营收企稳，汽零产能扩张提速

德昌股份（605555） 证券研究报告 2023年05月05日 投资评级 营收企稳，汽零产能扩张提速 事件：公司22年实现营业收入19.4亿元，同比-31.80%；归母净利润3.0 亿元，同比-0.71%；扣非归母净利润2.9亿元，同比+11.26%。其中22Q4 行业家用电器/小家电 6个月评级买入（维持评级） 当前价格19.32元 目标价格元 实现营业收入4.0亿元，同比-34.40%；归母净利润0.4亿元，同比-56.0%； 扣非归母净利润0.4亿元，同比-38.2%。23Q1公司实现营业收入5.6亿 元，同比-1.04%；归母净利润0.4亿元，同比-29.83%；扣非归母净利润 0.4亿元，同比-19.80%。 收入降幅逐渐收窄，客户拓展+业务延展助力长远发展。公司22Q4/23Q1实现营业收入4.0/5.6亿元，同比分别-34%/-1%，降幅逐季度缩窄。分业务看，公司22年吸尘器/小家电/EPS&制动电机业务分别创收13.8/3.8/0.74亿元，分别同比-36.4%/-24.0%/+1902.0%；分地区看，公司22年内/外销收入分别为258万元/18.6亿元，分别同比-55.5%/-31.2%。从客户角度看，22年公司向TTI销售额13.9亿元，同比-36.1%，占年度销售总额比重由21年的80.5%降至74.9%，这也是公司22年收入承压的主要因素。同时，公 基本数据 A股总股本(百万股)265.97 流通A股股本(百万股) 70.00 A股总市值(百万元) 5,138.58 流通A股市值(百万元) 1,352.40 每股净资产(元) 9.69 资产负债率(%) 33.76 一年内最高/最低(元) 34.35/19.11 司通过拓展海外客户、延展业务领域等方式逐步降低对单一客户依赖度， 有利于增强中长期发展稳定性。 毛利率降幅缩窄，期待盈利逐步改善。22Q4/23Q1公司实现毛利率19.1%/18.1%，分别同比-4.7/-1.6pcts，我们预计主要因为23Q1收入承压而成本偏刚性所致，伴随大宗价格回落、外需回暖，公司盈利能力有望企稳回升。费用端，22Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.7%/5.3%/5.0%/-3.5%，同比+0.3/-0.2/+1.7/-5.3pct；23Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.7%/4.7%/4.0%/0.1%，同比+0.4/+0.1/+0.1/ +0.01pct。综合影响下，公司22Q4/23Q1实现归母净利率8.8%/7.5%，分别同比-4.3/-3.1pcts。 作者 孙谦分析师 SAC执业证书编号：S1110521050004 sunqiana@tfzq.com 宗艳分析师 SAC执业证书编号：S1110522070002 zongyan@tfzq.com 赵嘉宁联系人 zhaojianing@tfzq.com 主业需求有望修复，汽零业务快速成长。1）吸尘器&小家电出口：据海关 总署数据，23M1-M2国内吸尘器出口美国/欧洲分别同比-34%/+2%，相较于22Q4的-14%/-22%，欧洲需求已见回暖。公司积极拓展海外客户，已有其他国际知名家电品牌实现项目批量供货，积极提升客户管理精细化水平。叠加公司越南生产基地产能不断释放，带动需求响应能力提升，主业收入增速有望触底修复。2）汽零业务：22年公司EPS+制动电机实现营收7420万元，较21年的371万元大幅提升。公司已实现采埃孚、耐世特、捷太格特等多家龙头Tier1定点，且22H2已实现部分定点型号产品的量产。22年公司汽零业务新增产能100万台，年末产能已达300万台/年，已有5 条产线量产且另有2条在安装调试中。伴随公司在手订单的逐步落地，汽零板块有望持续带来增量。 投资建议：公司持续深耕电机技术，与吸尘器细分龙头TTI深度合作的同时积极拓展海外客户，提升主业长期经营韧性。同时，公司依托深厚技术积累，开拓头发护理业务并进军汽车EPS无刷电机领域，当前公司在手订单充足，产能加速爬坡，汽零业务有望为公司注入长期发展动能，预计公司23-25年归母净利润3.1/3.8/4.4亿元（23-24年前值3.3/3.9亿元，考虑到吸尘器外需仍承压，小幅下调收入预期），对应PE16.8x/13.4x/11.6x，维持“买入”评级。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,841.51 1,938.03 2,377.96 2,789.35 3,188.23 增长率(%) 37.63 (31.80) 22.70 17.30 14.30 EBITDA(百万元) 493.69 282.50 327.22 425.18 514.56 归属母公司净利润(百万元) 300.67 298.55 306.21 382.59 442.15 增长率(%) (1.09) (0.71) 2.56 24.95 15.57 EPS(元/股) 1.13 1.12 1.15 1.44 1.66 市盈率(P/E) 17.09 17.21 16.78 13.43 11.62 市净率(P/B) 2.24 2.03 1.83 1.63 1.44 市销率(P/S) 1.81 2.65 2.16 1.84 1.61 EV/EBITDA 11.86 12.99 8.26 6.43 3.65 资料来源：wind，天风证券研究所 风险提示：产品销售不及预期；市场竞争加剧的风险；海外需求不及预期；当前对单一客户依赖度较大的风险。 股价走势 德昌股份沪深300 9% 2% -5% -12% -19% -26% -33% -40% 2022-052022-092023-012023-05 资料来源：聚源数据 相关报告 1《德昌股份-季报点评:汇兑收益贡献业绩，汽零业务赋能增长》2022-11-01 2《德昌股份-公司点评:EPS&制动电机再获定点，汽零业务持续突破》 2022-09-14 3《德昌股份-半年报点评:汇兑贡献业绩弹性，汽零有望赋能增长》2022-08-30 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 事件 公司22年实现营业收入19.4亿元，同比-31.80%；归母净利润3.0亿元，同比-0.71%；扣非归母净利润2.9亿元，同比+11.26%。其中22Q4实现营业收入4.0亿元，同比-34.40%；归母净利润0.4亿元，同比-56.0%；扣非归母净利润0.4亿元，同比-38.2%。23Q1公司实 现营业收入5.6亿元，同比-1.04%；归母净利润0.4亿元，同比-29.83%；扣非归母净利润 0.4亿元，同比-19.80%。 利润分配方面，公司拟向全体股东每10股派发现金红利5元（含税），拟派发现金股利1.3 亿元（含税），占公司22年归母净利润的45%；以资本公积金转增股本，每10股转增4 股，完成后总股本变为3.72亿股。 图1：2018年-23Q1公司营业收入情况（亿元）图2：2018年-23Q1公司归母净利润、扣非归母净利润情况（亿元） 28.42 20.65 19.38 12.2412.01 5.64 30 25 20 15 10 5 0 2018201920202021202223Q1 100% 50% 0% -50% 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2018201920202021202223Q1 150% 3.0 2.7 3.0 2.6 3.02.9 1.41.31.51.5 0.40.4 100% 50% 0% -50% 营业总收入YoY 归母净利润扣非归母净利润 归母净利润YoY扣非归母净利润YoY 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 点评 收入降幅逐渐收窄，客户拓展+业务延展助力长远发展。公司22Q4/23Q1实现营业收入 4.0/5.6亿元，同比分别-34%/-1%，降幅逐季度缩窄。分业务看，公司22年吸尘器/小家电 /EPS&制动电机业务分别创收13.8/3.8/0.74亿元，分别同比-36.4%/-24.0%/+1902.0%；分地区看，公司22年内/外销收入分别为258万元/18.6亿元，分别同比-55.5%/-31.2%。从客户角度看，22年公司向TTI销售额13.9亿元，同比-36.1%，占年度销售总额比重由21年的80.5%降至74.9%，这也是公司22年收入承压的主要因素。同时，公司通过拓展海外客户、延展业务领域等方式逐步降低对单一客户依赖度，有利于增强中长期发展稳定性。 图3：2021-2022年公司分产品营收及增速（亿元） 2174.6 1382.6 498.3 378.7 3.7 74.2 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 吸尘器 小家电 2021A2022A EPS电机 资料来源：公司年报，天风证券研究所 毛利率降幅缩窄，期待盈利逐步改善。22Q4/23Q1公司实现毛利率19.1%/18.1%，分别同比-4.7/-1.6pcts，我们预计主要因为23Q1收入承压而成本偏刚性所致，伴随大宗价格回落、外需回暖，公司盈利能力有望企稳回升。费用端，22Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.7%/5.3%/5.0%/-3.5%，同比+0.3/-0.2/+1.7/-5.3pct；23Q1公司销售/管理/研发 /财务费用率分别为0.7%/4.7%/4.0%/0.1%，同比+0.4/+0.1/+0.1/+0.01pct。综合影响下，公司22Q4/23Q1实现归母净利率8.8%/7.5%，分别同比-4.3/-3.1pcts。 图4：21Q1-23Q1公司毛利率、净利率情况 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1 归母净利率扣非归母净利率毛利率 资料来源：Wind，天风证券研究所 图5：21Q1-23Q1公司四费费率情况 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率（右轴） 资料来源：Wind，天风证券研究所 主业需求有望修复，汽零业务快速成长。1）吸尘器&小家电出口：23M1-M2国内吸尘器出口美国/欧洲分别同比-34%/+2%，相较于22Q4的-14%/-22%，欧洲需求已见回暖。公司积极拓展海外客户，已有其他国际知名家电品牌实现项目批量供货，积极提升客户管理精细化水平。叠加公司越南生产基地产能不断释放，带动需求响应能力提升，主业收入增速有望触底修复。2）汽零业务：22年公司EPS+制动电机实现营收7420万元，较21年的371万元大幅提升。公司已实现采埃孚、耐世特、捷太格特等多家龙头Tier1定点，且22H2已实现部分定点型号产品的量产。22年公司汽零业务新增产能100万台，年末产能已达300万台/年，已有5条产线量产且另有2条在安装调试中。伴随公司在手订单的逐步落地，汽零板块有望持续带来增量。 投资建议 公司持续深耕电机技术，与吸尘器细分龙头TTI深度合作的同时积极拓展海外客户，提升主业长期经营韧性。同时，公司依托深厚技术积累，开拓头发护理业务并进军汽车EPS无刷电机领域，当前公司在手订单充足，产能加速爬坡，汽零业务有望为公司注入长期发展动能，预计公司23-25年归母净利润3.1/3.8/4.4亿元（23-24年前值3.3/3.9亿元，考虑到吸尘器外需仍承压，小幅下调收入预期），对应PE16.8x/13.4x/11.6x，维持“买入”评级。 风险提示 产品销售不及预期；市场竞争加剧的风险；海外需求不及预期；当前对单一客户依赖度较大的风险。 财务预测摘要 资产负债