1Q23成熟业务显较强韧性，新业务即将步入正轨

浦银国际研究 公司研究|医疗行业 康龙化成（3759.HK/300759.CH）：1Q23成熟业务显较强韧性，新业务即将步入正轨 即使面临行业景气度阶段性下滑的压力，公司成熟业务1Q23依旧录得32%的强劲增长，实验室服务板块中高毛利的生物科学服务占比进一步提升，临床研究服务整合完成后增长迅猛。与此同时，随着新产能投入使用并装入订单，新业务有望于2H23进入收入和利润率的爬坡期。维持公司A股/港股的“持有”/“买入”评级及目标价。 行业景气度波动中，一季度业绩显韧性：1Q23收入和non-IFRS经调整净利同比增长30%/20%至27亿/4.4亿人民币，基本符合我们预期。扣除大分子/CGT服务和海外CMC业务后，公司成熟业务的收入和经调整净利润分别增长32%/41%。在1Q生物医药融资面临阶段性压力、主要CXO公司业绩出现分化的背景下，我们认为公司依旧录得强劲业绩增长实属不易。其中中国/北美/欧洲客户收入分别增长11%/35%/38%，海外收入占比进一步提升至84%；海外子公司收入+26%。全部类型客户收入均有较快增长：top20药企、其他已上市公司/未上市公司和科研院所收入分别增长28%/37%/25%，收入贡献达到15%/35%/50%。公司维持2023年收入增速20-30%、2025年收入相比2022年翻倍的指引，并预计随着规模经济效益和运营效率提升，净利润增速将更高；今年员工数量增速将低于20%。 服务结构+新兴业务亏损情况持续改善：公司1Q23毛利率提升2.7pcts至35.6%，销售费用率和扣除股权支付后的管理费用率有小幅下降。考虑到1Q是传统业务淡季，我们预计，若后续汇率无大幅波动，2-4Q利润率将逐渐改善，维持全年毛利率同比提升0.8pct的预测。中长期内利润率提升动力主要来自：1）服务结构改善（如实验室服务中，高毛利的生物科学收入将逐步提升）；2）大分子 /CGT和海外CMC等新兴业务步入正轨。1Q23新兴业务亏损1.3亿，环比有所缩窄，随着2H23欧美CGT产能装入新订单，板块收入和利润率将开始爬坡；公司预计ABL将于2H24达到盈亏平衡。 临床研究服务整合后渐入佳境：公司于2H21启动板块业务整合，建立起一站式临床研发服务平台。1Q23板块收入增长41%，其中国内占比60%、增长50%，海外占比40%、增长30%；国内业务中临床CRO和SMO业务增速均和整体一致，目前已接近盈亏平衡。 维持评级和目标价：我们维持2023-25E盈利预测和目标价不变。我们的A股目标价55元基于1.0x目标2023EPEG，与海外CXO和海外业务占比较大的其他国内CXO的估值水平相比较为合理；我 们港股目标价46港元基于A股目标价和37%的历史平均A/H估值 丁政宁 医疗分析师ethan_ding@spdbi.com(852)28086442 胡泽宇CFA 助理分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 2023年5月2日 康龙化成（3759.HK） 目标价（港元）46.00 潜在升幅/降幅+36% 目前股价（港元）33.85 52周内股价区间（港元）25.85-91.95 总市值（百万港元）61,787 近3月日均成交额（百万港元）121 注：截至2023年4月28日收盘价 市场预期区间 HK$29.0 HK$33.9HK$95.0 HK$46.0 29.0 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 康龙化成（300759.CH） 目标价（人民币）55.00 潜在升幅/降幅+12% 目前股价（人民币）48.96 52周股价区间（人民币）45.09-114.14 总市值（百万人民币）54,481 近3月日均成交额（百万人民币）948 注：截至2023年4月28日收盘价 市场预期区间 HK$38.0 溢价。我们维持公司港股“买入”评级；对于A股，我们认为目前估值水平合理，且后续减持风险仍不容忽视，维持“持有”评级。 38. HK$49.0 HK$55.0 HK$99.7 投资风险：项目订单增长慢于预期；投资收益波动；疫情大幅反弹。 图表1：盈利预测和财务指标 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 人民币百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 7,444 10,266 13,260 16,755 21,176 同比增速（%） 45.0% 37.9% 29.2% 26.4% 26.4% 经调整归母净利润 1,462 1,834 2,279 3,037 3,922 同比增速（%） 37.4% 25.5% 24.3% 33.3% 29.1% PE（X）-港股 24.4 19.2 15.5 11.7 9.0 PE（X）-A股 40.3 31.6 25.6 19.2 14.9 扫码关注浦银国际研究 浦银国际 公司研究 康龙化成（3759.HK/30075.CH） E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-康龙化成(3759.HK) 利润表现金流量表 （百万人民币）202120222023E2024E2025E（百万人民币）20212022E2023E2024E2025E营业收入 7,444 10,266 13,260 16,755 21,176 除税前利润 1,911 1,666 2,569 3,417 4,400 营业成本 -4,772 -6,517 -8,312 -10,413 -13,150 物业、厂房及设备折旧 451 654 941 1,182 1,278 毛利润 2,672 3,749 4,948 6,342 8,026 使用权资产折旧 101 113 207 175 147 存货增加/（减少） -62 -180 -115 -114 -188 销售费用 -156 -230 -284 -342 -411 贸易及其他应收款增加 -234 -653 -791 -455 -1,133 管理费用 -908 -1,552 -1,964 -2,432 -3,010 贸易及其他应付款项增加 268 91 162 142 266 研发费用 -152 -282 -351 -427 -519 其他 -378 1,270 -51 -327 -382 营业利润 1,456 1,685 2,349 3,141 4,086 经营现金流 2,058 2,961 2,922 4,019 4,387 财务费用 -83 -167 -106 -53 -103 购买物业、厂房及设备 -2,083 -3,000 -3,000 -2,000 -1,000 其他收入和收益 490 426 464 503 635 收购 -1,157 0 0 0 0 其他费用 -14 -222 -66 -84 -106 其他 -1,262 -1,236 0 0 0 资产减值损失 -10 -21 -27 -35 -44 投资现金流 -4,501 -4,236 -3,000 -2,000 -1,000 分占联营公司亏损 72 -34 -44 -55 -70 税前净利润 1,911 1,666 2,569 3,417 4,400 计息负债变动 687 13 2 2 2 所得税 -291 -314 -459 -576 -698 股权募资 -80 0 0 0 0 其他 3,054 -815 0 0 0 税后利润 1,620 1,352 2,110 2,841 3,702 融资现金流 3,661 -803 2 2 2 少数股东损益 -41 -22 -42 -57 -74 归母净利润 1,661 1,375 2,153 2,897 3,776 现金净流量 1,218 -2,078 -76 2,021 3,389 经调整Non-IFRS归母净利 1,462 1,834 2,279 3,037 3,922 资产负债表主要财务比率 （百万人民币）202120222023E2024E2025E202120222023E2024E2025E货币资金 3,527 1,448 1,372 3,393 6,782 每股指标（人民币元） 应收款项 1,229 1,882 2,673 3,128 4,261 每股收益 1.2 1.5 1.9 2.5 3.3 存货 182 362 477 591 779 每股净资产 8.4 8.9 10.6 13.1 16.2 其它流动资产 3,706 2,844 3,180 3,566 4,047 每股营收 6.3 8.7 11.1 14.1 17.8 流动资产合计 8,644 6,536 7,701 10,678 15,870 每股经营现金流 1.7 2.5 2.5 3.4 3.7 固定资产 5,578 8,022 10,081 10,899 10,621 估值（倍） 使用权资产 17 49 50 51 52 P/E-港股 24.4 19.2 15.5 11.7 9.0 商誉 2,096 2,688 2,688 2,688 2,688 P/E-A股 40.3 31.6 25.6 19.2 14.9 其他非流动资产 2,054 3,198 2,990 2,805 2,636 P/B-港股 3.5 3.3 2.8 2.3 1.8 非流动资产合计 9,746 13,957 15,809 16,443 15,997 P/S-港股 4.7 3.4 2.7 2.1 1.7 资产总计 18,389 20,493 23,510 27,121 31,867 盈利能力比率（%） 短期借款 482 738 739 740 741 毛利率 35.9% 36.5% 37.3% 37.8% 37.9% 应付账款 316 406 568 710 976 归母净利率 22.3% 13.4% 16.2% 17.3% 17.8% 其他应付账款 1,328 1,596 2,230 2,742 3,396 净资产收益率 17.5% 13.4% 18.9% 20.5% 21.6% 其它流动负债 856 1,172 1,231 1,292 1,357 总资产收益率 10.7% 7.1% 9.7% 11.2% 12.6% 流动负债合计 2,982 3,912 4,768 5,484 6,470 盈利增长（%） 长期借款 956 713 714 715 716 营业收入增长率 45.0% 37.9% 29.2% 26.4% 26.4% 其它长期负债 4,156 5,027 5,078 5,132 5,188 营业利润增长率 40.9% 15.7% 39.4% 33.7% 30.1% 非流动负债合计 5,112 5,740 5,792 5,847 5,904 归母净利润增长率 41.7% -17.2% 56.6% 34.6% 30.3% 负债总计 8,094 9,653 10,560 11,330 12,374 Non-IFRS归母净利增长率 37.4% 25.5% 24.3% 33.3% 29.1% 股本 794 1,191 1,191 1,191 1,191 偿债能力指标 储备 9,335 9,357 11,510 14,407 18,183 计息负债/权益 14.2% 13.8% 11.4% 9.3% 7.5% 母公司拥有人应占权益 10,129 10,549 12,701 15,599 19,375 流动比率 289.9% 167.1% 161.5% 194.7% 245.3% 少数股东权益 166 291 249 192 118 现金比率 118.3% 37.0% 28.8% 61.9% 104.8% 负债和所有者权益合计 18,389 20,493 23,510 27,121 31,867