 目前，市场预期美联储存在2024年降息2次的可能性，但年内降息次数仍有明显分歧。通胀压力与就业情况或成为降息预期波动的关键，需要持续跟踪。 图表14：2年美债隐含的利率结构，24年或降1-2次息 交易盘入场实际需要等待降息的确认，目前对实际利率敏感的交易型资金还未入场，甚至为负贡献。24年黄金大涨的局面下，全球最大的黄金ETF基金