债券市场2023年4月月报：债市多空交织，配置仍需等待

债市多空交织，配置仍需等待 ——债券市场2023年4月月报 2023年4月27日 基本观点 海外市场：4月以来，美国内需缓中有韧性，核心通胀较顽固，银行业存款额再次下滑，美联储态度偏“鸽”，美债收益率区间震荡，美元偏弱震荡。美国经济韧性和衰退担忧短期预计继续交织，美债收益率预计继续区间震荡，美元预计偏弱震荡。欧元区服务业继续扩张，制造业收缩加大，核心通胀继续上冲，欧央行态度偏“鹰”，欧元兑美元有所走升。控通胀压力大对欧元有支撑，但经济韧性偏差制约欧元升值空间，欧元兑美元短期预计偏 强震荡。日本经济温和恢复，日央行继续表态维持大幅宽松，美日利差预计短期震荡，美元兑日元短期可能震荡为主。中美利差倒挂和出口较强作用基本相抵，地缘局势紧张令美元兑人民币稳中略贬，美元兑人民币短期预计保持平稳。 宏观基本面：4月以来，经济逐步向企业利润改善、居民资产负债表修复过渡。从数据来看 ，目前消费复苏较为强劲，第三产业增速快速反弹。地产销售在一季度较好，但4月以来边 际走弱，且地产销售向新开工的传导较慢。生产端2月之前受疫情、春节影响恢复较慢，3 、4月加速回升。CPI继续下行，主要受食品价格拖累，核心CPI低位回升。整体而言经济持续修复，随着居民收入改善，大件消费有望企稳。 2 基本观点 货币政策及流动性：4月以来，资金面整体平稳，DR007围绕政策利率窄幅波动。MLF操作和公开市场逆回购操作的中标利率本月无变化。公开市场操作保持弹性，月初回收季末释放的流动性，月中月末增加投放，维护流动性合理充裕。向后看，5月有1000亿元MLF到期，规模较小，但同业存单偿还规模较大，地方专项债发行保持较高水平，叠加清算汇缴，对资金面有所扰动。随着经济逐步恢复，货币政策边际收紧，后续信贷大幅超预期概率减小， 但在目前经济恢复基础仍需继续巩固的背景下，货币政策大幅收紧概率不大，预计资金面继续持稳。 利率债策略：4月以来，受资金面边际宽松、部分银行存款利率下调、通胀走低等因素影响，债券收益率整体下行。向后看经济基本面持续修复、社融回升、资金利率难以下行等，对债市仍然是利空。但目前中美关系紧张、人民币国际化加速带来一定的外资购债需求、银行调低负债端存款成本，也对债市形成支撑。收益率可能延续震荡，建议交易盘波段操作，关注经济修复的可持续性。配置盘可等待利率上行至区间上半部分再行介入，目前7~10Y政 金债绝对收益相对较好。若阶段性持有，则5~6年国债相对较凸，具有较好的骑乘效应。 3 基本观点 信用债策略：4月以来，信用债收益率在配置需求带动下整体下行，各期限、各等级的信用利差被进一步抹平。向后看，银行理财的配置需求仍在，短期内信用债大幅回调风险相对可控，票息策略仍然有效。考虑到负债端的不稳定性，银行理财更加偏好流动性好、信用风险可控的品种，因此高等级中短久期品种仍具有一定安全边际。品种方面，城投分化格局预计仍将延续，收益增厚主要聚焦于发达地区的短久期下沉；地产债市场情绪仍然偏弱，建议关 注后续进一步支持政策以及地产销售的改善情况，关注优质央企、国企的投资机会。此外，银行二永债相较于传统信用债依然有相对票息优势，1Y-3Y收益率处于历史分位点较高位置 ，可按需配置。 4 第一部分海外市场 美国经济显韧性，人民币总体平稳 5 经济 GDP �口 进口 贸易差额 零售 耐用品订单 工业产� 汽车销量 环比折年率 季调，同比 季调，同比 百万美元 季调，同比 季调，环比 季调，同比 季调，环比 季调，同比 季调，环比 百万辆 2023/3 2.9 -1.0 0.5 0.4 2023/2 8.1 0.7 -70535 5.9 -0.2 2.3 -1.0 1.0 0.2 2.2 2023/1 13.5 3.8 -68661 7.6 3.1 2.5 -5.0 1.4 0.9 2.3 2022/12 2.6 7.1 1.6 -67210 6.2 -0.8 11.2 5.1 0.6 -1.6 2.0 2022/11 10.5 2.1 -60646 5.9 -1.1 6.8 -1.8 1.9 -0.3 2.3 2022/10 13.6 13.5 -77161 8.0 1.1 10.3 0.7 3.1 -0.1 2.4 就业 非农新增 非农时薪 失业率 季调，千 季调，环比 季调，同比 季调，% 2023/3 236 0.27 4.24 3.5 2023/2 326 0.21 4.62 3.6 2023/1 472 0.30 4.39 3.4 2022/12 239 0.37 4.77 3.5 2022/11 290 0.43 4.99 3.6 2022/10 324 0.40 4.88 3.7 通胀 PCE 核心PCE CPI 核心CPI PPI CPI-PPI 同比 同比 同比 同比 季调，同比 % 2023/3 5.0 5.6 2.8 2.2 2023/2 5.0 4.6 6.0 5.5 5.0 1.0 2023/1 5.4 4.7 6.4 5.6 5.9 0.5 2022/12 5.3 4.6 6.5 5.7 6.6 -0.1 2022/11 5.7 4.8 7.1 6.0 7.4 -0.3 2022/10 6.1 5.1 7.7 6.3 8.2 -0.5 数据来源：Wind 加速改善 缓慢改善恶化 美国内需缓中有韧性，通胀仍顽固 4月以来，美国经济缓中有韧性。4月，美国Markit制造业PMI初值50.4，高于预期49.0和前值49.2，时隔六个月再次步入扩张区间；美国Markit服务业PMI初值53.7，创12个月新高，高于预期51.5和前值52.6，服务业扩张程度进一步加大。3月，美国零售同比2.9%，明显低于前值5.9%；零售环比下降1%，降幅高于预期和前值的0.4%。4月，美国NAHB住房指数为45，高于前值44，连续第四个月走升。美国内需有一定放缓，但仍展现韧性。 美国终端通胀仍有韧性。3月，美国PPI同比增速2.7%，低于预期3%，明显低于前值4.6%，生产端通胀大幅降温；美国核心CPI同比5.6%，符合预期，高于前值5.5%，核心通胀仍显示较强顽固性。在美国银行风险暴露令信贷环境走紧，薪资增速下降和PPI加速下滑背景下，美国终端高通胀韧性预计逐步趋于松动，美联储加息基本接近尾声。 6 美国银行业存款再次下滑，贷款有所企稳 4月以来，由于公众对美国中小行安全性仍有担忧，中小行存款继续流失，美国银行业存 款规模继续下滑，贷款规模则有所上升。至4月12日，美国银行业存款规模17.18万亿美元， 较3月底下降154.8亿美元；美国银行业贷款规模17.31万亿美元，较3月底上升185.1亿美元，工商业贷款的回升是主要驱动因素，商业地产贷款基本企稳。 4月26日，美国银行监管机构考虑下调第一共和银行信用评分，此举或限制该行通过美联储信贷工具获得融资，第一共和银行股价再度大跌近30%。随着公众预期谨慎，美国银行业存款规模的下降预计仍会持续，对贷款会形成一定压制，信贷收紧预计仍会推进。 图美国银行业存贷款规模 图美国银行业主要贷款规模 7 美联储资产再次转为收缩 4月以来，随着中小行风险暴露引发的市场恐慌逐步平息，美联储总资产再次转为收缩。至4 月19日，美联储总资产8.64万亿美元，较四周前减少1404亿美元；国债持有5.27万亿美元， 较四周前减少639亿美元；MBS持有2.59万亿美元，较四周前略减少122亿美元。短期流动性支持借款陆续到期推动了总资产规模较多收缩。 负债端，准备金规模有所下降，逆回购规模走升。至4月19日，财政存款规模触底回升至 2650亿美元；准备金规模降至3.16万亿美元，较四周前减少2051亿美元；逆回购规模升至 图美联储主要资产持有规模 图美联储通货、准备金和逆回购规模 8 2.66万亿美元，在岸美元流动性仍很充裕。 美债一级需求走弱 4月以来，美国政府在债务上限约束下可用财政资金已处低位，美债面临违约风险，市场对美债需求偏弱。 4月，2年期和10年期美债一级竞拍倍数分别为2.53和2.28，均低于历史均值2.64和2.48。 图2年美债竞拍倍数 图10年美债竞拍倍数 9 中长期美债收益率维持震荡 图长短期美债收益率走势 图3月底以来美国国债期限结构变动 4月以来，美国就业紧张有所缓解、内需展现一定韧性、衰退担忧加大等多空因素交织，中期和长期美债呈现震荡走势，2年和10年 美债收益率倒挂水平在50BP附近震荡。 预计美债收益率短期仍以震荡为主。美联储加息基本见顶，美国经济仍展现一定韧性，但部分数据在逐步走弱，市场预期短期将继续在通胀韧性和衰退担忧之间徘徊，中长期美债收益率因此仍以震荡为主。10年美债收益率震荡区间预计在3.3%至3.7%。 10 美元偏弱震荡，短期预计态势延续 图美元欧元走势 图3月底以来美元强弱 4月以来，美国就业紧张缓解和通胀韧性共存，美债收益率震荡，市场预期美联储加息基本见顶，美元因此偏弱震荡。至4月26日， 美元指数收于101.4，较3月底贬值1.1%，对欧元、英镑和日元分别贬值1.8%、1.1%和升值0.6%。 预计美元短期维持偏弱震荡。美国内需和通胀韧性短期预期延续，同时部分经济指标可能继续降温，美元短期预计继续偏弱震荡。 11 经济 GDP �口 进口 贸易差额 零售 工业生产 失业率 同比 环比 环比 百万欧元 同比 季调，环比 同比 季调，环比 % 2023/2 1.2 -3.4 -62.6 -3.0 -0.8 2.0 1.5 6.60 2023/1 -1.2 -1.8 -11619.1 -1.8 0.8 0.9 1.0 6.60 2022/12 1.5 -2.9 -3.2 -13092.7 -2.8 -1.5 -2.1 -1.4 6.70 2022/11 1.9 -3.4 -14461.0 -2.4 0.6 3.6 1.3 6.70 2022/10 -1.3 -3.6 -28548.2 -2.6 -1.5 4.2 -1.7 6.70 2022/9 2.5 1.3 -2.5 -35532.0 0.1 1.0 6.1 0.4 6.70 通胀 HICP 核心HICP PPI CPI-PPI 同比 环比 同比 环比 同比 环比 % 2023/3 6.9 0.9 5.7 1.3 2023/2 8.5 0.8 5.6 0.8 13.2 -0.5 -4.7 2023/1 8.6 -0.2 5.3 -0.8 15.1 -2.8 -6.5 2022/12 9.2 -0.4 5.2 0.6 24.5 1.1 -15.3 2022/11 10.1 -0.1 5.0 0.0 26.9 -1.0 -16.8 2022/10 10.6 1.5 5.0 0.6 30.4 -3.0 -19.8 景气度 制造业PMI 服务业PMI 综合PMI 经济景气度 消费者信心 % % % 指数 指数 2023/4 45.5 56.6 54.4 -17.5 2023/3 47.3 55.0 53.7 99.3 -19.2 2023/2 48.5 52.7 52.0 99.6 -19.1 2023/1 48.8 50.8 50.3 99.7 -20.7 2022/12 47.8 49.8 49.3 97.0 -22.0 2022/11 47.1 48.5 47.8 95.1 -23.7 数据来源：Wind 加速改善 缓慢改善恶化 欧元区服务业好，制造业弱 4月以来，欧元区服务业继续扩张，制造业收缩加大。4月，欧元区制造业PMI初值45.5，低于预期48和前值47.3，制造业收缩程度继续加大；服务业PMI初值56.6，高于预期54.5和前值55，服务业扩张幅度继续加大。4月，欧元区ZEW经济景气指数6.4，低于前值10， 自年初高点连续第二个月下降。2月，欧元区零售同