对当前复苏分歧的回应：中国经济复苏结束了吗？

经济已经进入正循环，当前正是交易“复苏”进行时。如果没有负面冲击，2023年复苏将是主线。近期数据显示，企业、居民、政府预期均有好转，经济复苏呈现良好势头。无论是从其他国家以及武汉的经验，还是从主流文献看，前期复苏偏慢是正常的。后续利率中枢水平有望逐步上移，上移幅度取决于经济复苏的推进程度。 内容摘要： 数据显示企业、居民、政府预期均有好转 从五一期间人流、物流活动情况看，居民文化、旅游消费热情高涨，多项指标已经恢复或者高于疫情前水平，显示居民预期好转，经济复苏仍然呈现良好势头。企业部门对经济复苏的前景预期也有显著改善。政府部门对经济复苏的判断较为积极。 经济已经进入正循环，前期弱复苏是正常现象 由于部分基本面指标不及预期，反映复苏进程较缓，我们认为这是正常现象，市场可以再耐心一些、更乐观一些。无论是从其他国家以及武汉的经验，还是从主流文献看，前期复苏偏慢是正常的。从越南、新加坡、武汉的经验看，经济恢复出常态化增长至少需要两个季度的时间。疫后复苏的进程不是线性的，主要在于私人部门的风险偏好恢复先慢后快，前期复苏偏慢是正常现象。目前修复较快的是日常消费，企业投资修复较慢，也是正常现象。 如果没有负面冲击，2023年复苏将是主线 当前经济已经进入修复通道中，如果没有特别大的负面冲击，预计将是一个“斜率平缓”的复苏。后续利率中枢水平有望逐步上移，上移幅度取决于经济复苏的推进程度。我们认为，只要没有特别大的确定性的利空因素，复苏是一个相对确定的事件。一是企业、居民预期有显著改善，是经济复苏的内生性动力。二是政策“抓经济”，扩内需基调延续，没有利空因素。 三是外部需求方面，虽然目前仍然比较疲软，但总体影响有限。 风险提示：经济复苏进度不及预期，未预料到的外生冲击。 五一节后第一个交易日，债市收益率出现一定程度回落，与当前经济数据的修复存在背离。同时，当前市场对中国经济复苏也存在分歧。我们认为，经济已经进入正循环，当前正是交易“复苏”进行时。如果没有负面冲击，2023年复苏将是主线。 1数据显示企业、居民、政府预期均有好转 从五一期间人流、物流活动情况看，居民文化、旅游消费热情高涨，多项指标已经恢复或者高于疫情前水平，显示居民预期好转，经济复苏仍然呈现良好势头。 五一期间，出游人次、国内旅游收入均超疫情前水平。根据文旅部数据，2023年五一假期，全国国内旅游出游合计2.74亿人次，按可比口径恢复至2019年同期的119.09%；实现国内旅游收入1480.56亿元，按可比口径恢复至2019年同期的100.66%。 五一期间，铁路发送旅客数据创历史新高。根据国铁集团数据，五一假期首日，全国铁路共发送旅客1966.1万人次，单日旅客发送人数创历史新高，高于疫情前2019年水平。此前，全国铁路旅客量在2019年、2021年“五一”假期曾两度刷新纪录，但在2020年受疫情影响有所走弱。 五一期间，全国高速公路日均流量也创历史新高。根据公安部数据，5月2日全国高速公路流量创历史新高。交通运输部此前预计，今年“五一”假期全国高速公路日均流量将达5330万至5430万辆。这一预计值已高于2019年同期。 五一期间，国内航班量已超疫情前水平。根据中国民航局数据，4月29日至5月3日，民航预计累计保障航班80089班，日均16017班，与2019年“五一”假期持平。据飞常准数据，截至5月3日下午17时，今年“五一”假期国内客运航班日均执行量约13412班次，较2019年同期增长超1成。分类来看，国内航班量已超疫情前水平，国际航班量尚处于恢复当中。受民航国际航线尚未全面放开影响，国际航班量表现不及国内航班，后续预计会逐步恢复正常。 图表1：五一期间国内出游人次、旅游收入 图表2：五一期间全国铁路旅客发送量（万人次） 图表3：五一期间全国高速公路日均流量（万辆次） 图表4：五一期间国内客运航班执行量（万班次） 企业部门对经济复苏的前景预期也有显著改善。根据人民银行第一季度企业家问卷调查结果，企业家宏观经济热度指数录得33.8%，较前值上升10.3pct，经营景气指数录得49.2%，较前值上升2.6pct。 政府部门对经济复苏的判断较为积极。4月28日政治局会议认为，经济社会全面恢复常态化运行，宏观政策靠前协同发力，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到缓解，经济增长好于预期，市场需求逐步恢复，经济发展呈现回升向好态势，经济运行实现良好开局。 2经济已进入正循环，前期弱复苏是正常现象 由于部分基本面指标不及预期，反映复苏进程较缓，我们认为这是正常现象，市场可以再耐心一些、更乐观一些。无论是从其他国家以及武汉的经验，还是从主流文献看，前期复苏偏慢是正常的。 从越南、新加坡、武汉的经验看，经济恢复出常态化增长至少需要两个季度的时间。越南之前坚持“动态清零”政策，2022年3月完全放开疫情管控，经历两个季度左右，经济恢复至常态化增长水平，债券收益率在Q2有显著上行。后受海外美联储等加息影响，经济增速有所放缓。 新加坡2021年8月开始逐步放开疫情管控，经济逐步复苏，经历两至三个季度的时间，经济止住下跌趋势、恢复常态化增长，期间债券收益率有显著上行。 2020年4月份武汉正式解封，当年Q4（解封后第二个季度）恢复到6%左右的常态化增长水平，期间债券收益率也呈上升趋势。 图表5：越南放开疫情管控后经济恢复情况（%） 图表6：新加坡放开疫情管控后经济恢复情况（%） 图表7：武汉放开疫情管控后经济恢复情况（%） 疫后复苏的进程不是线性的，主要在于私人部门的风险偏好恢复先慢后快，前期复苏偏慢是正常现象。关于危机后复苏的文献中，He and Krishnamurthy（2013）建立了一个模型研究风险溢价在危机前后的动态变化，利用美国的现实数据对模型进行校准，发现危机后私人部门的风险偏好恢复不是线性的，而且先慢后快。背后的经济学含义在于，时间离危机越近，人们对危机的伤害记得越清楚，所以风险偏好恢复慢；时间离危机越远，人们越容易忘记危机的伤害，所以风险偏好恢复快。 目前修复较快的是日常消费，企业投资修复较慢，也是正常现象。企业部门资产负债表的修复本就慢于居民部门，因为企业资本品的投入产出时间长、资金量更大、经营投资决策更加慎重。举个简单例子，一家餐馆倒闭后，可以不需要很多资金重新开起来，但一家企业倒闭后，重新开张建立新的生产线时间会长的多。所以，在经济复苏的早期阶段，叠加经济主体预期尚不稳定，日常消费复苏速率较快，企业投资修复较慢，后续当企业投资恢复正向循环后，复苏会逐渐加快。 3如果没有负面冲击，2023年复苏将是主线 当前经济已经进入修复通道中，如果没有特别大的负面冲击，预计将是一个“斜率平缓”的复苏。后续利率中枢水平有望逐步上移，上移幅度取决于经济复苏的推进程度。我们认为，只要没有特别大的确定性的利空因素，复苏是一个相对确定的事件。 一是企业、居民预期有显著改善，是经济复苏的内生性动力。人民银行第一季度企业家问卷调查结果显示，企业对经济复苏的前景预期显著改善。根据人民银行第一季度城镇储户问卷调查结果，更多消费占比23.2%，较前值上升0.4pct，更多储蓄占比58%，较前值下降3.8pct，更多投资占比18.8%，较前值上升2.5pct。居民消费、投资意愿显著好转，预防性储蓄意愿有所降低。 二是政策“抓经济”，扩内需基调延续，没有利空因素。4月28日政治局会议延续了去年中央经济工作会议的内容，坚持稳中求进工作总基调，积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力。强调扩内需、稳就业、稳外贸、竞争中性等调控落脚点。主要目的是稳增长，呵护经济复苏，充分给予经济复苏的空间，没有利空因素。 三是外部需求方面，虽然目前仍然比较疲软，但总体影响有限。一是根据支出法计算的中国GDP中，净出口（X-M）大约占比2-3%，对产出影响有限。二是Q1出口数据存在结构性特征，对美国、欧盟、日本等发达经济体走弱，对东南亚国家、俄罗斯、印度、南非等新兴市场经济体走强，整体表现对GDP拖累不大，未来还可能存在结构性机会。 基于以上预期及内外部环境的考虑，2023年经济复苏是一个相对确定性事件，复苏大概率会持续。 图表8：2023Q1企业预期有显著改善（%） 图表9：2023Q1居民预期有显著改善（%） 4风险提示 经济复苏进度不及预期，未预料到的外生冲击。 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。