获EPS电机定点，汽零扩张提速

德昌股份（605555） 公司研究/公司点评 获EPS电机定点，汽零扩张提速 2024-01-10 报告日期： 投资评级：买入（首次） 收盘价（元）20.87 近12个月最高/最低（元）13.32/25.77 总股本（百万股）372 流通股本（百万股）136 流通股比例（%）36.44 总市值（亿元）78 流通市值（亿元）28 公司价格与沪深300走势比较 77% 50% 24% -2% 1/234/237/2310/231/24 -28% 德昌股份沪深300 分析师：万鹏程 执业证书号：S0010523040002 相关报告 主要观点： 事件： 2023年12月20日，公司公告全资子公司德昌科技收到耐世特北美公司关于EPS电机的项目定点通知书。根据客户规划，定点项目生命周期为10年，预计生命周期总销售金额约1.43亿美元，将于2025年5月起逐步开始量产。 再度突破龙头汽零系统厂，第二曲线持续放量 469103 2021年以来，公司车用EPS电机至今已斩获采埃孚、捷太格特、同驭科技，上海力氪等大客户定点，此番再度斩获耐世特（北美）EPS电机定点，更进一步验证产品竞争力。截至2023H1公司部分One-box线控制动电机项目顺利量产，EMB电子机械制动项目A样件开发完成并通过主机车厂的整车验证，可满足L3以上级别自动驾驶场景的应用要求，未来有望通过技术优势进一步撬动车端成长。2022年以来，公司已累计公告9个大客户定点项目，全生命周期贡献收入共约28.2亿元。 家电整体稳健增长，机器人构建第三增长曲线 海外大客户去库完成，吸尘器业务边际修复趋势明朗；多元小家电扩品类+拓客户，从早期单一强绑定TTI到与HOT、SHARK战略合作，品类从单一的地面清洁扩展至头发护理、电动/户外工具。与Shark合作的新项目有望逐步落地放量，推动公司家电业务整体稳健增长。此外，2023年10月公司与优必选等5家企业共同成立人形机器人国创中心，已有力矩电机相关技术储备，有望国产替代海外高端电机，为公司构建第三增长曲线。 投资建议：增长路径清晰，首次覆盖，给予“买入”评级 家电稳增长，汽零强弹性，双轮驱动下公司短中期成长无虞；机器人业务进一步打开增长空间。预计2023-2025年实现营收29.0、34.4、39.7亿元，同比增长49.8%、18.3%、15.4%，实现归母净利3.5、4.0、4.7亿元，同比增长16.7%、15.0%、17.8%。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 汽车业务拓展不及预期，原材料成本大幅增长、宏观需求不及预期。 重要财务指标单位:百万元 营业收入 1938 2904 3436 3966 收入同比（%） -31.8% 49.8% 18.3% 15.4% 归属母公司净利润 299 348 401 472 净利润同比（%） -0.7% 16.7% 15.0% 17.8% 毛利率（%） 17.8% 19.2% 19.7% 20.4% ROE（%） 11.8% 12.7% 12.7% 13.0% 每股收益（元） 1.12 0.94 1.08 1.27 P/E 18.13 22.31 19.40 16.46 P/B 2.13 2.82 2.46 2.14 EV/EBITDA 19.14 15.66 11.93 9.34 资料来源：wind，华安证券研究所注：数据截至2024年1月10日 主要财务指标2022A2023E2024E2025E 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 正文目录 事件4 1再度突破龙头汽零系统厂，第二曲线持续放量4 2家电整体稳健增长，机器人构建第三增长曲线4 3投资建议：增长路径清晰，首次覆盖，给予“买入”评级5 风险提示：5 财务报表与盈利预测6 图表目录 图表1汽零业务增速较快4 图表22022年大客户定点贡献收入约28.2亿4 事件 2023年12月20日，公司公告全资子公司德昌科技收到耐世特北美公司关于EPS电机的项目定点通知书。根据客户规划，定点项目生命周期为10年，预计生命周期总销售金额约1.43亿美元，将于2025年5月起逐步开始量产。 1再度突破龙头汽零系统厂，第二曲线持续放量 公司2018年切入汽车零部件领域以来，在EPS（电动助力转向）无刷电机、制动电机等产品领域重点布局，本次获大客户项目定点更进一步验证公司的强产品竞争力。2021年公司进入EPS电机放量元年，产品力逐获市场认可，截至2023H1公司部分One-box线控制动电机项目顺利量产，EMB电子机械制动项目A样件开发完成并通过主机车厂的整车验证，可满足L3以上级别自动驾驶场景的应用要求。截至2023年12月，公司逐步配套覆盖采埃孚、捷太格特、耐世特、上海力氪等大客户，2022年以来已公告的大客户定点全生命周期贡献收入合计约28.2亿元。我们认为，公司未来有望凭借规模和技术优势进一步撬动车端成长。 8.8 633.5% 7.4 3.7 100.2% 图表1汽零业务增速较快图表22022年大客户定点贡献收入约28.2亿 EPS电机（千万元） 同比增速 10700% 600% 8 500% 6 4 400% 300% 200% 2 100% 00% 202120222023H1 资料来源：wind，华安证券研究所资料来源：公司公告，华安证券研究所注：人民币兑美元汇率以7.1计 2家电整体稳健增长，机器人构建第三增长曲线 TTI去库尾声，核心主业经营有望迎来拐点。2007年公司切入TTI供应链，逐步成为其主要吸尘器供应商。与TTI强绑定为公司吸尘器业务订单提供保障，但依赖单一大客户也使得公司吸尘器业务随客户生产、库存周期性波动。近年来海外需求下行、大客户持续去库，公司吸尘器营收出现一定的调整。随着海外通胀降温、大客户去库基本完成，公司吸尘器业务有望持续环比改善。 扩品类+拓客户，多元小家电业务收入快速增长。公司近年沿扩品类+拓客户两大方向外扩，品类从单一的地面清洁扩展至头发护理、电动/户外工具，客户亦从早期单一强绑定TTI到与HOT、SHARK形成合作，多元小家电业务收入占比迅速也提升至30%+。考虑到Shark作为公司今年新开拓客户，多个项目尚处于合作早期，看好后续仍将持续导入订单，驱动公司多元小家电业务增长。 此外，2023年10月公司与优必选等5家企业共同成立人形机器人国创中心，已有力矩电机相关技术储备，有望国产替代海外高端电机，为公司构建第三增长曲线。 3投资建议：增长路径清晰，首次覆盖，给予“买入”评级 家电稳增长，汽零强弹性，双轮驱动下公司短中期成长无虞；机器人业务进一步打开增长空间。预计2023-2025年实现营收29.0、34.4、39.7亿元，同比增长49.8%、18.3%、15.4%，实现归母净利3.5、4.0、4.7亿元，同比增长16.7%、15.0%、17.8%。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 汽车业务拓展不及预期，原材料成本大幅增长、宏观需求不及预期 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 2918 3575 3604 4660 营业收入 1938 2904 3436 3966 现金 1763 1784 1789 2211 营业成本 1593 2348 2760 3158 应收账款 652 1118 1119 1575 营业税金及附加 14 17 21 24 其他应收款 23 27 45 36 销售费用 9 12 12 12 预付账款 26 31 35 45 管理费用 99 131 148 159 存货 254 421 419 592 财务费用 -179 -62 -37 -15 其他流动资产 200 194 196 201 资产减值损失 -5 0 0 0 非流动资产 853 1247 1556 1581 公允价值变动收益 1 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 8 15 15 15 固定资产 340 715 1104 1096 营业利润 328 378 435 512 无形资产 142 162 181 195 营业外收入 2 0 0 0 其他非流动资产 371 371 271 291 营业外支出 7 0 0 0 资产总计 3771 4822 5160 6241 利润总额 324 378 435 512 流动负债 1159 1980 1902 2496 所得税 25 29 34 40 短期借款 350 340 360 390 净利润 299 348 401 472 应付账款 387 787 670 974 少数股东损益 0 0 0 0 其他流动负债 422 854 873 1133 归属母公司净利润 299 348 401 472 非流动负债 75 90 105 120 EBITDA 211 408 538 647 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 1.12 0.94 1.08 1.27 其他非流动负债 75 90 105 120 负债合计 1234 2070 2007 2615 主要财务比率 少数股东权益 0 0 0 0 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 266 372 372 372 成长能力 资本公积 1404 1298 1298 1298 营业收入 -31.8% 49.8% 18.3% 15.4% 留存收益 867 1082 1483 1955 营业利润 -0.7% 15.1% 15.0% 17.8% 归属母公司股东权 2537 2753 3153 3625 归属于母公司净利 -0.7% 16.7% 15.0% 17.8% 负债和股东权益 3771 4822 5160 6241 获利能力毛利率（%） 17.8% 19.2% 19.7% 20.4% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 15.4% 12.0% 11.7% 11.9% 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%） 11.8% 12.7% 12.7% 13.0% 经营活动现金流 346 680 439 573 ROIC（%） 4.4% 8.8% 9.8% 10.8% 净利润 299 348 401 472 偿债能力 折旧摊销 70 108 155 165 资产负债率（%） 32.7% 42.9% 38.9% 41.9% 财务费用 -143 18 19 21 净负债比率（%） 48.6% 75.2% 63.6% 72.1% 投资损失 -8 -15 -15 -15 流动比率 2.52 1.81 1.89 1.87 营运资金变动 111 221 -121 -71 速动比率 2.24 1.55 1.63 1.59 其他经营现金流 204 127 522 543 营运能力 投资活动现金流 -392 -487 -449 -175 总资产周转率 0.52 0.68 0.69 0.70 资本支出 -363 -502 -464 -190 应收账款周转率 2.57 3.28 3.07 2.94 长期投资 -29 0 0 0 应付账款周转率 3.75 4.00 3.79 3.84 其他投资现金流 0 15 15 15 每股指标（元） 筹资活动现金流 154 -146 16 24 每股收益 1.12 0.94 1.08 1.27 短期借款 287 -10 20 30 每股经营现金流薄） 0.93 1.83 1.18 1.54 长期借款 -30 0 0 0 每股净资产 9.54 7.39 8.47 9.74 普通股增加 76 106 0 0 估值比率 资本公积增加 -76 -106 0 0 P/E 18.13 22.31 19.40 16.46 其他筹资现金流 -103 -136 -4 -6 P/B 2.13 2.82