对当前复苏分歧的回应：中国经济复苏结束了吗？

证券研究报告 2023年05月05日 │ 中国经济复苏结束了吗？ 核心观点： —对当前复苏分歧的回应 经济已经进入正循环，当前正是交易“复苏”进行时。如果没有负面冲击，2023年复苏将是主线。近期数据显示，企业、居民、政府预期均有好转，经济复苏呈现良好势头。无论是从其他国家以及武汉的经验，还是从主流文献看，前期复苏偏慢是正常的。后续利率中枢水平有望逐步上移，上移幅度取决于经济复苏的推进程度。 内容摘要： 数据显示企业、居民、政府预期均有好转 从五一期间人流、物流活动情况看，居民文化、旅游消费热情高涨，多项指标已经恢复或者高于疫情前水平，显示居民预期好转，经济复苏仍然呈现良好势头。企业部门对经济复苏的前景预期也有显著改善。政府部门对经济复苏的判断较为积极。 经济已经进入正循环，前期弱复苏是正常现象 由于部分基本面指标不及预期，反映复苏进程较缓，我们认为这是正常现象，市场可以再耐心一些、更乐观一些。无论是从其他国家以及武汉的经验，还是从主流文献看，前期复苏偏慢是正常的。从越南、新加坡、武汉的经验看，经济恢复出常态化增长至少需要两个季度的时间。疫后复苏的进程不是线性的，主要在于私人部门的风险偏好恢复先慢后快，前期复苏偏慢是正常现象。目前修复较快的是日常消费，企业投资修复较慢，也是正常现象。 如果没有负面冲击，2023年复苏将是主线 当前经济已经进入修复通道中，如果没有特别大的负面冲击，预计将是一个“斜率平缓”的复苏。后续利率中枢水平有望逐步上移，上移幅度取决于经济复苏的推进程度。我们认为，只要没有特别大的确定性的利空因素，复苏是一个相对确定的事件。一是企业、居民预期有显著改善，是经济复苏的内生性动力。二是政策“抓经济”，扩内需基调延续，没有利空因素。三是外部需求方面，虽然目前仍然比较疲软，但总体影响有限。 风险提示：经济复苏进度不及预期，未预料到的外生冲击。 分析师：王宇鹏 执业证书编号：S0590522020002邮箱：wyp@glsc.com.cn 相关报告 1、《扩内需基调延续，经济将持续好转》 2023.04.28 2、《回归大消费，聚焦好业绩——5月十强转债推荐》2023.04.27 3、《经济复苏信号多方位，需求生产两端齐升高频数据跟踪（4月第三周单周报）》2023.04.25 固定收益报告 固定收益专题 正文目录 1数据显示企业、居民、政府预期均有好转3 2经济已进入正循环，前期弱复苏是正常现象4 3如果没有负面冲击，2023年复苏将是主线6 4风险提示7 图表目录 图表1：�一期间国内出游人次、旅游收入3 图表2：�一期间全国铁路旅客发送量（万人次）3 图表3：�一期间全国高速公路日均流量（万辆次）4 图表4：�一期间国内客运航班执行量（班次）4 图表5：越南放开疫情管控后经济恢复情况（%）5 图表6：新加坡放开疫情管控后经济恢复情况（%）5 图表7：武汉放开疫情管控后经济恢复情况（%）5 图表8：2023Q1企业预期有显著改善（%）6 图表9：2023Q1居民预期有显著改善（%）6 五一节后第一个交易日，债市收益率出现一定程度回落，与当前经济数据的修复存在背离。同时，当前市场对中国经济复苏也存在分歧。我们认为，经济已经进入正循环，当前正是交易“复苏”进行时。如果没有负面冲击，2023年复苏将是主线。 1数据显示企业、居民、政府预期均有好转 从五一期间人流、物流活动情况看，居民文化、旅游消费热情高涨，多项指标已经恢复或者高于疫情前水平，显示居民预期好转，经济复苏仍然呈现良好势头。 五一期间，出游人次、国内旅游收入均超疫情前水平。根据文旅部数据，2023年五一假期，全国国内旅游出游合计2.74亿人次，按可比口径恢复至2019年同期的 119.09%；实现国内旅游收入1480.56亿元，按可比口径恢复至2019年同期的 100.66%。 五一期间，铁路发送旅客数据创历史新高。根据国铁集团数据，五一假期首日，全国铁路共发送旅客1966.1万人次，单日旅客发送人数创历史新高，高于疫情前 2019年水平。此前，全国铁路旅客量在2019年、2021年“五一”假期曾两度刷新 纪录，但在2020年受疫情影响有所走弱。 五一期间，全国高速公路日均流量也创历史新高。根据公安部数据，5月2日全国高速公路流量创历史新高。交通运输部此前预计，今年“五一”假期全国高速公路日均流量将达5330万至5430万辆。这一预计值已高于2019年同期。 五一期间，国内航班量已超疫情前水平。根据中国民航局数据，4月29日至5 月3日，民航预计累计保障航班80089班，日均16017班，与2019年“五一”假 期持平。据飞常准数据，截至5月3日下午17时，今年“五一”假期国内客运航班 日均执行量约13412班次，较2019年同期增长超1成。分类来看，国内航班量已超疫情前水平，国际航班量尚处于恢复当中。受民航国际航线尚未全面放开影响，国际航班量表现不及国内航班，后续预计会逐步恢复正常。 图表1：�一期间国内出游人次、旅游收入图表2：�一期间全国铁路旅客发送量（万人次） 国内出游人数(亿人次)国内旅游收入(亿元)(RHS) 2500 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2000 1500 1000 500 0 20192020202120222023 来源：文化和旅游部、中国旅游研究院，国联证券研究所来源：中国国家铁路集团有限公司，国联证券研究所 图表3：�一期间全国高速公路日均流量（万辆次）图表4：�一期间国内客运航班执行量（万班次） 60008 55007 50006 45005 4000 3500 3000 2500 2000 20192020202120222023(预计) 4 3 2 1 0 20192020202120222023 来源：交通运输部，国联证券研究所来源：飞常准，国联证券研究所 企业部门对经济复苏的前景预期也有显著改善。根据人民银行第一季度企业家问卷调查结果，企业家宏观经济热度指数录得33.8%，较前值上升10.3pct，经营景气指数录得49.2%，较前值上升2.6pct。 政府部门对经济复苏的判断较为积极。4月28日政治局会议认为，经济社会全面恢复常态化运行，宏观政策靠前协同发力，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到缓解，经济增长好于预期，市场需求逐步恢复，经济发展呈现回升向好态势，经济运行实现良好开局。 2经济已进入正循环，前期弱复苏是正常现象 由于部分基本面指标不及预期，反映复苏进程较缓，我们认为这是正常现象，市场可以再耐心一些、更乐观一些。无论是从其他国家以及武汉的经验，还是从主流文献看，前期复苏偏慢是正常的。 从越南、新加坡、武汉的经验看，经济恢复出常态化增长至少需要两个季度的时间。越南之前坚持“动态清零”政策，2022年3月完全放开疫情管控，经历两个季度左右，经济恢复至常态化增长水平，债券收益率在Q2有显著上行。后受海外美联储等加息影响，经济增速有所放缓。 新加坡2021年8月开始逐步放开疫情管控，经济逐步复苏，经历两至三个季度的时间，经济止住下跌趋势、恢复常态化增长，期间债券收益率有显著上行。 2020年4月份武汉正式解封，当年Q4（解封后第二个季度）恢复到6%左右的常态化增长水平，期间债券收益率也呈上升趋势。 图表5：越南放开疫情管控后经济恢复情况（%）图表6：新加坡放开疫情管控后经济恢复情况（%） 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 越南:GDP:不变价:总额:累计同比越南:国债收益率:10年 越南:CPI:当月同比(RHS) 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 0.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 -15.00 8.00 :不变价 HS) 率:10年 新加坡:GDP:生产法 :同比 新加坡:CPI:同比(R 新加坡:政府债券收期(RHS) 6.00 4.00 2.00 0.00 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 -2.00 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 图表7：武汉放开疫情管控后经济恢复情况（%） 中国:GDP:不变价:当季同比中债国债到期收益率:10年(RHS) 20 15 10 5 0 -5 -10 来源：Wind，国联证券研究所 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 疫后复苏的进程不是线性的，主要在于私人部门的风险偏好恢复先慢后快，前期复苏偏慢是正常现象。关于危机后复苏的文献中，HeandKrishnamurthy（2013）1建立了一个模型研究风险溢价在危机前后的动态变化，利用美国的现实数据对模型进行校准，发现危机后私人部门的风险偏好恢复不是线性的，而且先慢后快。背后的经济学含义在于，时间离危机越近，人们对危机的伤害记得越清楚，所以风险偏好恢复慢；时间离危机越远，人们越容易忘记危机的伤害，所以风险偏好恢复快。 目前修复较快的是日常消费，企业投资修复较慢，也是正常现象。企业部门资产负债表的修复本就慢于居民部门，因为企业资本品的投入产出时间长、资金量更大、经营投资决策更加慎重。举个简单例子，一家餐馆倒闭后，可以不需要很多资金重新开起来，但一家企业倒闭后，重新开张建立新的生产线时间会长的多。所以，在经济 1ZhiguoGuoandArvindKrishnamurthy.2013.“IntermediaryAssetPricing”.AmericanEconomicReview2013,103(2):732-770. 复苏的早期阶段，叠加经济主体预期尚不稳定，日常消费复苏速率较快，企业投资修复较慢，后续当企业投资恢复正向循环后，复苏会逐渐加快。 3如果没有负面冲击，2023年复苏将是主线 当前经济已经进入修复通道中，如果没有特别大的负面冲击，预计将是一个“斜率平缓”的复苏。后续利率中枢水平有望逐步上移，上移幅度取决于经济复苏的推进程度。我们认为，只要没有特别大的确定性的利空因素，复苏是一个相对确定的事件。 一是企业、居民预期有显著改善，是经济复苏的内生性动力。人民银行第一季度企业家问卷调查结果显示，企业对经济复苏的前景预期显著改善。根据人民银行第一季度城镇储户问卷调查结果，更多消费占比23.2%，较前值上升0.4pct，更多储蓄占比58%，较前值下降3.8pct，更多投资占比18.8%，较前值上升2.5pct。居民消费、投资意愿显著好转，预防性储蓄意愿有所降低。 二是政策“抓经济”，扩内需基调延续，没有利空因素。4月28日政治局会议延续了去年中央经济工作会议的内容，坚持稳中求进工作总基调，积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力。强调扩内需、稳就业、稳外贸、竞争中性等调控落脚点。主要目的是稳增长，呵护经济复苏，充分给予经济复苏的空间，没有利空因素。 三是外部需求方面，虽然目前仍然比较疲软，但总体影响有限。一是根据支出法计算的中国GDP中，净出口（X-M）大约占比2-3%，对产出影响有限。二是Q1出口数据存在结构性特征，对美国、欧盟、日本等发达经济体走弱，对东南亚国家、俄罗斯