中国互联网行业：视频行业1Q23回顾及展望：内容为王，变现提速

中国互联网 黄群 (852)39000889 sophiehuang@cmbi.com.hk 许义鑫 (852)39000849 easonxu@cmbi.com.hk 爱奇艺12个月内股价表现 (US$) 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 May-22 IQUS CCMP(rebased) Aug-22 Nov-22 Feb-23 资料来源：彭博 快手12个月内股价表现 (HK$) 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 May-22 1024HK HSI(rebased) Aug-22 Nov-22 Feb-23May-23 资料来源：彭博 相关报告： 1.Kuaishou(1024HK)–Stronger1Q23Eonbetterecommerce&LS–24Apr2023 2.爱奇艺(IQUS)–2023投资日:中台化生 态优势凸显，打造匠心内容–4Apr2023 优于大势 （维持） 招银国际环球市场|睿智投资|行业研究 中国互联网行业 视频行业1Q23回顾及展望:内容为王，变现提速 1Q23视频行业月活及时长均呈现稳健增长。其中长视频在爆款剧集加持下，有效实现用户唤醒及时长提升，且全网剧集正片有效播放实现2%同比增长。继<狂飙>后，近期<漫长的季节>(腾讯)、<长月烬明>(优酷)、<云襄传>(腾讯、爱奇艺)等头部剧集出圈，预计5月及暑假档将迎来精品内容供给提速及加速定档，有望推动会员业务持续上行。看好爱奇艺中台化壁垒、题材精准及利润释放逻辑，近期股价回调提供买点，憧憬5.10爱奇艺世界大会剧集分享及2Q23精品剧集增量。短视频分流抢时已进入稳态区(1Q23时长占比稳定在52%)，注重变现加强，2Q23E预计有望迎来外循环广告显著复苏，618大促及本地生活为核心关注点。看好快手广告复苏及电商货币化率提升，潜在催化剂:1）预计好于预期的1Q23E; 2)2Q23E集团扭亏为盈；3）货架电商增量。 视频行业：流量进入平稳增长区，平台竞合推进。疫峰过后，全网流量1Q23进入平稳增长期(根据QuestMobile数据，3月全网月活12.1亿，+2.3%YoY)，粘性略微回落但相对稳定（3月人均使用时长-2%YoY）。其中，视频作为线上互娱的主要方式，月活及时长均呈稳健增长。短视频月活规模趋于稳定(3月MAU9.4亿)，时长占比稳定在52%。长视频在爆款剧集加持下，有效实现用户唤醒及时长提升（时长占比从4Q2212.1%上升至1Q23的12.3%，基于QuestMobile数据），其中，全网剧集正片有效播放782亿，同比上涨2%(云合数据)。我们认为，当前短视频分流抢时已进入稳态区，注重变现加强，2Q23E预计有望迎来外循环广告显著复苏，618大促及本地生活为核心关注点。长视频在优质内容输出下具备溢价能力并发挥片库长尾价值，继<狂飙>后近期<漫长的季节>成功出圈，憧憬2Q23E及暑假档多部精品剧集梯度接力。 长视频：流量回暖，憧憬2Q23E及暑假档精品内容供给提速。1Q23长视频流量回暖，全网剧集正片有效播放量同比上涨2%，受益于:1)<狂飙><三体><去有风的地方>等爆款剧集破圈（<狂飙><三体>播放期间，爱艺奇和腾讯视频平均每日新增用户768万和372万，根据QuestMobile数据）；2)供给提速：云合数据显示，1Q23上新剧集92部（同比增加12部）。其中，1Q23剧集会员内容有效播放同比大涨27%，会员内容占比提升至56%(+11ppts),精品剧集、排播调整、独播自制上升进一步释放会员业务弹性。综艺正片有效播放量同比增长3%，但供给下降，预计广告招商恢复仍需时间（春节广告预算部分前置到了圣诞及元旦）。分平台，爱奇艺及芒果1Q23在有效播放及用户层面均呈上升态势，其中爱奇艺/芒果/腾讯/优酷剧集正片有效播放+30%/+9%/-30%/-5%YoY(云合数据),月活+9%/+17%/-12%/-9%YoY(QuestMobile数据)。随着4&5月上线的<漫长的季节>(腾讯)、 <长月烬明>(优酷)、<云襄传>(腾讯、爱奇艺)头部剧集输出，预计腾讯优酷有望恢复上行。继<狂飙>后，爱奇艺上线多部高热度剧集，包括<龙城>、<乘风十三载>、<云襄传>等，憧憬5.10爱奇艺世界大会剧集分享及2Q23精品剧集增量（如<宁安如梦>、<长风渡>、<无忧渡>等）。 短视频：聚焦广告复苏及电商/本地生活增量。1Q23短视频时长趋于稳定，月活及日活稳中有升，其中抖快主站月活分别+6%/6%YoY,日活+6%/2%YoY(根据QuestMobile数据)。随着4月抖音和腾讯达成版权合作，长短视频竞争趋缓，我们认为短视频重心聚焦商业化提速，包括电商商城增量及本地生活扩张。预计1Q23直播电商GMV同比增长>25%(其中快手预计+28%YoY)，市占率持续提升，且受益于服饰回暖。2Q23EGMV增势将持续，受益于低基数及618大促。此外，短视频外循环广告有望从4月开始显著恢复，受益于线下及游戏广告预算恢复。抖音本地生活激进投入及扩张，引发美团 3月开始补贴加大（多项第三方数据显示美团防御相对有效），竞争格局演进及对美团到店利润率影响为市场核心关注点。 推荐标的:爱奇艺(IQUS),快手(1024HK)。我们看好长视频提质减量、优质内容驱动会员上行逻辑。首选爱奇艺，虽然<狂飙>高峰后短期因友商部分剧集出圈而用户回落，但我们认为其中台化下的爆款制作能力及题材精准把握依然构筑高护城河，且期待后续精品头部剧集上线。短期股价回调提供潜在买点，憧憬:1)5.10爱奇艺世界大会;2)1Q23E业绩强劲;3)5月及暑假精品头部剧集加速定档。爱奇艺当前估值为18/12xFY23/24EP/E(对应调整后净利润FY23-25CAGR27%)，低于最可比公司芒果（27xFY23EP/E，调整后净利润CAGR12%）和奈飞（27xFY23EP/E）。维持买入评级，目标价 8.6美元。短视频层面，看好快手广告复苏及电商货币化率提升，潜在催化剂:1）预计好于预期的1Q23E;2)集团层面预计2Q23实现扭亏为盈；3）货架电商增量。快手当前估值对应1.8xFY23EP/S,估值吸引，维持买入评级，目标价94港元。 公司 代码 市值(百万美元) 货币股价 CMBI目标价 PE PS 评级 可比公司估值 FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E 爱奇艺快手 IQUS1024HK 5,566 28,046 USD HKD 6 51 BUYBUY 994 17.7 NA 11.821.6 9.3 10.8 1.21.8 1.11.5 1.01.4 头部平台 腾讯控股 700HK 415,033 HKD 340 BUY 455 20.0 17.1 14.7 4.6 4.1 3.7 阿里巴巴 BABAUS 210,830 USD 81 BUY 154 10.9 9.4 8.4 1.7 1.5 1.4 迪士尼 DISUS 184,254 USD 101 NA NA 25.9 19.2 15.8 2.0 1.9 1.8 奈飞 NFLXUS 141,942 USD 319 NA NA 27.4 21.6 18.0 4.2 3.7 3.4 平均 18.9 15.2 12.9 3.1 2.8 2.6 音视频及直播 芒果超媒 300413CH 9,535 CNY 35 NA NA 27.3 23.1 21.5 4.1 3.6 3.3 哔哩哔哩 BILIUS 7,936 USD 19 BUY 30 NA NA 45.3 2.2 1.9 1.6 腾讯音乐 TMEUS 12,150 USD 7 BUY 11 15.2 14.1 12.6 2.8 2.6 2.5 虎牙 HUYAUS 758 USD 3 BUY 7 NA 55.1 28.1 0.6 0.6 0.6 斗鱼 DOYUUS 356 USD 1 NA NA NA NA NA 0.5 0.4 0.4 挚文集团 MOMOUS 1,513 USD 8 HOLD 14 5.3 4.9 4.6 0.9 0.8 0.8 欢聚集团 YYUS 2,126 USD 30 BUY 46 15.0 11.3 9.4 0.9 0.8 0.7 阅文集团 772HK 4,391 HKD 34 NA NA 19.8 17.2 15.3 3.6 3.3 3.1 平均 16.5 14.1 12.7 1.9 1.8 1.6 资料来源:公司数据,彭博,招银国际环球市场预测 图1:全网国产剧集上新数量 部 15% 92 160 140 120 100 80 60 40 20 30% 20% 10% 0% -10% -20% 图2:全网剧集正片有效播放量 亿次 1.7% 782 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 01Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q23-30% 剧集上新量同比增速 01Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q23-50% 全网剧集正片有效播放同比增速 资料来源:云合,招银国际环球市场 图3:各平台全网剧集正片有效播放 亿 367 283 275 192 161153 +9% 1819 450 400 350 300 250 200 150 100 50 资料来源:云合,招银国际环球市场 图4:各平台全网剧集会员内容有效播放 亿 +83% 243 133 -24% 131 100 +15% 66 76 +33% 1013 300 250 200 150 100 50 0爱奇艺腾讯视频优酷芒果TV 1Q221Q23 0爱奇艺腾讯视频优酷芒果TV 1Q221Q23 资料来源:云合,招银国际环球市场 图5:各平台上新剧部数 资料来源:云合,招银国际环球市场 图6:全网剧集正片有效播放中会员内容占比提升 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 部 +4 38 -10 +4 34 34 32 28 24 -5 14 9 爱奇艺 腾讯视频 1Q22 优酷 芒果TV 1Q23 950 850 750 650 550 450 350 250 150 50 -50 亿 +2% 769 782 +27 % 436 344 全网内容 1Q22 会员内容 1Q23 会员内容占比 56% 45% 资料来源:云合,招银国际环球市场 资料来源:云合,招银国际环球市场 图7:平台上新独播剧用户画像 资料来源:云合,招银国际环球市场 图8:1Q23全网剧集有效播放霸屏榜 图9:1Q23有效播放榜单日市占率峰值 排名 剧名 正片有效播放 市占率 上线日期 播放平台 排名 剧名 市占率 上线日期 播放平台 1 狂飙 95.4亿 12.2% 1/14/2023 1 狂飙 67.9% 2/1/2023 2 向风而行 15.9亿 2.0% 12/26/2022 2 向风而行 28.0% 1/8/2023 3 我们的日子 11.8亿 1.5% 2/6/2023 3 归路 23.8% 3/30/2023 4 纵有疾风起 11.7亿 1.5% 1/1/2023 4 我们的日子 20.1% 2/25/2023 5 少年歌行 11.0亿 1.4% 12/26/2022 5 星落凝成糖 19.5% 3/11/2023 6 三体 11.0亿 1.4% 1/15/2023 6 他是谁 18.9% 3/21/2023 7 浮图缘 10.5亿 1.3% 12/27/2022 7 纵有疾风起 17.0% 1/14/2023 8 去有风的地方 9.1亿 1.2% 1/3/2023 8 浮图缘 14.9% 1/1/2023 9 归路 8.8亿 1.1% 3/14/2023 9 九