公司动态研究报告：现金流改善明显，低PB属性仍强

证 券 研2023年05月05日 究 报现金流改善明显，低PB属性仍强 告—中国中铁（601390.SH）公司动态研究报告 买入(维持)投资要点 分析师：黄俊伟S1050522060002huangjw@cfsc.com.cn 联系人：华潇S1050122110013huaxiao@cfsc.com.cn ▌现金流回款能力改善，业绩增长稳定 2023年第一季度实现营收2726.25亿元，同比+2.07%，归母净利润/扣非净利润为78.8/74.1亿元，同比+3.8%/+0.9%，盈利方面，Q1销售净利率/毛利率为3.26%/9.08%，同比变动 基本数据2023-05-04 当前股价（元） 总市值（亿元） 9.3 2302 总股本（百万股）24752 流通股本（百万股）20364 52周价格范围（元）4.99-9.3 日均成交额（百万元）915.38 市场表现 (%)中国中铁沪深300 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、《中国中铁（601390）：现金流超预期增长，资源业务ROE高达30%》2023-04-02 2、《中国中铁（601390）：基建业务稳健增长，矿储丰富提供发展新动能》2023-02-12 相关研究 公司研究 0.14pct/-0.12pct。现金流方面，2023年Q1公司经营性现金净流出为380.2亿元，较去年同期少流出113.75亿元，现金流回款情况明显改善。 拆分业务看，2023Q1公司基建建设/设计咨询/装备制造/地产开发/其他业务分别实现营收2347/47.2/72.7/78.8/180亿元，同比+1.67%/-2.95%/+12.53%/-11.07%/+12.33%。毛利率 分别为7.63%/22.93%/21.03%/18%/15.58%，同比变动-0.18/-2.29/+2.11/+0.85/-0.39pct。装备制造/地产开发业务毛利率有所回升。费用率方面，2023Q1公司期间费用率4.75%，同比下降0.11pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比+0.05%/+0.05%/-0.27%/+0.05%，整体费用控制较稳定。Q1净利润增速处于8大建筑央企中较低水平，主要原因系：1）信用减值损失同比增加2.9亿；2）其他业务（矿业业务）低于预期，除了钼涨价，其他主要金属（铜、锌、钴）价格基本同比下滑，对业绩有一定影响。 ▌整体订单较为充足 2023年第一季度公司新签合同额6673.8亿元，同比增长 10.2%。分业务来看，设计咨询新签合同77.4亿元，同比- 35.1%；工程建造新签合同5060.3亿元，同比+21.8%；装备制造新签合同162.1亿元，同比+8.6%；房地产开发业务 新签合同170.5亿元，同比+137.8%；资产经营新签合同 402.9亿元，同比-42.3%；资源利用业务新签合同65.6亿元，同比+10.3%；金融物贸业务新签合同172.2亿元，同比 +29.7%；新兴业务（包括水利水电、清洁能源、生态环保、城市运营、机场航道以及其他新基建业务）新签合同562.8 亿元，同比-16.5%。截至2023年3月末，公司未完合同额 5.3万亿元，同比增长8%，目前公司在手订单充足，未来营收端有望保持稳定增长。 分地区看，公司境内/境外业务分别新签合同额 6273.4/400.2亿元，同比分别增长10.8%/1.1%。 ▌央企利润弹性体现，公司PB低于可比公司 从2023年行业整体来看，8大建筑央企（中国中铁/中国铁 建/中国交建/中国电建/中国能建/中国建筑/中国中冶/中国化学）Q1扣非净利润同比增速分别为0.94%/5.2%/10.39%/22.94%/22.12%/27.59%/27.23%/15.41%，营业收入同比增速分别为2.07%/3.43%/2.61%/0.66%/24.19%/8.12%/22.39%/ 20.63%。8大建筑央企Q1扣非业绩整体同比增速为16.4%，去年同期为15.7%，在“中特估”大背景下，我们认为建筑央企业绩增长弹性值得期待。 目前通信板块核心央企标的三大运营商平均PB为1.39，石油化工板块核心央企标的三桶油平均PB为0.98，相比之下，中国中铁目前PB分别仅为0.88，PB估值偏低。我们认为央国企价值重估并非仅仅是恢复1倍净资产，今年，建筑央企估值最大的变化在于，随着公司财报质量的提升，市场将会自然地给予央企更高的PB估值。 ▌盈利预测 因公司矿业业务多个小品类金属Q1跌价及信用减值等因素，我们下调公司2023-2025年业绩预测，即归母净利润分别为371、395、449亿元，EPS分别为1.5、1.6、1.81元，当前股价对应PE分别为6.2、5.8、5.1倍。考虑到“中特估”大背景下公司仍然具有业绩增长潜力和新的业务拓展力度大幅加强，我们维持“买入”评级。 ▌风险提示 （1）基建投资增速不及预期；（2）宏观经济下行压力加大；（3）部分项目收益率不及预期。 预测指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入（百万元） 1,154,358 1,272,970 1,389,686 1,529,680 增长率（%） 7.6% 10.3% 9.2% 10.1% 归母净利润（百万元） 31,276 37,096 39,522 44,882 增长率（%） 13.2% 18.6% 6.5% 13.6% 摊薄每股收益（元） 1.26 1.50 1.60 1.81 ROE（%） 7.4% 8.5% 8.7% 9.6% 资料来源：Wind、华鑫证券研究 司盈利预测（百万元） 资产负债表 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产: 营业收入 1,154,35 1,272,97 1,389,68 1,529,68 公 现金及现金等价物238,584208,213264,890300,511 8 4 3 0 4 营业税金及附加 6,579 7,255 7,920 8,718 销售费用 6,328 6,978 7,618 8,385 管理费用 25,061 27,636 30,169 33,209 财务费用 3,183 12,457 12,570 12,423 研发费用 27,742 30,593 33,398 36,762 费用合计 62,314 77,664 83,755 90,779 资产减值损失 -2,674 -2,674 -2,674 -2,674 公允价值变动 -563 -563 -563 -563 投资收益 1,164 1,164 1,164 1,164 营业利润 43,049 50,973 54,276 61,574 加:营业外收入 617 617 617 617 减:营业外支出 1,082 1,082 1,082 1,082 利润总额 42,583 50,508 53,810 61,108 所得税费用 7,611 9,028 9,618 10,922 净利润 34,972 41,480 44,192 50,186 少数股东损益 3,696 4,384 4,671 5,304 归母净利润 31,276 37,096 39,522 44,882 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 成长性营业收入增长率 7.6% 10.3% 9.2% 10.1% 归母净利润增长率 13.2% 18.6% 6.5% 13.6% 盈利能力毛利率 10.0% 11.0% 10.8% 10.8% 四项费用/营收 5.4% 6.1% 6.0% 5.9% 净利率 3.0% 3.3% 3.2% 3.3% ROE 7.4% 8.5% 8.7% 9.6% 偿债能力资产负债率 73.8% 73.3% 74.0% 74.5% 营运能力总资产周转率 0.7 0.8 0.8 0.8 应收账款周转率 9.3 9.3 9.3 9.3 存货周转率 5.0 5.0 5.0 5.0 每股数据(元/股)EPS 1.26 1.50 1.60 1.81 P/E 7.4 6.2 5.8 5.1 P/S 0.2 0.2 0.2 0.2 P/B 0.8 0.7 0.7 0.7 应收款 124,569 137,369 149,964 165,071 存货 207,871 228,218 249,699 274,853 其他流动资产 327,542 358,947 389,850 426,917 流动资产合计 898,566 932,746 1,054,40 1,167,35 营业成本1,038,54 0 1,132,94 6 1,239,60 0 1,364,47 非流动资产: 3 2 金融类资产 21,898 21,898 21,898 21,898 固定资产 66,783 92,744 98,727 97,011 在建工程 50,690 20,276 8,110 3,244 无形资产 170,075 161,571 153,068 144,989 长期股权投资 109,881 109,881 109,881 109,881 其他非流动资产 317,171 317,171 317,171 317,171 非流动资产合计 714,600 701,644 686,957 672,297 资产总计 1,613,16 6 1,634,39 0 1,741,36 0 1,839,64 9 流动负债:短期借款 71,210 108,710 128,710 138,710 应付账款、票据 480,430 406,098 444,322 489,082 其他流动负债 184,795 184,795 184,795 184,795 流动负债合计 873,373 850,611 922,681 994,048 非流动负债:长期借款 279,751 309,751 329,751 339,751 其他非流动负债 36,984 36,984 36,984 36,984 非流动负债合计 316,734 346,734 366,734 376,734 所有者权益股本 7 24,752 5 24,752 5 24,752 2 24,752 股东权益 423,059 437,045 451,945 468,866 负债和所有者权益 1,613,16 6 1,634,39 0 1,741,36 0 1,839,64 9 现金流量表 2022A 2023E 2024E 2025E 净利润 34972 41480 44192 50186 少数股东权益 3696 4384 4671 5304 折旧摊销 10439 12956 14262 14235 公允价值变动 -563 -563 -563 -563 营运资金变动 -4993 -124813 -12910 -15961 负债合计1,190,10 1,197,34 1,289,41 1,370,78 经营活动现金净流量 43552 -66556 49652 53201 投资活动现金净流量 -84388 4452 6183 6582 筹资活动现金净流量 10465 40006 10708 -13265 现金流量净额 -30,371 -22,098 66,543 46,518 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌建筑建材组介绍 黄俊伟：同济大学土木工程学士&复旦大学金融学硕士，超过5年建筑建材行业 研究经验和3年建筑建材实业从业经验。 华潇：复旦大学金融学硕士。研究方向为建筑建材及新材料方向。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中