2023年A股中期策略：拾级而上

拾级而上 2023年A股中期策略 核心结论 分析师 证券研究报告 2023年05月05日 新一轮盈利周期正在启动。随着政策重心逐步回归经济增长，叠加经济内生 策略专题报告 动力逐步修复，A股市场的新一轮盈利周期正在逐步启动。此轮盈利周期的改善主要动力来自于三个方面：地产链的修复性增长，线下消费的持续复苏，以及库存周期的推动。市场层面，随着去年11月以来的市场快速修复，A股整体估值水平已经回归到相对合理水平，市场交易的核心逻辑正在由快变量（估值和情绪的修复），回归到慢变量（基本面的验证）。全年市场依然可以更乐观一些，但上行斜率将趋于平缓。 重视传统行业内生增长的动能。从宏观环境来看，当前中美周期不同步，海外利率整体维持高位，国内政策保持稳定，经济修复平稳，映射到企业现金流层面，经营现金流修复的确定性要远高于投资现金流，在这样的环境下“量入为出”的传统行业依靠自身稳定的经营现金流去推动产能扩张的能力和意愿都会更强。事实上，从一季报来看，我们已经看到了新旧经济资本开支意 愿分化，传统经济投资周期开启。房地产、煤炭、交运等行业资本开支增速较环比明显上升，公用事业、电新、化工等重资本行业维持较高资本开支。相对而言，双创板块资本开支增速明显回落，创业板资本开支增速转负。而这一趋势的变化，将是主导下半年投资的核心变量。 重视“中国式现代化”与“中特估值”带来的国企改革长期投资机会。国有经济关系国家安全与国民经济的主要领域中具有的重要支柱的地位，是未来推动现代化产业体系的中坚力量。2023年是贯彻二十大精神和国企改革三年行动方案收官后的首年，新一轮国企改革蓄势待发，“数字中国”与“一 带一路”等政策有望形成联动，政策高度确立国企改革投资主线。叠加“中国特色估值体系”与央企“一利五率”考核机制的转变，央国企价值重塑将带动相应板块估值中枢长期迎来抬升。关注三个投资主线：1）资源整合型 （央企专业化整合/存在重组预期的标的）；2）科创领头型（“卡脖子”/国家安全方向“链主”企业）；3）价值重估型（估值与盈利质量错配的板块和标的）。 行业配置：短期来看，随着交易拥挤度达到极端水平后逐步回落，叠加业绩披露窗口期的临近，基本面将成为影响四月市场走势的核心因素。中期来看， 随着国内经济修复行业分化收敛，海外利率中枢的长期预期逐步修正，叠加金融改革推进对于传统行业的估值提振，价值风格的回归仍是大势所趋。建议配置：医药中消费属性较强的消费医疗、中药、药房、医疗器械等细分领域；地产链上的家电，建材，轻工等行业；电子中的半导体设备、存储、面板等细分行业。 风险提示：历史不能代表未来，产业政策力度和科技创新不及预期。 易斌S0800521120001 15821350001 yibin@research.xbmail.com.cn 联系人 慈薇薇 13916466506 ciweiwei@research.xbmail.com.cn 索引 内容目录 一、新一轮盈利周期正在启动5 二、买未来还是买当下？9 医药：配置窗口期，关注中药+创新药12 地产链：围绕竣工回暖，关注建筑建材+家居13 半导体:当前中国“数字经济”的基础设施14 三、关注国企改革对于A股估值体系的长期影响15 资源整合型：关注改革预期较强的代表性央企与国企21 科创领头型：符合国家安全战略的“链主”24 价值重估型：关注估值定价偏低，以及综合竞争力靠前的公司25 四、风险提示27 图表目录 图1：2022年以来市场表现与西部策略观点复盘4 图2：央行连续两个季度调降存款准备金率（%）5 图3：地方债发行节奏较往年更快5 图4：分析师盈利预期的拐点正在逐步形成5 图5：全球主要经济体M2增速领先CRB指数约6个月6 图6：国内M1-M2剪刀差领先PPI约6个月（%）6 图7：存量社融是企业盈利的领先指标6 图8：库销比是反映库存周期变化的领先指标7 图9：历轮库存周期强度和维持时间7 图10：公募基金发行规模与12个月净值表现8 图11：中美经济增速差推动外资持续流入（亿元）8 图12：市场情绪修复已经回到历史中枢水平8 图13：基于信用-货币-情绪模型测算的分布概率8 图14：全A（非金融石化）战略投资、股债融资与销售现金流增速9 图15：销售现金流与宏观经济关联度高9 图16：融资环境决定了内生式增长与外生式增长的战略选择9 图17：A股主要板块资本开支增速趋势10 图18：资本开支增速领先盈利周期10 图19：中信行业2023Q1资本密度与资本开支增速10 图20：中信行业ROE与经营与投资净现金流占营收对比11 图21：中药材价格持续走高13 图22：医药行业已经进入补库周期（%）13 图23：地产竣工累计同比转正回暖13 图24：平板玻璃库存高位回落13 图25：半导体去库存周期有望底部回升14 图26：液晶显示面板营收与价格处于较低位置14 图27：注册制改革历程16 图28：3月以来国央企主题ETF获持续净流入17 图29：国有企业营收占GDP比重18 图30：国有企业2023Q1营收占上市公司比重18 图31：中证指数PETTM估值对比（倍）19 图32：国有企业PE估值低于市场整体19 图33：国有企业PB估值低于市场整体19 图34：国有企业资产负债率偏高20 图35：国有企业ROE略低于民企20 图36：历年中央企业经营指标体系20 图37：中国特色估值体系下的投资思路21 图38：央企上市公司数量与占行业比重22 图39：地方国企上市公司数量与占行业比重23 图40：各行业国有企业PE估值与市场对比（倍）26 图41：各行业国有企业PB估值与市场对比（倍）26 表1：申万行业2022年净利润增速与2023年预测净利润增速（整体法）12 表2：历次资本市场改革期间A股整体表现15 表3：国央企主题ETF今年资金流入情况（亿元）17 表4：近期国央企主题ETF申报和受理情况18 表5：改革重点关注上市公司名单（基于世界一流示范企业和专精特新示范企业名单+央企/双百行动）23 表6：二十大报告有关现代化产业体系表述24 表7：符合国家安全方向的部分领域头部国企与央企25 表8：各行业国央企龙头与海外龙头公司的估值情况27 耐心等待市场主线的回归。我们在2022年9月25日报告《四季度还有哪些风险需要关注》中指出，“市场正在迎来最艰难的时刻，11月中旬有望迎来大级别底部”，耐心等待三季报后的“价值搭台，成长唱戏”。10月30日报告《底部临近，左侧布局》指出，“当下已是黎明前最后的黑暗，布局估值切换行情的窗口正在打开。”11月26日报告《今年的跨年行情与往年会有哪些不同》，提示“今年的跨年行情更晚，更强，更价值”。12月25日报告《跨年行情仍在途中，积极因素正在积聚》，中指出“短期经济扰动接近极致，市场盈利预期正在向远期切换”。1月3日报告《当下仍是有为期》中指出“跨年行情有望进入第二阶段，市场风格转向均衡。”在报告《2023年A股“钱”从何处来？》中提出，“险资、外资等机构资金仍是主要增量来源。”在1月15日报告《持股过年》中明确提出，“节后市场有望迎来跨年行情的第三阶段。”在2月2日报告《外资先行，内资有望接棒》中指出，“2月内外资有望合力，推动A股延续修复行情。”在2月12日报告《当下市场与2019年的异与同》提出“2023年市场是2019年节奏与2017 年风格的结合”。在2月19日报告《以防御的姿态进攻》中指出，“跨年行情接近尾声，蓝筹股 仍有最后一涨”。在3月4日报告《“跨年行情”完美谢幕》中提示，“政策预期全面兑现，流 动性预期转向中性，市场关注点重回基本面”。在3月12日报告《迎接价值投资的回归，短久期 资产时代正在到来》中提示，“外部冲击影响有限，国内经济复苏仍是主要矛盾”。在3月26日报告《耐心等待基本面的回归》中指出，“极致拥挤的交易后，市场核心矛盾将重回分子端”。在4月9日报告《事情正在发生变化》中指出，“国内外流动性预期整体修正”，“市场中枢的 上移仍然需要等待5月”，但另一方面“内需持续修复，不宜低估复苏动能”，“存量博弈下资金分歧已接近极致，关注中特估接力行情。”从最近两周的市场表现来看，市场整体修整，但是 与宏观经济强相关的行业明显表现更好，我们的观点得到全面验证。 图1：2022年以来市场表现与西部策略观点复盘 资料来源：Wind，西部证券研发中心 一、新一轮盈利周期正在启动 从12月中央经济工作会议以来，政策的重心重新回归到经济发展。央行去年12月和今 年3月连续两次降准，反映货币政策对于经济恢复的支持，而今年以来地方债发行节奏明 显快于往年，截至2023年4月30日，地方专项债发行总额已达16215.88亿元，占年总额度的43%，显示了各项财政政策早出快出，加力提效的政策导向。 人民币存款准备金率:中小型存款类金融机构(月)人民币存款准备金率:大型存款类金融机构(月) 图2：央行连续两个季度调降存款准备金率（%）图3：地方债发行节奏较往年更快 201920202021 23 21100% 19 80% 17 1560% 1340% 11 20% 9 22-09 22-02 21-07 20-12 20-05 19-10 19-03 18-08 18-01 17-06 16-11 16-04 15-09 15-02 14-07 13-12 13-05 12-10 12-03 11-08 11-01 70% 2022 2023 1月2月3月4月5月6月7月8月9月101112 月月月 资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心 整体来看，新一轮盈利周期有望在年中开启。而从历史上看，分析师盈利预期拐点往往领先于真实盈利大约一个季度左右。随着社融同比增速回升，经济数据的改善逐步得到验证，我们认为此轮盈利周期有望在二季度迎来底部。 盈利角度：消费修复是支撑市场盈利预期改善的重要力量。依据总体法自下而上进行预测，2023年成长、金融、消费的盈利增速相对周期和稳定风格具备盈利优势。从盈利增速变化来看，金融、成长风格盈利增速回升，消费、周期、稳定则有不同程度的下降。 图4：分析师盈利预期的拐点正在逐步形成 全市场成长金融稳定消费周期 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 2007-10 2008-10 2009-10 2010-10 2011-10 2012-10 2013-10 2014-10 2015-10 2016-10 2017-10 2018-10 2019-10 2020-10 2021-10 2022-10 -0.5 资料来源：Wind，西部证券研发中心 大宗商品价格的回落接近后半程。随着全球主要央行流动性收紧，主要经济体货币供应量增速快速回落，海外大宗商品价格的回落仍在途中。国内M1-M2剪刀差正在逐步缩窄，国内PPI有望在下半年逐步见底。 图5：全球主要经济体M2增速领先CRB指数约6个月图6：国内M1-M2剪刀差领先PPI约6个月（%） 30% 20% 10% 0% 2005-01 2006-01 2007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 -10% 60% 美欧日M2同比 CRB现货指数同比（右轴） 40% 20% 0% -20% -40% 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 -10.0 -15.0 M1同比-M2同比 PPI:全部工业品:当月同比 2010-06 2011-03 2011-12 2012-09 2013-06 2014-03 2014-12 2015-09 2016-06 2017-03 2017-